剩余薪酬、投资者偏好与公司风险承担

李迎春

(池州学院经贸系,安徽池州247100)

剩余薪酬、投资者偏好与公司风险承担

李迎春

(池州学院经贸系,安徽池州247100)

高管薪酬激励并不一定是解决代理问题的有效工具,可能会导致经理人严重的短视行为.金融危机之后,各国政府对高管薪酬实施管制,以期将高管薪酬与公司长期绩效进行捆绑,但是影响高管薪酬的一个重要因素是市场压力进而产生的高管短视行为并没有引起国内学者的足够重视.这为本文提供了研究动机,即选取中国上市公司样本从薪酬的角度探讨以剩余薪酬衡量的高管短视与公司风险承担之间的关系.研究发现,剩余薪酬能够显著增加公司风险承担行为,并且基于政府的保护,国有企业风险承担行为变动程度显著大于民营企业.

剩余薪酬;短视行为;风险承担;投资者偏好

以往对于薪酬变量的选取主要是基于薪酬的相对差距、绝对差距、超额薪酬以及额外薪酬等,但这些薪酬的含义仅仅反映了高管薪酬自身水平是否充足或者激励是否有效,它们的共同缺点就是忽视了一个影响高管薪酬的不可或缺的因素---市场压力.为了弥补这一缺陷,本文提出剩余薪酬,其意义在于它比传统的薪酬变量和所有权份额更好地体现了其他重要的激励.首先,即使拥有较高的所有权份额,高管仍会面对来自于期望迅速获得利益的短视投资者的高倍激励进而胜过竞争对手.其次,由于国内高管持股比例较低和零持股的公司较多,并且很多对风险承担有重要影响的管理层人员并没有所有权份额,而我们的指标能够体现出这些人员的动机.因此,从实践意义上看,本研究发现了高管剩余薪酬总体上会正向影响上市公司风险承担,这为中国上市公司经理人薪酬激励机制的制定和实施提供了借鉴意义,同时本文透过薪酬视角得以关注与分析高管短视对公司风险承担的影响.

二、研究设计

(一)样本选择与数据来源

自2005年起,中国开始实施上市公司强制薪酬披露管理层薪酬的制度,因此本文选取2005~2009年沪深两市上市公司作为研究样本.我们剔除了以下样本:金融行业上市公司;高管薪酬数据缺失的公司;ST、PT的公司;其他相关数据缺失的公司.我们获得5259个观测值.数据主要来源于CSMAR数据库和CCER数据库.

(二)模型构建

本研究借鉴Cheng et al.(2010)的模型,并结合中国实际研究剩余薪酬是否影响上市公司风险承担,建立以下模型:

其中,模型(1)的被解释变量LNEC为剔除物价指数后高管薪酬的自然对数.由于中国实施股权激励计划时间较晚,且普遍存在持股比例较低、零持股的现象,并且依据现有公开数据较难区分股票的来源(购买或奖励),因此我们依据现有研究的做法,采用上市公司年报中薪酬最高前三名高管的薪酬自然对数作为衡量高管薪酬的指标.解释变量LNMC,为上市公司剔除物价指数后总市值的自然对数.①计算薪酬时采用以2005年为基期的CPI指数,计算市值和总资产时采用以2005年为基期的PPI指数.依据每家上市公司的高管薪酬与总市值,对模型(1)进行回归之后,残差ε即为高管的剩余薪酬RCp.模型(2)的被解释变量RTaking为上市公司风险承担指标,主要包括经营杠杆系数、财务杠杆系数、综合杠杆系数、Beta、Sigma.考虑到剩余薪酬较高的公司往往是价值较高且增长较快的公司,因此我们对上市公司的增长机会进行控制,并以账面市值比替代其增长机会.另外,我们还控制了公司规模和公司行业属性.模型(3)的解释变量others为公司治理机制和投资者偏好,治理指标主要包括第一大股东持股比例和性质、前五大股东持股比例、前十大股东持股比例、董事会独立性、高管持股比例、董事会规模.通过模型(3),我们对治理机制和投资者偏好与公司风险承担之间的关系进行检验.

三、实证分析

(一)剩余薪酬与风险承担

为了消除异常值的影响,我们对上市公司风险指标在1%的水平上进行了winsorize处理.我们分别对样本中的国有控股公司和民营控股公司进行了回归分析.总体来看,RCp与上市公司的风险呈正相关关系,并且与经营风险、综合杠杆系数、Beta系数以及Sigma系数的关系显著.这表明,高管剩余薪酬与市场风险指标的关系更加明显,投资者行为的变动尤其是近利行为会迅速地影响公司股票交易量,进而最终影响上市公司的绩效;在投资者对公司绩效变动作出市场评价后,此时公司采取任何的调整资本结构获得额外收益的措施总会受到市场约束,从而管理层调整DFL的决策在一定程度上受阻,即RCp与DFL正相关但关系不显著;相比之下,管理层增加销售利润的决策会得到投资者的一致认同,进而反映于公司股票价格的变动.对于国有控股公司,RCp与所有风险指标均正相关.在政府保护下,投资者对国有企业形成的市场约束力量消失,市场参与者的近利行为并不会影响国有企业调整资本结构获得额外收益的决策,即RCp对DFL的正向影响显著.民营控股公司的剩余薪酬对风险指标的影响方向存在差异.剩余薪酬负向影响财务杠杆系数和综合杠杆系数,其中对前者影响显著.

(二)投资者偏好检验

在代理问题影响下,诸如基金公司等的短视机构投资者会追求短期利益的最大化,Porter(1992)等的研究表明,频繁的交易和分散的股权限制了机构对管理者的监督行为进而鼓励其短视行为;Hong and Stein (2007)认为,换手率是金融市场中投机活动的重要衡量指标,股票高换手率可以被认为是由短视投资者交易引起的.我们以基金持股比例和股票换手率衡量投资者的短期偏好,表1给出了回归结果.尽管ST能够正向影响所有风险指标和RCp,并且对DOL、Beta和Sigma的影响是显著的,即从总体上看,当以股票换手率衡量的市场投机活动增加时,上市公司会面临风险的上升,表现为Beta值和Sigma的显著增加,进而使得公司调整业务提高其股票回报率,从而抑制市场投机活动的加剧.另外,随着市场投机活动的增加,为维持公司业绩的稳定,公司股东会加强对管理层的监督以抑制其市场压力下产生的短视行为及其由此带来的风险的进一步增加.这表明市场投机活动的增加会使上市公司风险承担增加,但是在公司股东的有力监督下,高管剩余薪酬增加的程度并不显著.

表1 投资者偏好影响检验

表1中,虽然基金持股对不同风险承担指标产生不同程度的影响,但是总体上看,基金持股与公司风险呈负相关关系,并且会正向影响RCp,这与我们上述的部分预期结果相反,机构投资者在追逐短期利益的压力下,其趋利行为会反映到上市公司高管短视倾向,但这并没有带来上市公司风险的增加,反而抑制了公司风险承担行为.这是因为,在中国资本市场上,基金公司主要由国有企业投资组建而成,其短视行为表现并不明显.在我们的样本中,共有将近60家基金公司持有样本公司的股票,并且绝大多数基金公司由国有企业控股.对样本中国有和民营控股公司的分类回归并没有发现变量之间的关系存在明显差异.

四、结论

本文以2005年中国上市公司强制披露管理层薪酬为背景,运用2005-2009年间5259个观测值为研究样本,在计算高管剩余薪酬之后考察了剩余薪酬对公司风险承担的影响.研究结果显示,以剩余薪酬衡量的高管短视激励能够显著增加公司风险承担行为,并且佑于政府保护,对国有企业风险承担的影响大于民营企业.针对高管短视的正向影响,我们考察了此种正向影响产生的动因:在国有企业控股的背景下,基金公司持股的短视行为消失,反而会降低股票的波动性,相比之下,以换手率衡量的投机行为会显著增加公司风险,但是在决策层强有力的监督下,高管短视行为受到一定限制从而避免公司风险的进一步增加.

(责任编辑:栾晓平E-mail:luanxiaoping@163.com)

F830

A

1003-4145[2012]07-0148-03

一、引言

"市场短视论"认为,公司的目标是股东利益最大化,与其他利益相关者相比,股东承担的风险最大.然而,在代理问题下,管理层以牺牲股东利益为代价追求个人私利的现象时有发生.因此,为维持良好的委托---代理关系,就要解决利益不相容、信息不对称等导致的经理人道德风险问题,此时作为委托代理理论核心内容的薪酬契约就显得尤为重要.为了有效结合人力资本和财务资本,企业需要设计有效的薪酬契约解决代理问题,约束管理者行为使其符合股东利益的要求.因而,公司管理层需要根据股东在不同时期的利益要求及时调整自身的管理和决策行为.

在实践上,为解决经理层与股东之间存在的利益冲突、约束经理层的短期行为和防止道德风险的发生,股权分置改革之后中国上市公司的董事会制度以及经理人薪酬激励逐渐与国际接轨,并于2006年开始实施股权激励.在金融危机之后,为解决公司高管薪酬过高的问题,美国政府通过薪酬改革以将薪酬与公司长期绩效结合在一起,并且增加了公司股东对薪酬批准和选举薪酬委员会的表决权,这些改革的隐含意义就是公司的短视倾向反映了治理缺陷或筑围效应以及与股东利益的不一致性.①Ing-Haw Cheng,Harrison Hong and Jose A.Scheinkman,2010.Yesterday's Heroes:Compensation and Creative Risk-Taking.NBER Working Paper No.16176.在市场经济体制下,私有产权得到保护,股东可以按照企业价值最大化的目标支付给经理人员薪酬,因而其高管薪酬通常反映了其市场价值.②陈信元、陈冬华、万华林、梁上坤:《地区差异、薪酬管制与高管腐败》,《管理世界》2009年第11期.加之普遍存在的高管持股比例较低、零持股现象,③李增泉:《激励机制与企业绩效---一项基于上市公司的实证研究》,《会计研究》2000年第1期.使得相对于长期股权收益而言的短期报酬仍具有重要意义.④魏刚:《高级管理层激励与上市公司经营绩效》,《经济研究》2000年第3期.在理论上,国内对于薪酬的研究多基于薪酬的决定因素、薪酬绩效敏感性、薪酬管制以及从内部差距和外部差距的薪酬公平性研究,涉及薪酬与公司风险的文献较少,从薪酬角度探究高管短视与公司风险承担的文献更是凤毛麟角.因此,这为本文的研究提供了一个重要契机和理论意义.本文在采用Cheng et al.(2010)方法的基础上从剩余薪酬的角度研究高管短视与公司风险承担之间的关系.

2012-03-12

李迎春,女,高级会计师,池州学院经贸系讲师.