金融危机、财务弹性与企业投资

王 敏 江 卉

财务弹性是公司及时调动财务资源以便预防和利用未来不确定性的能力。财务弹性是资本结构理论中缺失的重要链接，会影响公司资本结构的决策。投资与融资的关系是公司财务的热点问题，财务弹性作为融资决策重要的影响因素，会对企业投资行为产生影响。国外已有学者对此展开研究，但实证研究还不充分。在国内，财务弹性的研究处于起步阶段，理论和实证研究还相当匮乏。在经济全球化时期，我国企业面临的不确定性日益增强，我国企业保持财务弹性是否同样有必要？财务弹性会对企业投资带来怎样的影响？07年金融危机时期财务弹性对企业投资的作用如何？我们将对这些问题展开深入研究。

一、文献回顾

财务弹性获取方式有很多种，主要以超额现金持有和低财务杠杆为主。在对企业投资行为的影响研究中，大多数已往的研究并不是直接从财务弹性这一视角出发，而是分别从现金持有或负债融资角度出发。

对于现金持有量，Denis和Sibilkov发现现金持有水平与企业投资的正相关关系在受融资约束公司的样本里更显著。顾乃康、万小勇、陈辉研究表明，通过持续持有超额现金来保持财务弹性的企业，其投资支出会显著提高。相反，Harford发现现金丰富的公司更容易出现过度投资的问题，且倾向于做有损于公司价值的并购。

对于负债融资，童盼、陆正飞实证考察负债融资及负债来源对企业投资行为的影响，结果表明，负债比例越高的企业，企业投资规模越小，且两者之间的关系受企业项目风险大小影响。Marchica和Mura首次证明，旨在保持财务弹性的保守杠杆政策能够加强投资能力，增加的投资是通过新发行的负债来筹资的。王鲁平、毛伟平用300家上市公司面板数据研究发现，总体上财务杠杆与投资支出负相关，且负相关关系在高成长性公司中更显著。蒲文燕、张洪辉和肖浩指出公司财务保守的目的是为了保持一定的财务弹性，并采用动态面板模型实证验证财务保守行为与企业未来资本投资以及未来投资机会高度显著相关。

综上所述，研究大多是单一从现金持有量或负债融资角度出发，严重缺乏从财务弹性视角对投资支出行为进行研究。基于此本文把现金持有和负债融资结合起来计量财务弹性，进行财务弹性的经济后果研究。

二、研究假设

（一）财务弹性与企业投资

Graham调查的CFOs认为：财务弹性是资本结构最重要的决定因素。虽然资本结构中的优序融资理论和权衡理论被广泛推崇，但这两个理论在实际运用中有很多现象无法解释。从根本上来说，这两个理论都忽略了财务弹性的价值。

修正优序融资理论认为，财务弹性储备是为了应对未来有价值的投资期权。考虑到未来环境的不确定性，企业同时预留一定的内源资金和负债融资能力以增强企业财务弹性，这样可以避免未来出现投资机会时需要进行外部筹资，从而更及时地把握投资机会，进行企业投资。如果公司因为内部资本或未使用负债不充裕，而放弃良好投资机会，将产生严重的投资不足。为了避免这种隐性成本，预期未来有好的投资项目时，企业会先储备内部资本，并预留未使用负债能力。

修正权衡理论的最优资本结构是税收收益、财务弹性期权价值与破产成本三者的权衡。相比未考虑财务弹性的权衡理论，修正权衡理论企业价值最大化时达到的资产负债率较小，企业通过保持较低的资产负债率来储备负债融资弹性，从而当企业未来出现不可预测的危机或好的投资机会时，企业可以利用未使用的负债来储备资金。

融资约束理论认为，MM理论中的完美市场并不存在，现实中的资本市场存在各种市场摩擦因素及制度等层面的融资障碍，使得内部融资和和外部融资不能完全互相替代，并且导致外部融资成本偏高，一些公司很可能由于筹集不到资本，失去有价值增值的投资机会。当公司面对融资约束时，拥有财务弹性的公司可以运用现金储备或者未使用负债筹集资本进行必要的投资。因此我们提出假设1。

假设1：企业财务弹性与企业投资支出正相关。

（二）金融危机下财务弹性与企业投资

由2007年美国次贷危机引发的全球金融危机给企业投资带来很大影响。Campello调查的85%CFOs认为，危机时期有价值的投资受到限制，受融资约束大的公司会错失有吸引力的投资机会。Duchin研究发现危机时期投资急剧下降，低现金储备和高净短期负债公司投资降幅较大。财务弹性高的企业拥有低成本地获取资金和调整资本结构的能力。而且在财务方面具有充足弹性的企业不仅能在面临不利冲击时免于陷于财务困境，而且能筹集到低成本的资金进行有价值的投资。因而危机时期是检验财务弹性是否发挥作用的最好时期。Arslan等研究发现危机前拥有财务弹性的公司在危机时期更容易筹集到资本，更好地进行投资；Bancel发现低资产负债率、高现金持有公司在危机时期受到影响较小。我们预期：危机时期，企业投资会更大程度依赖于财务弹性。因此我们提出假设2。

假设2：与正常时期相比，危机时期财务弹性对企业投资水平影响更显著。

三、研究设计

（一）财务弹性与企业投资

企业拥有财务弹性表现为同时拥有现金弹性和负债融资弹性。在判断现金弹性和负债融资弹性时，本文参考Aslan、顾乃康、曾爱民等的行业中位数法，即如果企业的某年实际现金持有率高于该年所在行业现金持有率的中位数，那么认为企业在该年拥有现金弹性；如果企业的某年实际负债率低于该年所在行业负债率的中位数，那么认为企业在该年拥有负债融资弹性。

我们采用融资约束下的投资模型来检验前期储备财务弹性对本期企业投资的影响。模型（1）直接检验财务弹性与企业投资的关系。模型（2）检验现金弹性和负债弹性对企业投资的影响。

模型（1）自变量为上一期财务弹性 FFit－1，若拥有财务弹性则取值1，否则为0。模型（2）自变量包括上一期现金弹性 CFFit－1和负债融资弹性 LFFit－1，若拥有现金弹性（负债融资弹性）则CFFit－1（LFFit－1）取值1，否则为0。两个模型的因变量均为企业投资支出Invit，其定义为本期固定资产原值、工程物资及在建工程增加额除以期初总资产。控制变量如下：上一期投资支出 Invit－1；自由现金流 Cashflowit，等于经营活动现金流量净额与期末总资产之比；企业规模Sizeit，等于期末总资产的自然对数；Growthit营业收入增长率，代替TobinQ反应企业成长机会。此外，ηi表示企业个体效应；γi表示时间效应；δi,t表示残差项。

（二）金融危机下财务弹性与企业投资

为了检验危机时期与正常经营时期下财务弹性对企业投资影响的差异，我们在模型（1）和（2）的基础上引入弹性变量与时期虚拟变量的交叉项和虚拟变量，得到模型（3）和（4）。

四、研究样本与描述性统计

（一）样本选择与研究数据

本文利用我国沪深两市A股上市公司2006－2011年数据进行实证分析，由于需要前一期的数据来测算财务弹性，实际计算期间为2005－2011年，执行以下程序：（1）剔除金融类公司；（2）剔除2005－2011年某一年度资料不全的上市公司；（3）剔除样本期间某一年度被ST或PT类公司；（4）剔除资产负债率异常（大于100%，事实上已经资不抵债的公司），投资异常（大于100%，过度投资的公司）的样本数据。最后得到823家上市公司的平衡面板数据。

在检验假设2时，我们参照学者张名誉、徐健等的作法，以2007－2009年作为金融危机时期（Timeit＝1），其余研究期间作为正常经营时期（Timeit＝0）。

（二）描述性统计

从表1可以看出，本期投资支出的均值为0.037，标准差为0.106，说明总体上投资支出的变异程度不大。财务弹性、现金弹性和负债融资弹性的均值分别为0.285、0.502和0.497，其他变量的描述性统计结果详见表1。

表1 描述统计结果

五、回归结果分析

（一）财务弹性与企业投资

模型（1）和（2）均使用OLS和固定效应两种方法进行检验，统计结果如表2所示：

1、从模型（1）统计结果可以看出：财务弹性FFit－1系数为正，且在1%水平下显著，财务弹性与企业投资显著正相关。这说明前期储备的财务弹性能够促进公司当期的投资。

2、从模型（2）统计结果发现：现金弹性CFFit－1和负债融资弹性LFFit－1的系数均为正，对比相关系数后发现，相比现金弹性，负债融资弹性对企业投资的影响系数较大。这说明与现金储备相比，企业前期储备的未使用的负债对当期投资的影响更大。这与Arslan实证结果相一致，Arslan认为公司投资对内部现金弹性的依赖性较小，对负债弹性依赖较大。他们解释认为现金储备主要是为了预防财务危机和破产而持有。

表2 财务弹性与企业投资统计回归结果

（二）金融危机下财务弹性与企业投资

表3 金融危机下财务弹性与企业投资统计回归结果

检验结果如表3所示，从统计结果可以看出：

1、时期变量Timeit系数为负数，且在OLS检验下显著，说明危机时期企业投资下降。但系数较小，说明降幅较小。FFit－1系数为正，说明财务弹性对企业投资有正向影响。

2、Timeit×FFit－1系数为正，且在 10%下显著，说明相比正常时期，危机时期拥有财务弹性对企业投资的影响更大，证实了假设2。

六、研究结论

本文基于现金持有量和财务杠杆的视角，以2005－2011年沪深两市非金融类上市公司的平衡面板数据为样本，研究财务弹性对企业投资的影响，并深入探究危机时期与正常经营时期下财务弹性对企业投资的影响差异。实证结果表明，财务弹性与企业投资存在显著正相关关系；企业投资对现金弹性的依赖性较小，对负债融资弹性依赖较大。金融危机是检验财务弹性经济效果的天然时期，我们假设，与正常时期相比，危机时期下财务弹性的经济效果会更明显。实证结果与预期相符，危机时期财务弹性对企业投资的影响更显著。本文研究表明财务弹性也是我国企业投融资决策的一个重要因素，特别是在危机时期企业储备财务弹性对企业投资有重要意义。

［1］Byoun Soku.Financial Flexibility and Capital Structure Decision[J].Working Paper,2011.

［2］Myers S.C..The capital structure puzzle[J].Journal of Finance,1984,(39):575－592

［3］Myers S.C.,Majluf N.S..Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J].Journal of Financial Economics,1984,(13):187－221

［4］Bancel F.,Mittoo U.R.Cross－Country Determinants of Capital Structure Choice:A Survey of European Firms[J].Financial Management,2004,(33):103－132

［5］Brounen D.,De Jong A.,Koedijk K..Corporate Finance in Europe:Confronting Theory with Practice[J].Financial Management,2004,(33):71－101

［6］Froot K.A.,Scharfstein D.S.,Stein J.C..Risk management:coordinating corporate investment and financing policies[J].Journal of Finance,1993,(48):1629–1658

［7］Gramham J.R.,Harvey C.R..The theory and practice of corporate finance:evidence from the field[J].Journal of Financial Economics,2001,(61):187－243

［8］DeAngelo H.,DeAngelo L.,Whited T.M..Capital Structure Dynamics and Transitory Debt[J].Journal of Financial Economics,2011,(99):235－261

［9］Denis D.J.,Sibilkov V..Financial Constraints,Investment and the Value of CashHoldings[J].The Review of Financial Studies,2010,(23):247－269

［10］王鲁平、毛伟平.财务杠杆、投资机会与公司投资行为:基于制造业上市公司的证据 [J].管理评论,2010,(22):99－110

［11］蒲文燕、张洪辉、肖浩.债务保守、投资机会与中国上市公司资本投资[J].管理评论,2012,(24):36－44

［12］Arslan O.,Florackis C.,Ozkan A..Financial Flexibility,Corporate Investment and Performance:Evidence and Lessons from the East Asian Crisis[J].Working Paper，2011

［13］Bancel Franck，Mittoo Usha R..Financial Flexibility and the Impact of the Global Financial Crisis:Evidence from France[J].International Journal of Managerial Finance,2011,(7):179－216

［14］Campello Murillo,Grahamb J.R.,Harvey C.R..The real effects of financial constraints:Evidence from a financial crisis[J].Journal of Financial Economics,2010,(97):470–487

［15］曾爱民、傅元略和魏志华.金融危机冲击、财务柔性储备和企业融资行为:来自中国上市公司的经验证据[J].金融研究,2011,(10):155－170

［16］Gamba Andrea,Triantis Alexander.The value of Financial Flexibility[J].The Journal of Finance,2008,(63):2263－2296