“债转股”与高管薪酬业绩敏感性研究

李志军 仲 欣 刘正军

(1.湖南大学 工商管理学院，湖南 长沙410079；2.湖南工业大学 财经学院，湖南 株洲412007)

一、引言

公司治理被认为是保护外部投资者，构建合理高管激励和约束机制的重要保障。在“强管理者，弱所有者”时代，有证据表明，如果经理人的管理权力很大，其对激励薪酬合约制定过程的影响大，其激励薪酬就比较高，或者经理人激励薪酬与绩效之间的敏感度较低[1](P35-40)。Murphy基于1964～1981年美国73个大公司高层管理者的样本分析了管理者薪酬与股东收益之间的关系，发现管理者薪酬随营业收入的增加而增加，但股东收益保持不变[2]；李增泉发现我国上市公司经理人员的年度报酬与企业绩效并不相关，而是与公司规模密切相关，并表现出明显地区差异性[3]；杜兴强和王丽华通过对上市公司高管报酬的数据进行归纳、整理发现，我国目前普遍存在的具有中国特色的高管在关联单位领薪、高管在职消费等隐性收入的问题[4]。要强化经理报酬的激励效果，只有结合公司治理结构的优化[5]。“债转股”是我国国有企业改制的重大配套措施，不仅引起公司股东结构和董事会结构的变化，还使资本结构变化所导致的企业资源结构发生变化[6]。股东结构、董事会结构和资本结构的变化将影响公司治理机制中的监督机制和激励机制，进而影响公司投资者和公司管理者之间的信息分布现状和委托代理问题[7]。

然而，现有研究文献，较多集中于规范式的判断分析，部分文献虽然也采用了个案、典型区域调查的形式进行了“债转股”的经济后果分析，却并没有系统性地提供一个影响公司治理的分析框架和理论基础，经验检验上也极少有文献去研究以“债转股”为代表的金融机构对公司高管薪酬的影响，也没有以“债转股”为契机研究银行直接持有企业股权对公司高管薪酬业绩敏感性的影响。银行直接持有企业股权对公司高管薪酬业绩敏感性的影响，不仅需要从理论上进行深入分析，提供系统的经验检验也非常必要。

二、研究假说和检验模型

“债转股”对公司高管薪酬激励的影响主要通过债务水平和监督两条渠道来发挥作用。首先，债权转股权后，公司的债务水平将降低，根据债务与高管薪酬激励的替代关系机制，如果公司高管的薪酬保持不变，那么高管薪酬的激励效应也将降低。为了提高高管的激励效应，在债务水平下降的情形下，只好提高支付给高管的薪酬，即提高高管的薪酬业绩敏感性[8]。其次，债权转股权后，公司的股东结构发生了变化，银行股东不仅持有公司股权，同时还拥有较多的负债，而且考虑到银行的主要目的在于保障信贷资金的可收回性，这意味着银行股东会首先为了提高信贷资金的可偿还性而对公司加强监督和提高高管薪酬激励的力度和有效性[9]。由于我国高管薪酬普通存在管制现象，故存在大量在职消费。银行股东进入后，在提高监督的同时，意味着公司高管的在职消费将减少。为了补偿高管的损失和激励其努力工作，公司有可能会提供更高的薪酬激励水平。因此，提高高管薪酬水平对于银行股东来说非常必要:一方面提高了高管薪酬激励，可以更好地为银行债务的偿还创造条件(因为对于企业的高管来说，有资金偿还借款也未必会偿还)[10]；另一方面，只要企业的经营业绩的改善幅度大于提高的高管薪酬水平(绝对水平)，让高管从经营业绩中获得较高比例的收益也并非有害[11]。这样，对于“债转股”公司来说，同时存在两种效应:一是债务水平的降低对高管薪酬业绩敏感性的正向作用；二是出于监督高管和控制在职消费的需要，会提高高管的薪酬水平。据此，本文提出如下研究假说:

H1:“债转股”后，公司高管薪酬业绩敏感性将提高；

H2:相对于非“债转股”公司企业来说，“债转股”公司的高管薪酬业绩敏感性较高。

为检验以上研究假说，本文运用OLS方法进行回归，其中检验研究假说1采用子样本，检验研究假说2采用全样本，具体分析模型如下:

一般而言，高管薪酬主要包括货币薪酬和股权激励两部分，但是由于我国股权激励计划实施较晚，持股比例低、零持股的现象较为普遍[12][13]，而且根据公开数据很难识别哪些股票是自购，哪些是激励的，因此本文在借鉴现有文献基础上，进行模型构建，考虑到控制内生性问题，除Bank和POE变量外，其余变量均滞后一期，各变量的定义如表1所示:

表1变量定义

三、数据选择和描述统计

本文以A股公司为研究样本，进一步通过以下标准对数据进行筛选:(1)样本公司必须是非金融类上市公司。因为金融类上市公司与工业企业等所从事的主营业务以及采用的会计和报告制度不一致，故本文遵循以往研究惯例，剔除了金融类上市公司；(2)样本公司不能在境内和海外同时上市。其目的是为了避免由于制度性差异对实证结果产生的潜在影响。没有剔除同时发行B股的公司，是因为发行B股仍然遵循的是中国的法律制度和监管政策，在境内证券交易所发行和交易。(3)对回归中采用的研究变量，在公司／年度内有可用数据。(4)对部分连续变量进行了 Winsorize处理，小于1%分位数与大于99%分位数的变量，令其分别等于1%分位数和99%分位数。通过上述标准筛选，我们获得了12 718个公司／年度观察值。由于基于横截面数据的研究可能存在内生性问题，故本文又收集了两个子样本进行稳健性检验，一是银行持股样本，二是银行持股完成样本。为了更有效地区分这两个子样本，本文把前一个子样本叫做“银行股东进入样本”，后一个样本叫做“银行股东退出样本”。此两个子样本可以控制公司本身的某些特质性因素，提供更为稳健的检验结论。银行股东数据以CSMAR数据库公司治理模块股东数据为基础，通过手工收集所得，并通过随机抽样，选取了10%的样本与公司在上海证券交易所、深圳证券交易所提交的年度报告进行了核对。其他研究变量的数据均来自于CSMAR数据库或以CSMAR数据库为基础进行计算所得。本文所使用的软件为Excel 2007和SAS V9。

表2报告了变量的描述统计。Bank和Bshare的均值分别0.118 3、0.007 9，表明大多数上市公司的股东中没有银行类金融机构，且股东平均持有上市公司0.79%的股权比例，有些上市公司不存在银行股东，有些上市公司则由银行股东所控制；据EBIT变量的指标分析得出我国不同上市公司之间创造的净收益存在较大差异，有些公司创造了较大的净利润，有些公司则较小，不同上市公司之间的资产盈利能力存在巨大差异，有些公司的资产实现了非常高的收益，只需要2年左右即可收回投资资金，有些公司则实现了巨额亏损；POE的平均值是0.283 5，即A股公司中28.35%的公司为非国有公司，这与我国证券市场主要是国有公司的格局相符合；我国股权集中度比较高，平均而言，大股东持有上市公司40.77%的股权，但公司股权结构非常分散，有些公司则只有单一股东，公司之间存在较大差异，而且绝大部分实现了两职分离情况；而LnETop3和Exeshare的指标值表明我国上市公司之间的高管薪酬存在较大差异，高管持股比例较低，有些公司的高管不持有任何股份，有些公司的高；Indirector的平均值是0.263 5，中位数是0.334 6，表明平均而言我国上市公司的独立董事比例是三分之一，其最小值是0，最大值是0.75，表明有些公司没有一个独立董事，有些公司则四分之三的董事为独立董事。

表2描述性统计

变量的相关系数矩阵表明(表略)，Bank、Bshare与LnETOP3分别显著负相关，表明“债转股”公司的高管薪酬低于非“债转股”公司，银行股东持股比例越高，高管薪酬越低。此外，其他变量的关系也比较明显和合理，如LnETop3与EBIT显著正相关，表明公司经营财务业绩越好，高管获得的薪酬越多；与POE、Exeshare、Indirector显著正相关，表明非国有公司、高管持股比例越多、独立董事比例越高的公司高管获得的薪酬越多。

四、实证结果分析

表3报告了全样本的回归结果。当以剔除了非经常性损益后的净利润(EBIT)来衡量公司业绩时，从中可以看到，Bank的回归系数为-0.119，在1%水平上显著，表明相对于非“债转股”公司而言，“债转股”公司的高管薪酬要显著低，平均而言要低11.9%，这主要与“债转股”公司大多处于财务困境、盈利能力有限有关；Perf的回归系数显著为0.195，在1%水平上显著，说明当公司剔除非经常性损益后的净利润每增长1%时，高管薪酬将增长0.195%，这一方面说明高管薪酬与公司业绩是同向变化的，即公司业绩增长时高管薪酬增加，公司业绩下降时高管薪酬下降，从而表明随着我国高管薪酬制度的改革，我国上市公司已经逐步建立起业绩型的薪酬机制，高管的薪酬开始较大程度与公司的经营绩效挂钩，另一方面也表明高管薪酬的增长速度与公司利润的增速并不相称，即高管的薪酬增速只大约相当于公司利润增速的1／5，不足以激励公司高管更大的努力程度；Bank＊Perf的回归系数为0.091，在5%水平上显著，说明相对于非“债转股”公司而言，“债转股”公司的剔除非经常性损益后的净利润每增长1%，高管薪酬将多增加0.091%，表明“债转股”公司的高管薪酬业绩敏感性要高于非“债转股”公司，这与研究假说2一致；BShare的回归系数为-1.719，在1%水平上显著；BSharesq的回归系数为3.029，在1%水平上显著，表明银行股东持股比例与公司的财务杠杆呈现正U型关系，具体而言，即当银行股东持股比例不超过28.38%时，“债转股”公司的高管薪酬呈现下降趋势，而超过28.38%时，高管薪酬呈现上升趋势。由于28.38%位于银行股东持股比例的最上端分位数，表明整体上银行股东的持股比例对公司的高管薪酬具有负向线性关系，即随着银行股东持股比例的上升，公司的高管薪酬将下降，这与负债与高管薪酬激励对公司监督能力的替代机制相一致。

表3 全样本高管薪酬业绩敏感性回归结果

表4左边报告了银行股东进入样本的回归结果。当以剔除了非经常性损益后的净利润(EBIT)来衡量公司业绩时，从中可以看到，Bank的回归系数为0.063，在1%水平上显著，表明相对于银行股东未进入前而言，银行股东进入后公司高管的薪酬得到了提升，平均而言增长了6.3%。Perf的回归系数显著为0.179，在5%水平上显著，说明当公司剔除非经常性损益后的净利润每增长1%时，高管薪酬将增长0.179%，这一方面说明高管薪酬与公司业绩是同向变化的，即公司业绩增长时高管薪酬增加，公司业绩下降时高管薪酬下降，从而表明随着我国高管薪酬制度的改革，我国上市公司已经逐步建立起业绩型的薪酬机制，高管的薪酬开始较大程度与公司的经营绩效挂钩；一方面也表明高管薪酬的增长速度与公司利润的增速并不相称，即高管的薪酬增速相当于公司利润增速的五分之一不到，不足以激励公司高管更大的努力程度。Bank＊Perf的回归系数为0.084，在10%水平上显著，说明相对于银行股东进入前而言，银行股东进入后公司的剔除非经常性损益后的净利润每增长1%，高管薪酬将多增加0.084%，表明银行股东进入后公司的高管薪酬业绩敏感性要高于银行股东进入前，这与研究假说2完全相反。主要原因可能在于银行股东进入后，一方面为保障债权的安全性而加强了公司的监管，一方面基本股东的利益而对公司高管提供高薪酬以激励，从而使得公司高管付出了较多的努力和公司经营业绩的改善。BShare的回归系数为1.848，在1%水平上显著；BSharesq的回归系数为-3.424，在5%水平上显著，表明银行股东持股比例与公司的财务杠杆呈现倒U型关系，具体而言，即当银行股东持股比例不超过26.99%时，“债转股”公司的高管薪酬呈现上升趋势，而超过26.99%时，高管薪酬呈现下降趋势。由于26.99%位于银行股东持股比例的最上端分位数，表明整体上银行股东的持股比例对公司的高管薪酬具有正向线性关系，即随着银行股东持股比例的上升，公司的高管薪酬将上升。

表4右边报告了银行股东退出样本的回归结果。当以剔除了非经常性损益后的净利润来衡量公司业绩时，从中可以看到，Bank的回归系数为0.106，在1%水平上显著，表明相对于银行股东退出后，银行股东持有期间公司高管的薪酬较高，平均高出了10.6%。Perf的回归系数显著为0.212，在5%水平上显著，说明当公司剔除非经常性损益后的净利润每增长1%时，高管薪酬将增长0.212%。Bank＊Perf的回归系数为0.157，在5%水平上显著，说明相对于银行股东退出后而言，银行股东持有期间公司的剔除非经常性损益后的净利润每增长1%，高管薪酬将多增加0.157%，这与研究假说2也不相同。主要原因可能在于银行股东退出后，债权人的监督机制大为减弱。BShare的回归系数为3.143，在5%水平上显著；BSharesq的回归系数为-8.801，在10%水平上显著，表明银行股东持股比例与公司的财务杠杆呈现倒U型关系，具体而言，即当银行股东持股比例不超过17.86%时，“债转股”公司的高管薪酬呈现上升趋势，而超过17.86%时，高管薪酬呈现下降趋势。

表4 EBIT对高管薪酬业绩敏感性的回归结果

为了检验上述回归结果的稳健性，本文还作了如下稳健性检验:(1)以最多的前三名董事薪酬的平均值作为高管薪酬的衡量指标；(2)重新定义“债转股”为除直接持有公司股份外，银行还直接派出其员工到持股公司担任董事或监事职位。重复上述回归模型后发现回归结果没有发生重大变化。

五、研究结论与启示

“债转股”作为我国国有企业改制的重大配套措施，其对信贷资源配置和国有企业公司治理的效应受到政府各部门和金融机构的极大关注。本文使用A股样本数据，利用回归分析法，考察了“债转股”对公司高管的激励效应，具体而言，研究了“债转股”对高管薪酬业绩敏感性的影响。研究结果发现，相对于非“债转股”企业来说，“债转股”企业的高管薪酬业绩敏感性较高，而且，债权转股权后，公司高管薪酬业绩敏感性也得到了提高。结果表明，债权转股权有助于债权对公司高管的激励效应。

本文研究具有如下政策启示作用:

(1)股权结构的优化有助于提高高管薪酬与公司业绩的对应关系，故单一大股东持股比例过高时，可以引进新的股东改善公司治理的监督机制以更好地激励高管。

(2)企业所有权分配的支配权的让渡必须依靠各产权主体之间的资源谈判来完成，当公司出现经营危机或经理层有侵害出资者利益的行为时，对于大股东而言，可以通过监事会加以制止或通过股东大会对公司管理层进行更换从而接管公司或重组公司，达到控制权的转移等相机治理措施。根据不同公司的经营状况，反映出不同的利益格局，一旦出现非正常经营状态，就会有经济受害者提出重新划分企业所有权，应使债权人在公司治理中更好地发挥相机治理及其对高管激励的替代效应。

(3)通过“债转股”对高管薪酬业绩敏感性的分析，论证了推进股权多元化是企业改革的必然选择。股权多元化是法人治理结构的形成基础，公司治理结构则是股权多元化的具体运用形式，选择合理股权结构是股权多元化的核心。

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