铜市辉煌不再，后市“凶多吉少”

□文/ 余菲菲/申银万国期货研究所金属

铜市辉煌不再，后市“凶多吉少”

□文/ 余菲菲/
申银万国期货研究所金属

2012年第一季度，铜价大幅上涨并维持高位。伦铜最高至8675美元，一季度涨幅超过10%。总结下来，我们认为，推动一季度铜价走高的主要原因是来自于流动性的宽松以及市场对良好需求的预期。不过，就实际情况而言，推动价格上涨的内生动力，即实体消费，一直没有出现，铜价涨势必将难以维系。当前铜价走势也证明了这种观点。我们分析认为，二季度铜价整体不容乐观，主要基于以下几点理由：

一、全球铜供需偏空铜价

需求方面，2012年由于全球经济增速放缓，全球铜市需求也会相应受到抑制。供给方面，由于2010年铜价大幅上涨，刺激全球各矿山和冶炼商不断加大铜矿勘探的投入，提高产能利用率，到去年12月时矿山差能利用率已达82%，精炼铜产能利用率也基本维持在80%以上。高产能利用率下全球未来精炼铜产量增速将会不断扩大，即全球铜供给会越来越充裕。

显而易见，需求在减少，供给却不断充裕，2012年全球铜市都会保持偏空格局。

二、中国铜需求微增，支撑力度有限

我国是世界上最大的铜消费国，其下游需求强弱对铜价影响不言而喻。

1、铜企开工率略有恢复，但同比仍旧低迷。企业调研结果并不乐观。

上海有色网针对铜杆生产企业开工情况调研了多家中小型铜杆厂，有超过40%的铜杆厂表示目前开工率在40%以下，20%表示开工情况只有一半，铜杆企业的开工率有所好转，但效果不明显。接近80%的商家表示，三、四月份的开工率明显不及去年同期，销量较差，线缆厂整体心态均较悲观，部分厂家表示下游需求同比减少近30%，房地产需求低迷严重影响北方市场的线缆销售及开工情况。其他地方如安徽、河南等地开工率恢复均较慢。由此推断，二季度铜企开工率整体将较一季度好转，但达不到去年同期水平，对铜价支撑力度有限。

2、旺季不旺，下游需求难有大突破。电线电缆、家电和房地产行业是我国铜下游消费的三大“主力军”。

“十二五”电网投资保持强劲。一般情况下，电网投资与宏观环境关联不大，所以在经济前景黯淡时可以成为拉动经济增长、支撑金属需求的利器。今年前两个月，我国电网投资229亿元，同比增长7.01%，相比去年7.98%的增速继续小幅放缓。电源投资451亿元，同比增长22.89%，相比去年2.71%的增速明显加快。根据“十二五”规划要求，我们预计之后电网投资将逐步加快，电源投资增速保持年平均20%的水平，可以继续成为铜下游需求的重要坚实基础。

空调旺季来临，但拉动内需幅度有限。2011年家电行业需求增速令人瞩目，主要得益于政府的“家电下乡”，“家电以旧换新”等政策。但随着这些刺激政策纷纷已于去年年底结束，家电需求增速迅速萎靡。今年一季度空调总产量为3378.26万台，同比下降3.69%，较去年底同比下降0.17%有所扩大；然而出口数据表现偏强，一季度空调出口较去年同期增幅明显，这可能是由于企业在国内家电需求萎靡的现状下，转而以增加空调出口量以弥补国内损失所致，即外围市场对空调的需求居高不下，支撑着我国家电行业对铜的需求，预计此现象二季度仍可以持续。因此，我们判断二季度空调销量环比会增长，但同比处于下降通道。

房地产竣工面积增速维持平稳。由于受到严厉的房地产行业调控政策打压，迈入2012年的房地产市场愈发显得艰难，但是政府调控之心坚决，短期内政策难有松动。今年2月份，我国商品房累计销售面积7004.15万平方米，同比减少14%，为2009年以来的首次减少，同时，2月的开工面积的同比增速也降至5%，预计调控政策背景下房屋开工面积和销售面积继续放缓。不过，房地产方面对于铜的需求多是在房屋后期的装修和家电购置当中，因此竣工面积更贴近反映铜的需求状况，得益于去年的保障房建设，到现在为止，2月累计竣工面积同比大增45%。预期二季度竣工面积还会继续攀升，这样即使在房地产的“寒冬”时期，稳定增长的竣工面积相应抵消了政府调控带来的铜需求减少，相应对铜价也会起到一定支撑。

综合以上分析，我们得出结论：二季度中国铜需求会逐步回升，整体好于一季度。但由于回暖的幅度很有限，难以支撑后市铜价的大幅上涨。

三、中国融资铜需求加剧全球铜供应压力

在分析融资铜影响之前，我们首先看下全球最重要的两个期货交易所铜库存在过去一段时间的表现：一方面，上期所库存一路飙升，最新数据显示当前库存仍有近20万吨，为十年来的高位；另一方面，伦铜库存一路下滑，最新数据报仅21万吨，达伦铜三年来的低位。很明显，两大交易所库存表现截然相反。

与此同时，伦铜的注销仓单仍在强劲上升。注销仓单占比从最初2%时的低位涨至30%，从历史数据来看，注销仓单占比平均在5%以下，如果超过5%就应该引起投资者的注意。所以说，30%的注销仓单占比对市场的刺激力度可见一斑。就全球铜库存角度观测，这种“此消彼长”的模式只是实现了库存在交易所之间的转移，并没有进入实体消费环节，其对价格的支撑的可持续性必将受到挑战。

从去年四季度起，我国铜进口即呈现单边上行态势。今年前两月，铜进口有所下滑，但仍处于历史高位。且在刨除1、2月份的春节因素影响之后，进口量实质在增长。另外，据铜业峰会调研数据显示，上海保税区的融资铜库存已超过60万吨，正在冲击65万吨的历史高位。种种数据均表明外围铜库存在大量涌入国内。为什么中国在消费不济、进口亏损不断扩大等不利条件之下仍选择从国外大量进口铜呢？原因即在于融资铜需求。

作为兼备商品属性和金融属性的期货品种，铜需求包括实体需求和投资需求。因为历史原因，我国处在一个经济增速放缓且流动性偏紧的格局当中，企业普遍面临资金短缺问题。融资铜就成为他们获取资金的绝佳来源。所以尽管实体需求不济，进口也不断亏损，但是通过融资铜渠道可获得的流动性资金却诱惑巨大。

我们分析认为，融资需求将会在未来对国内外铜期货市场产生重要影响。

1、增加中国铜供给压力。由融资需求导致的高进口铜和保税区库存流入国内，在下游消费疲软背景之下，只会加剧我们原已高企的库存压力。

2、融资铜需求或面临萎缩。我国最新公布的3月未锻造铜及铜材进口数据为46.21万吨，环比下降4.6%。3月进口数据下滑意味着我国融资铜需求拉动的进口铜正在减少。这可能是由于巨额进口亏损在吞噬融资铜收益所导致，因当前亏损已经超过3000元/吨。

庞大融资铜需求已经接近扭曲我们传统的铜供需市场，一旦融资需求开始减少，在未来必然对市场产生较大影响，不可忽视。一方面，进一步压缩中国铜需求。高融资需求促使我国不断接进LME流出的库存，在相当长一段时期内，保证了伦铜库存的顺畅出货，间接推升铜价维持高位。一旦融资铜需求开始萎缩，就没有人去买LME流出的库存，势必会打压外围市场出口中国铜需求，进而抑制铜价。另一方面，一旦价格反弹，保税区内用于融资需求的铜将大量涌入国内形成巨大抛压。当前保税区库存也处于历史高位。这里我们考虑到的是，一旦国内价格持续反弹，价格上涨到一定高度之后，那么由于融资铜需求获利空间已经大幅萎缩，铜厂商必然会选择直接将保税区的铜拿到国内现货市场卖掉获利。

综上分析我们可知，一旦价格反弹，保税区大量融资铜会涌入国内市场形成巨大抛压，打压价格。铜价难以大幅走高。

因此，我们判断，二季度铜价走弱概率较高。鉴于中国铜需求仍有值得期待之处，我们也应谨慎看待铜价下跌的空间。我们分析：预计二季度铜价波动区间的下边界或较一季度下探500美元/4000元，即：伦铜运行区间为7500~8800美元/吨；沪铜运行区间为55000~62000元 /吨。