我国创业板IPO抑价实证分析

申泰旭 解 婷 龙海明

中国的创业板经过十年的探索终于在2009年10月30日开市，截止到2011年7月12日已有243家企业在创业板上市交易。创业板为我国中小企业的融资提供了有效的渠道，如何使其健康发展，高效运行无疑是大家关注的热点。其中，首日公开发行对其发展起着至关重要的作用。“首次公开发行抑价”即新股发行抑价，是指新股发行价格明显低于新股上市首日收盘价格，投资者在新股上市首日就能获得显著超额回报的现象。从目前掌握的数据来看，我国创业板存在极高的首日收益率。这种高抑价现象严重降低了市场资金的有效利用，损害了企业的利益，阻碍了资本市场的健康发展。因此，分析和研究我国创业板IPO抑价现象及原因有着极为重大的意义。

一、研究样本与研究方法

（一）样本数据来源

本文收集了2009年10月30日至2011年7月12日期间在深圳证券交易所创业板上市的股票的基本资料，剔除掉已撤销发行的苏州恒久（300060），有效样本数为 242，同时不包括样本期间内已增发的新股（SEOs）。样本数据来自于上市公司《首次公开发行股票招股说明书》和《首次公开发行上市公告书》，以及东方财富数据中心。对数据的处理采用eviews5.0计量统计软件。

（二）变量定义

1.被解释变量——IPO抑价，即新股发行抑价，是指新股发行价格明显低于新股上市首日收盘价格，投资者在新股上市首日就能获得显著的超额回报。IPO抑价率的计算公式为：

公式中，P1、P0分别表示上市公司的发行价及上市首日收盘价。

2.解释变量

（1）发行市盈率

一般认为，市盈率是评价公司价值的重要指标，较高的发行市盈率预示着公司具有良好的发展前景，因此，公司会通过更高的抑价来吸引更多的投资者。同时从投资者的角度来看，较高的市盈率虽然预示公司发展前景乐观，知情者清楚这一点，但不知情者却担心股价是否被高估了，这就加大了他们之间的信息不对称性，从而也要求股票要有一个较高的抑价率。

假设1：市盈率与抑价率呈正相关

（2）申购中签率

中签率是股票募集资金量同参加认购的资金量的比率。中签率的高低暗示了IPO投资者对于发行公司未来价值的一种评判及对其价值的认同。一般来说，潜在价值越大、质量越高的发行公司，认购的人数就会越多，认购的资金量就会越大，其IPO的中签率应该越低。

假设2：申购中签率与IPO抑价率呈负相关

（3）发行市值

发行市值大的公司，股权较分散，不易被个别投资者所操纵。由于发行市值较大的公司受到更多关注，有关部门监管严格，在信息披露和公司运作上较规范。而投资者对发行规模小的公司却了解较少，信息不对称程度加剧，机构投资者容易控制该公司的股票使得未来价格走势不确定性大。所以，小盘股公司相对大盘股公司来说，与投资者之间的信息不对称情况更为严重，投资者要求更高的回报。

假设3：发行市值与抑价率呈负相关

（4）上市首日换手率

换手率反映的是股票的流通程度或受资金追捧的程度。换手率较高的股票，往往是短线资金追逐的对象，投机性较强，股价起伏较大，股票会明显偏离其内在价值，风险也相对较大。二级市场推高的结果就是股票价格明显虚高，偏离价值，形成泡沫。这种股票当天的成交量一般相当大，换手率很高。

假设4：上市首日换手率与抑价率呈正相关

（5）报告期净利润增长率

企业追求的目标应该是净利润，只有净利润在增长，企业才有生命力，才能可持续发展。只有净利润增长，企业的每股收益才会增长，在市盈率不变的情况下，股价才会上升，投资者才能赚取买卖差价，净利润增长率充分反映了一个企业的质量，投资者非常关注，也是发行定价的决定性因素之一，因而这个指标能较好反映企业的前景。

假设5：净利润增长率与抑价率呈正相关

（6）资产负债率

资产负债率反映了一个企业的资本结构。根据MM定理，在无摩擦的市场环境中，公司的价值与其资本结构没有关系。但若考虑税收，破产成本等因素，公司的价值仍会受资本结构影响。一般认为公司的资产负债率越高，公司所面临的风险越大，投资者就会要求有更高的抑价作为承担高风险的补偿。

假设6：资产负债率与抑价率呈正相关

（7）净资产收益率

净资产收益率又称股东权益收益率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带来的收益越高，公司质量越好。一般认为高质量企业通过支付抑价的成本来区别低质量企业，向投资者传递关于公司质量的信号。

假设7：净资产收益率与抑价率呈正相关

（8）上市首日大盘指数

在新股申购时，上市日大盘指数是未知因素。一般而言，市场大盘指数越高，表明股票市场投资者热情越高，投资者的投资热情会推动新上市公司的股票交易价格上升，加大新股抑价程度，所以假定大盘指数和新股抑价呈正相关关系。本文以深圳综合指数作为大盘指数。

假设8：新股上市首日大盘指数与新股发行抑价率正相关

（9）市场气氛

以前的研究中，对于市场气氛这一指标基本上都是从理论上进行分析，也曾有学者用大盘指数直接作为市场气氛的量化指标，也有学者将股票上市时的市场气氛作为虚拟变量来研究。本文认为，大盘指数有时并不能很好地反映市场气氛。因为，有时指数值不是很大，但是有可能股市正处于反弹上升阶段，市场投资气氛浓厚。同时，创业板成立时间较为短暂，因此用划分熊牛市的虚拟指标也不妥。因此，采用以下方法对市场气氛这一指标进行量化：

市场气氛=股票上市当日指数-MA20。该指数值越大表示市场投资气氛越浓厚。

假设9：市场气氛指标与新股发行抑价率正相关。

（三）建立模型

为了找出我国中小企业板IPO抑价率与那些指标具有比较显著的关联关系，本文采用回归分析的方法把上述指标与IPO抑价率建立一个多元线性回归模型：

二、实证检验与结果分析

（一）基本统计结果分析

1.从抑价率来看，最大值为209.735%，而最小值居然是负数，这一方面说明抑价幅度较为分散，不同股票的抑价程度不一样。而从我们统计的抑价率按照时间排序来看，抑价率随时间不断走低，第一批上市企业整体抑价率较高，而随后批数上市公司抑价率不断走低，甚至出现负数。这一方面说明创业板神话逐步破灭，投资者愈加理性看待；而另一方面也说明了抑价率的高低与市场整体状况有很大的关联。

表1 变量的选择与定义

表2 相关变量的描述性统计

2.创业板市盈率整体偏高，均值为64.797，最大值为150.82，最小也有18.120。这也验证了创业板高市盈率，高定价发行。

3.中签率均值为1.174%，中值仅为0.769%，极低的中签率反映了创业板市场供不应求的状况，反映了一级市场资金对创业板市场的追捧。

4.从样本换手率来看，首日换手率依然很高，均值70.918%。过高的首日换手率说明大量的投资者倾向于在股票发行上市后的第一天将手中股票抛出，以获得超额收益，而非长期持有。这反映了我国炒新现象严重，创业板市场投机气氛浓厚。

5.从公司财务指标来看，上市企业质量良莠不齐，上市前两年平均净资产收益率最大值为84.305，而最小值为14.475，上市前两年资产负债率最大值为75.405，而最小值只有3.471，而上市前两年平均净利润增长率最大值为1233.414，最小值只有1.06373，企业的业绩差异竟如此之大。

6.上市日深综指收盘值最大为1352.12，最小为 956.26，均值为1174.74。衡量市场气氛的指数值最大93.899，最小为-100.866，相差颇大，均值为1.647314。

（二）多元线性回归分析

多元线性回归结果如表3、表4。

模型结果分析：

1.在原模型中 R-squared=0.530523，Adjusted R-squared=0.512311，F值为29.1297。对变量取对 数 后 ，R-squared=0.59541，Adjusted R-squared=0.577207，F值为32.7035。模型总体拟合程度较高，对抑价现象解释较好。但个别指标的t值不显著。在原模型中发行市盈率、资产负债率、净资产收益率，3个指标变量的t值不能通过检验。对变量取对数后，发行规模、报告期净利润增长率、资产负债率、净资产收益率，4个指标变量的t值不能通过检验，不显著。

表3 多元线性回归结果（变量转换前）

表4 多元线性回归结果（变量转换后）

2.（1）β1＞0，与假设相符，在原模型中显著较低，在修正模型中显著性较高，可以通过检验。虽然，由于信息不对称，二级市场投资者无法判断高市盈率发行是因为公司质量好还是定价过高，而要求高市盈率的股票会有更高的超额收益。但就目前创业板现状而言，创业板“三高”现象已逐渐被大多数投资者所认可，也就是说，大部分投资者认为创业板的高市盈率是高定价的表现，因此，投资者在二级市场上会尽量避开发行市盈率过高的股票。这也是造成市盈率显著性不高的原因之一。

（2）β2＜0，与假设相符，显著性很高，中签率与创业板IPO抑价存在显著相关关系。在中国，无论是深市还是沪市，主板抑或中小板，中签率都是极低，且和抑价存在一定的相关性。这说明中国证券市场普遍存在供不应求的现象，创业板亦不例外。同时，中国股票市场一直存在“新股不败”的神话，较高的超额收益率又使得大量资金囤积在一级市场，以追逐首日超额收益。

（3）β3＜0，与假设相符，显著性很高，上市首日换手率与创业板抑价有显著的相关关系。这说明创业板二级市场存在严重的投机泡沫的现象。本文认为原因有：①创业板流通股本小，投资者容易炒高股价。②我国创业板实行T+1的交易机制，股票上市首日不受涨跌幅限制，而上市第二天及以后则受到涨跌幅不超过+／-10%限制。如果上市首日涨幅较大，其后几天即使每天跌停也能有较大利润，正是这个利润引诱了大量的短线投机者进场交易。

（4）β4＜0，与假设相符，在原模型中能通过显著性0.1的检验，在修正模型中显著性较低。原因是中国创业板目前上市的企业一般都是中小企业，发行规模一般较小。同时，相对于主板而言，创业板不同上市企业的发行规模相差不大，信息披露大致相当，不同上市企业间信息不对称现象相对较弱，因而，上市公司发行规模对抑价的解释度不够。

（5）β5＞0，与假设相符，在原模型中能够通过检验，在修正后模型中显著性较低。β6＜0，与假设不符，显著性极低。β7在原模型中小于0，在修正后模型中大于0，但显著性极低。净利润增长率，资产负债率，净资产收益率对创业板IPO抑价率解释性较差。从上述可以得出，我国投资者对发行公司报告期内的业务及利润增长并不十分关心，财务指标对IPO发行价格影响不大；这也从侧面说明我国创业板市场不够成熟，投资者不够理性，创业板二级市场存在严重的炒作现象。

（6）β8＜0，与假设不符，但显著性极高。这一方面是因为市场指数并不能直接代表市场氛围，另一方面说明，即使市场指数很高，人们也不一定有追求新股的热情。创业板在指数编制中所占比重很小，个别股票的上涨对深圳综指影响很小。而市场指数与抑价成负相关，很大程度上是因为指数较低时，股票市场萎靡，投资机会较少，会有大量资金追逐新上市的股票，寻求超额收益的契机，因而推动新股价格上涨。

（7）β9＞0，与假设相符，显著性高。这说明市场气氛对IPO抑价有很大的相关性，二级市场的追捧对IPO抑价起了推波助澜的作用。

三、结论与建议

从上面对我国创业板股票的实证研究以及高抑价影响因素的分析，可以看出现在的创业板存在严重的抑价现象，而且从分析结果得出高抑价是由一级市场供应不足，同时二级市场非理性投资者的炒作所致。

所以要降低IPO抑价水平，减小抑价给创业板带来的冲击，完善资本市场的市场机制，保护投资者利益，本文提出以下建议：

1.提高IPO速度，发展中国资本市场，缓解一级市场供不应求的状况。中签率过低表明创业板股票的供给不足，应当适当增加优质公司股票的上市，进一步放开发行节奏，提高IPO中签率。进一步消除核准制背后的政府隐性管制，核准制中政府监督审查上市公司是否符合上市要求，我国现阶段实行核准制有一定的理由，但核准制背后的管制应尽量消除，增加新股发行数量。

2.加强对个人投资者教育，培育成熟的机构投资者。二级市场非理性的投资者对新股的追逐是导致上市首日收盘价和换手率过高的主要原因，所以应积极进行投资者教育，引导投资者理性投资。同时应大力培育机构投资者，相比与西方成熟证券市场上80%机构投资者，我国机构投资者比较缺乏，培育成熟的投资者可以引导价值投资，进行合理估值，减少投机之风。

3.引入“绿鞋机制”。“绿鞋机制”可以给承销商一定的决定权，其实施可以缩小一、二级市场的差价，抑制投资者在一级市场的抢购行为，保证主承销商的利益，能够降低抑价水平。

4.完善信息披露制度，提高市场透明度。加强上市公司的信息披露，减小公司、保荐机构与投资者的信息不对称，从而提高IPO定价效率，降低抑价率。