基于分位回归的资本结构与高新技术企业绩效相关性研究

万 平 陈共荣 杨娅琴

一、引言

关于资本结构与企业绩效之间的关系，最早可追溯到美国经济学家Modigliani&Miler所提出的MM定理。他们认为，在无税收及完全市场条件下的企业，其资本结构与市场价值无关。近半个世纪以来，该理论吸引了众多经济学家不断跟进，对资本结构理论进行更深入的研究，并在此领域取得了丰硕的研究成果。随着对市场竞争这一假设条件的逐步放松，Schwartz和 Aronson（1967）提出了：研究不同行业的资本结构是否具有显著差异可以作为研究最优资本结构的一种替代方法。若资本结构的行业差异显著，则可能存在最优资本结构，反之，若不同行业的资本结构完全是随机形成的，则说明可能不存在最优资本结构。我国学者郭鹏飞、孙培源（2003）的研究认为：行业是影响我国上市公司最优资本结构重要因素，不同行业上市公司的资本结构具有显著差异，而同一行业上市公司的资本结构具有稳定性。实证研究表明不同行业上市公司的资本结构与企业绩效的关系差异很大，甚至出现了研究结果相悖的情况，例如：陆正飞和辛宇（1998）以机械及运输设备业的35家上市公司进行多元线性回归，得出了资本结构与企业绩效负相关的结论；张佳林等（2003）以电力行业的上市公司为例，采用截面分析法和Pearson相关系数，得出了资本结构对企业绩效有积极的促进作用的结论。国外的学者Brander和Lewis在委托代理理论（Jensen&Meckling）基础上，加入产业组织变量，对资本结构与企业绩效之间的关系进行了研究，得出了两者正相关的结论；但“啄食”顺序（Myers and Majluf，1984）这一传统的理论则认为两者之间呈现负的相关性。

高新技术产业集科学研究、技术开发和新产品研制于一体，高投入、高风险、高智能、高聚集性、高竞争性以及高回报于一身，并以其能促进经济增长、增加劳动就业、优化产业结构、提高综合国力的优势自20世纪90年代以来就成为了人们关注的焦点。我国的高新技术产业在现今产业发展减速和不确定因素增加的全球背景下，依然保持了良好的发展势头，成为拉动国民经济增长的重要力量。但与发达国家相比，我国的高新技术产业还存在诸如R&D经费投入不够、自主创新能力较弱，产品商品化、产业化程度低、经济效益不高，成长所需的市场环境不健全等亟待解决的问题。要进一步缩小与发达国家间的科技差距不仅需要政府的政策支持，更需要多渠道、多数量的各类型资本“入主”高新技术企业，使之形成合理的资本结构，为高技术产品的孵化及商品化解除“资本”之忧。因此，本文拟立足于高新技术企业，探索资本结构与企业绩效是否会在该行业产生不一样的“火花”，以期为本行业优化资本结构，提高企业绩效起到借鉴作用。

二、数据来源及研究方法

（一）变量选取

在本文的分析中，我们参照徐莉萍、辛宇等（2006）选择的因子分析法来计算反映每个公司年度观测值的综合经营绩效，将诸多反映企业盈利能力、营运能力等财务指标（总资产收益率、净资产收益率、销售净利率、总资产周转率、应收账款周转率等9大财务指标）进行“归一化”处理，通过主成分分析确定了三个公共因子，分别是盈利能力、经营效率以及成长能力，累计解释综合绩效水平大于70%；最后计算各因子得分及相应的权重，得出反映企业绩效的综合绩效水平指数Perf。计算公式如下：

其中，factori（i＝1，2，3）分别代表了三个公共因子——盈利能力、经营效率及成长能力，它们是在样本数据的基础上，依据因子得分系数计算而来，0.4、0.17及0.15则是各个因子对综合绩效水平的贡献率。

从现有的研究文献来看，影响企业绩效的因素很多，包括股权结构、债务结构、董事会规模及结构、企业规模等。基于此，本文选择企业股权结构变量，企业债务期限结构变量，以及企业规模变量作为回归模型的解释变量。这些变量的定义及含义见表1：

表1 解释变量选取及含义

（二）数据来源

我们以2006～2009年我国高新技术上市公司（包括电子制造业，医药及生物制造业、机械、设备、仪表制造业以及信息技术业）为研究对象，剔除了异常数据及缺省数据的公司样本，最终搜集到341家上市公司2006-2009年度数据共计1364个观测样本。所有的数据均来自国泰安信息技术有限公司开发的中国上市公司治理结构研究数据库。

（三）模型设计

为了更有利于分析债务结构对企业绩效的影响，我们把资产负债率拆分为短期负债率（SD）与长期负债率（LD），建立以下回归模型：

（四）分位回归基本原理

分位数是一种基于因变量y的条件分布来拟合x线性函数的回归模型，是均值回归的拓展。Koenker&Bassett（1978）发展了变量y的分位数估计理论。从理论上说，经典线性回归考察的是用一组变量去解释某个因变量的均值，而分位数回归是通过估计被解释变量在0～1之间的不同分位数值，对特定分布的数据进行估计。另外在回归函数的解释涵义上，分位数回归与最小二乘法也存在差异：最小二乘法估计式是自变量对因变量的平均边际效果，而分位数回归估计式则是对因变量的某个特定分位数的边际效果，因此分位数回归能够提供许多不同的分位估计结果（孙文杰，沈坤荣，2007）。其在具体的估计过程中，对于任何一个分位数回归而言，参数估计就是要使加权误差绝对值之和最小：

其中，yi表示被解释变量的向量，xi表示解释变量的向量，τ表示估计的分位数值，当τ在（0，1）内取不同的值时，就可以得到不同的参数估计值，例如：当τ＝0.5时，分位回归结果与最小一乘法结果一致。由于本文定义的综合绩效水平在样本企业中的分布存在较为明显的左偏态、尖峰厚尾和过度偏散的特征（详见描述性统计），因此，在考察高新技术企业的资本结构对绩效的影响程度时，绩效水平的高低会造成与资本结构显著不同的变动关系，也就是说，我们运用分位数回归模型，是为了得到在综合绩效不同的情况下，高新技术企业的资本结构对绩效水平的影响机制。

三、实证结果分析

（一）研究变量的描述性统计

表2所示为回归模型中各变量的描述性统计的结果。（1）由表2和图1可以看出，样本公司的综合绩效水平分布存在较为明显的左偏态。其均值及中位数均为0，偏态系数为-0.834，说明样本公司的综合绩效水平大多落在均值的右边，高于平均水平；同时其存在显著的尖峰厚尾的特征，尤其是左端拖出长长的尾部，表明存在一些经营情况很差的企业；标准差为0.644和均值0，说明样本公司之间的综合绩效水平差异非常显著；（2）国有股比例均值为21.16%，流通股比例均值为64.71%，说明在股权分置改革后，国有股独大的现象得到了一定程度上的缓解，流通股股数大幅增加，企业资本的流动性增强；（3）股权较为集中，Herfindahl_3的均值达到了15.46%，一股独大的现象较为严重，且国有股为第一大股东的比例也不小；（4）高管持股比例均值为0.0027，说明样本公司中利用股权对高管人员进行激励的数量较少且强度不大；（5）样本公司的资产负债率均值为47.88%，其中短期资产负债率均值为43.43%，占样本企业负债率的比率均值为91.09%，长期资产负债率均值为4.41%，这说明样本公司偏好短期融资。

表2 主要变量描述统计分析

图1 综合企业绩效水平分布图

（二）分位数回归结果分析

分位数回归方法能够估计y在给定x下整个的条件分布。在本文中，我们选取了具有代表性的分位点：0.05，0.1，0.25，0.5，0.75，0.9，0.95，从表 3中可以发现资本结构各组成部分在不同分位点上对企业绩效变量的影响存在显著不同，具体分析如下：

（1）国有股比例及流通股比例在0.05，0.1，0.25，0.5，0.75的分位数回归中均显著，在0.9，0.95的分位点上回归结果不显著，且回归系数总体上随着分位点的升高依次递减，说明高新技术企业综合绩效越高，国有控股及流通股的不利影响越小。理论上而言，国有控股的高新技术企业能更直接地享有国家公共财政（税收优惠、科技投入、政府采购等等）带来的竞争优势，但由于正在进行的“公共财政”改革规定政府只有在市场失灵的公共领域才能运用购买、支出等财政手段（楚尔鸣，李勇辉；2005），而不能介入其他竞争行业，这与高新技术企业发展的大量资金需求相矛盾，而且我国R&D投入相对不足，因此国有股并没有真正地为高新技术企业带来竞争上的优势；同时因代理问题及所有者缺位问题在国有企业中往往更为严重，进而突出了国有股对企业管理者激励不当和监督不足，更易引致管理者的道德风险，使管理者主动改进公司管理的动机不足、效率低下（卢文彬，2001）。流通股与被解释变量的显著负相关关系可能是因为在我国这样一个资本证券市场尚且不完善的国家，股票价格严重偏离价值的现象比比皆是，资本市场呈现弱型有效的态势；与此同时，资本市场的投资者投机心理较强，他们既无监督公司的动机，也无监督公司的能力，因此流通股股东在公司治理中的作用显得异常微弱。

表3 分位数回归结果

（2）高管持股比例在 0.05、0.75，0.9，0.95的分位点上系数为正，在0.1、0.25及0.5的分为点上回归系数为负，结果均不显著，且系数范围为-0.003～0.033，说明高管持股实际上与企业绩效似乎没有必然的联系。委托代理理论认为：企业绩效与企业家持股比例呈正相关，当经理人完全拥有企业时，代理成本为0，企业绩效会达到最大（Jensen&Meckling，1976）。但本文的结果与理论不符可能是由以下两个因素造成的：首先，与传统企业相比，高新技术企业不仅资金需求量大、占用期间长，同时还伴随着投资回报率不成正比的高风险。作为企业代理人的高层管理人员并没有能力也不愿意去承担高技术产品从孕育到孵化再到商品化所需付出的代价，即便已经拥有部分的企业剩余索取权，但面对高技术产品开发所需的资金及随之而来的风险，他们宁愿保持企业当前的利润水平来维系自己与董事会的合作关系。因为在高度竞争的产业中，企业之间易于形成趋于相同的成本及利润水平，此时，利润成为了一种反映企业经营状况的充分信息指标（刘凤委、孙铮、李增泉，2007）；其次，在全球范围内的持续竞争已经使得流程再造和技术改进成为企业竞争能力的源泉，而所有这些的实现大多都是通过员工的智慧来实现的（李兴伟，2009），这也决定了人力资本这种特别资产成为了企业最宝贵的资源，是企业持续发展的决定性生产要素。因此人力资本产权应是高新技术企业产权结构不同于传统企业之所在，它的所有者不仅包括拥有管理能力的高层，更应包括有技术创新能力的核心技术人员，后者才是企业收益的主要创造者，也是企业生产和经营风险的真正承担者。

（3）股权集中度除了在0.05的分位点上系数为负之外，其余回归系数均为正，表现为倒“U”型特征，在0.75分位点上达到峰值，表明当高新技术企业的经营绩效处于条件分布中上端时，股权集中度的贡献效应最显著。根据已有研究结果表明（Shleifer&Vishny（1986）：由于委托代理问题的存在，只能靠拥有较大持股比例的大股东来进行有效监督、支付监督成本，从而改善小股东普遍“搭便车”，对企业治理基本不起作用的现象。由于高技术产品的研发需要很有力的资金及风险支持，股权相对集中则能够排除中小股东决策不利的影响，加快新产品从“梦想转化为现实”的速度；然而，股权过于集中容易产生“隧道”行为，控股股东利用各种方法掏空上市公司资产（杜莹、刘立国，2002），虽然这种“掏空”公司的行为边际成本很高，但为了一己私利，这种侵害效应还是不同程度地存在，在高新技术企业中也不例外。从本文的回归结果及图2可以看出，高新技术企业存在一个较优的、能使企业大股东的治理效应最好的股权集中区间，也即前三大股东持股比例的平方和在18%～21%的范围内。

图2 股权集中度分位图

①图中的点为股权集中度对综合绩效水平的条件均值回归，阴影部分为相应的95%置信区间。

（4）短期资产负债率及长期资产负债率均与被解释变量呈负相关关系，相关系数与分位点的排布总体上呈现两端较厚，中间略薄的规律，说明条件分布处中端时，负债的负面效应较小。高新技术企业属于高智能、高风险的行业，其拥有大量智力资本的目的是为了获得创新收益，该收益本身就带有高风险性质，这就决定了该行业的破产成本较高。面对激烈的竞争环境，企业需要持续投资研发新产品，增加产品的附加值以维持其市场份额，提高其经济效益。虽然负债可以满足企业对资金的渴求，也可以降低企业的资本成本，然而高财务杠杆也会给本来就在创新成果方面存在多种风险的企业带来很大的负担。同时产业组织理论认为，在市场竞争程度较高的产业中，资产负债率较低的竞争对手往往会主动发起价格战，此时高财务杠杆的企业如果投入到此竞争中，债务利息的偿还压力会使得企业的财务能力不足以应对价格战对资金的大量需求。由于我国知识产权保护体系尚未完全建立，因而对高新技术这样一个更新速度快、竞争程度高的产业而言，只有在创新初期才能为企业带来所谓的超额利润，一旦到了创新的中后期，会由于技术扩散导致竞争优势逐渐削弱而使企业的营销成本剧增，当前业务的净收益快速下降。由此说来，若技术领先带来的超额利润由于竞相投资而只能维持短期效应的话，高的财务杠杆会给高新技术企业绩效带来不利的影响。

（5）企业规模与被解释变量呈显著的正相关关系，而且基本上呈现了企业规模对企业绩效的积极影响程度会随着分位点的升高呈现越来越大的趋势。该回归结果可以从三个方面来解释：首先，高技术产品具有高沉没成本、底边际成本的产品结构，这就决定了其巨大的规模经济性，需要大量地生产来降低平均成本；其次，保持规模报酬递增的高新技术企业，不仅在积极地寻求增加规模效应的因素，同时也在迅速占领市场的过程中，用标准来控制目标市场，保护既得利益，使得初期高投入、后期低投入的成本结构难以形成规模报酬递减，从而形成自然垄断现象；最后，规模企业对人才的吸引力更大，也能为人才的成长提供更广阔的平台，作为高新技术企业最宝贵的资源——人力资本更易在规模化的企业中形成群聚效应。

四、结论与政策建议

通过以上分析，本文的结论为：股权结构中国有股及流通股比例与高新技术企业绩效呈显著负相关，当高新技术企业绩效处于条件分布低端时，国有股及流通股比例的负面效应是最大的；股权集中度在绩效水平50%～75%的分位点即条件分布中上端时贡献效应最显著，前三大股东持股比例的平方和在18%～21%的范围内最优；高管持股比例对企业绩效的敏感性缺失；债务结构与企业绩效呈显著负相关；企业规模对企业绩效有积极的促进作用。当企业综合绩效水平处于75%这个条件分布端时，资本结构对其的影响最显著。

本研究对于通过优化资本结构来提高高新技术上市公司的企业绩效有着启示作用。当前，高新技术上市公司应从以下几个方面来优化企业的资本结构：第一，高新技术企业大多属于中小型企业，在发展过程中十分强调决策的及时性和灵活性，因此，要重视大股东的治理作用，保持合理的股权集中度，使股权治理效应得到最大的发挥；第二，高新技术企业的管经营者基本上是企业的实际控制人，所有者与经营者高度合一，应建立核心技术人员的股权激励机制，使他们的人力资本股权化，并将其纳入资本结构之中，形成剩余控制权与剩余索取权相匹配的局面，改善委托人和代理人之间的关系，减少监督成本，激励核心技术人员与经营者一道为企业的可持续发展做长期的投入；第三，高新技术企业的债务结构对企业治理效应所起的作用不明显，负债的相机治理作用比较消极，应从政策上降低高新技术企业的贷款门槛，准予更多形式的资本进入企业，提供高新技术企业发展所需的资金。第四，严肃知识产权保护体系，提高高新技术企业的研发能力，发挥技术的扩散和溢出效应，扩大企业规模，提高市场竞争力，实现技术垄断，获得超额利润。

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