论上市公司收购中的中小投资者利益保护

左瑞雪

(四川省社会科学院，四川 成都 610071)

在上市公司收购中，收购人通过购买目标公司的股份来获取目标公司的控制权或支配权，这样的收购行为必然会打破目标公司原有的利益格局，引发收购者、目标公司的股东及其他利益相关者之间的利益冲突。而收购人以及目标公司的控股股东因掌握充分的信息，在收购过程中可能会利用信息优势，违反法律规定的公平原则来完成收购行为。实践中侵害中小投资者利益的现象在我国时有发生。我国证券市场中中小投资者数量较大，在资本市场所占比例也较大，完整的证券市场的形成离不开广大中小投资者的参与。上市公司收购过程大多在证券市场内完成，投资者在投资过程中往往会顾及投资风险，尤其是资金不是特别雄厚的中小投资者。因此，相关部门只有制定完善的制度来保障上市公司收购过程中其利益不被侵犯，才能打消中小投资者的顾虑，使其树立投资信心，从而促进证券市场的健康发展。

一、相关理论概述

(一)证券市场中小投资者概念的界定

本文所指的中小投资者包括两个层面:一是在公司中持股比例较小，无法通过控股来影响公司决策的股东;二是在证券市场持有较少量流通股的投资者。就我国的现实情况来说，我们通常把中小投资者统称为证券市场上的散户。目前我国中小投资者占大多数，与其他投资者相比，他们资金少且持股比例少，往往不能直接参与公司管理的重大决定，不是公司的决策者，更因为其分散程度高，对出席股东大会的兴趣较低，所以中小投资者行使公司民主权利的机会较少，这使得广大中小投资者利益长期处于无保障的状态。

(二)上市公司收购的概念

从狭义上来讲，上市公司收购仅指通过取得目标公司一定的股份从而获得公司控制权的行为。如果该收购行为使得收购者拥有目标公司50%以上的股份，则该收购者能够实现对目标公司的“绝对控股”。从广义上来讲，上市公司收购是指取得目标公司5%以上股份的行为。我国法律对上市公司收购规制较少，仅仅在《证劵法》中对上市公司收购的相关问题作了规定:“投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司。”直到2002年，我国才颁布了《上市公司收购管理办法》，其中第二条规定:“上市公司收购是指收购人利用证券交易所进行股份转让活动，从而持有一个上市公司的股份达到一定比例;或者通过其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其取得对该公司的实际控制权的行为。”依笔者来看，在界定上市公司收购的概念时可以参考条文中有关规定，将上市公司收购界定为:收购人通过股份转让的行为持有目标公司的股份达到一定比例，从而获得对该公司的实际控制权的行为。

(三)上市公司收购中中小投资者利益保护的必要性

1.保护中小投资者利益是证券市场稳定与繁荣的根本要求

从我国证券市场的投资者结构来看，无论是从证券的账户数、持股市值还是从交易来分析，中小投资者都是证券市场的主体，他们在资本市场中所占比例相对较大。中小投资者是我国证券市场的主要资金提供者，承担着证券市场飞速发展所带来的巨大成本。没有这些中小投资者的参与，中国的证券市场是无法稳定与发展的。要想让中国的证券市场稳定与繁荣，相关部门就必须采取措施来维护中小投资者利益，大力维护“三公原则”(即“公开、公平、公正”原则)，努力打造一个让中小投资者放心的证券市场环境，使其树立投资信心，进而促进资本的良性循环，促进证券市场和谐健康地发展。

2.保护中小投资者利益有助于证券市场效率的提高

在证券市场的良性发展过程中，要保护中小投资者利益就必须严格实行信息披露制度。及时和全面的信息披露能够让中小投资者及时了解被收购公司的经营情况，从自身利益出发作出更为合理的决策，使证券市场效率达到最高。因此，在上市公司收购中保护中小投资者利益也能够保证证券市场效率的提高。

二、保护上市公司收购中中小投资者利益存在的问题

由于目标公司的大股东所占公司股份比例较大，经济实力一般也比较雄厚，所以在上市公司收购过程中，为了获得额外利益，目标公司大股东通常会与收购者讨价还价。而收购者为了确保收购行为能正常完成，往往会给目标公司大股东一些优惠的条件，以提高收购活动的效率。而目标公司的中小投资者却无权享受额外利益，甚至无法知悉收购的整个过程。这些原因导致上市公司收购中中小投资者处于弱势地位，也导致侵害中小投资者利益的现象时有发生。具体来讲，保护上市公司收购中中小投资者利益存在以下问题:

(一)上市公司收购过程中的信息披露制度不完善

证券市场的灵魂是信息的公开性、完整性和披露的及时性。它是维系证券市场“公开、公平、公正”原则的根基。完善的信息披露制度的建立是证券市场成熟的标志之一，也是投资者保护体系的一项基本内容。美国人Louis D.Brandeis 在其著作Other People's Money ＆ How the Bankers Use It 中说:“公开原则被推崇为医治社会和企业弊病的良药。犹如太阳，是最佳的消毒剂;犹如电灯，是最有效的警察。”［1］信息披露制度不仅可以保障交易安全，又可以给投资者一个价值判断的依据，也可以有效地坚定投资者的信心。因此，没有完善的信息披露制度，就不可能形成健康的市场环境和公正的市场秩序，广大中小投资者的权益也就必然会受到损害。

由于上市公司中的中小投资者处于相对弱势的地位，所以其合法利益很容易受到管理层、大股东和中介机构的不法损害。多年以来，信息披露的不及时、质量不高以及各类投资者之间得到信息的不对称等因素一直困扰着我国证券市场，也成为我国证券市场保护投资者权益的一大难题。这主要包括三个方面:一是信息披露范围偏小。从现行有关信息披露的规定来看，某些涉及投资者权益的信息未能得到披露，使投资者缺少足够的信息去决断，从而导致相应的权益受到损害。二是信息不对称。广大中小投资者不容易在有效时间内获得足够多的信息来作出投资决断，往往错失良机。三是虚假信息。有关专业中介机构和上市公司利用职业便利，可能散布误导性陈述或虚假的信息，导致投资者据此作出错误投资判断，遭受损失。［2］例如:在公布信息的时效上，上市公司与庄家密切配合，如果庄家的筹码还未收购到一定比例，就延迟利好消息的公布，如果庄家出货数量未达到目标数量，就延迟利空消息的公布，以此来配合庄家的建仓或清仓。资金实力雄厚或者了解公司内幕的机构投资者如果事先获得真实可靠的信息，就能够形成十分有利的信息优势。在这种信息不对称的情况下，拥有各种优势的机构投资者就完全有可能利用这样的优势，提前操作，趋利避害，谋取暴利，将风险损失转嫁给中小投资者。

(二)异议股东回购请求权存在不足

异议股东回购请求权，是指股东会作出严重影响股东利害关系的决议时，其他股东享有的请求公司购回自己持有股份的权利。在上市公司被收购后，目标公司的中小投资者如果利益受损，可以选择退出目标公司，由收购人按退股股价购买中小投资者股份。虽然我国法律规定股东享有异议股东回购请求权，但现实中中小投资者在行使异议股东回购请求权时会遇到很多障碍。异议股东回购请求权的行使是为了保障中小投资者利益，如果退股股价不合理，就不能发挥股份回购制度的效用。然而我国法律对于退股股价、股价评估费用的承担等问题都没有作出明确规定，导致公司大股东不合理确定退股股价的现象时有发生，甚至部分大股东还将股价评估的费用从中小投资者股份所得中扣除，这势必给那些被迫退让股份的中小投资者带来更多的经济压力。

(三)我国中小投资者分红请求权存在缺陷

分红请求权是指当公司存有可分配的利润时，股东根据股东大会分派股利的决议而享有的请求公司按其持股类别和比例向其支付特定股利金额的权利。中小投资者向公司出资主要是为了获得收益。在本文中，中小投资者的分红请求权主要指中小投资者享有的从被收购的目标公司中获得投资回报的权利。实际操作过程中，一些符合分红条件面临收购的公司的大股东会控制分红，利用“资本多数决”否定分红，更有甚者，有些控股股东滥用“公司利益高于股东利益”理论。另外，部分目标公司控股股东控制分红方式，以非现金分红方式来发放红利，对于中小投资者来讲，只有获得现金红利，才是获得实实在在的回报。一旦公司被收购，即使再次拥有股权，也难保不会再次出现被拒绝分红的现象。

三、完善上市公司收购中中小投资者利益保护的措施

(一)保障中小投资者退出公司的权利

1.在公司章程中明确规定中小投资者退股程序

我国《公司法》第七十五条第一款规定了公司股东享有退股的权利。为了保障中小投资者的利益，使其在公司面临收购时能够顺利退股，就必须明确规定中小投资者退股程序，对公司自主确定退股条件的权利加以限制。在公司章程中将被收购纳入退股条件，只要公司面临被收购，中小投资者就能及时行使异议股份回购请求权。大股东通过“资本多数决”原则牢牢控制着公司，董事会决议、股东大会决议莫不体现着大股东的意志，小股东由于自身持有股份的有限性很容易被大股东压制和排挤。大股东可能操纵股东会而制定不合理的退股条件，导致广大中小投资者长期无法自由转让公司股份。在封闭型公司中，由于缺乏股份自由转让市场，中小投资者出让股份受到一定程度的限制，加之中小投资者的股份长期得不到利润分配，其股份的价值已经如同鸡肋，公司外部人员购买的可能性几乎不存在，这就造成了中小投资者无法退出的状况。资本退出机制无疑是解决这种难题的有效机制之一。小股东可以通过“用脚投票”的方式脱离公司，从而避免更大的损失。在上市公司收购过程中，在收购人强势确定股份转让的情形下，保障中小投资者顺利脱离公司，对于保障中小投资者利益意义重大。

除了在公司章程中明确规定退股条件外，还需要对异议股份回购请求权行使程序以及行使的合理期限加以明确，事先对持异议股东的权利、义务作出安排，避免因退股而引起各种纠纷，这也可为中小投资者利益保护提供保障。

2.完善中小投资者退股股价确定机制

我国现行法律对退股股价确定方式作出明确规定:由退股股东与公司之间自由协商确定。自由协商确定的前提是公司与股东均拥有诚信，均遵守公平原则。然而对于即将面临被收购的上市公司来讲，中小投资者大多是因为分红请求权受限而选择退股的，在此情形下要求目标公司控股股东遵守公平、诚信原则是很难的，确定出合理的退股价格也是非常困难的。

为了保障中小投资者利益，我国部分专家认为，在确定退股股价时，既要考虑公司现有的财产，又要考虑公司未来所有的财产，然后依据公司所有财产总额，确定退股股东所持份额的股价。［3］还有部分专家认为，在确定退股股价时可以参照市场价值和收益价值的方法。［4］

此外，我国法律应规定股权评估费用由目标公司来承担，理由是中小投资者在要求退股时，对于退股情形的发生并无过错，选择退股多是因为公司单方过错。

(二)完善中小投资者强制分红请求权

强制分红请求权实际上与异议股东退股请求权有着紧密联系。很多情形下，中小投资者因为不能合理分红，在大股东规避分红情况下才不得已行使异议股东退股请求权。在上市公司收购过程中，中小投资者通过转让股份而退出公司，是因为分红权不能得到合理行使而发生的。转让股份而退出公司并不是保障分红权的有效措施。只有不断完善中小投资者分红请求权，才能使这一权利得到合理行使。

1.建立大股东表决权回避制度

大股东表决权回避制度是指当股东大会讨论并将作出决议的事项与公司的某一大股东存在利害关系时，该股东或者其代理人均不得以其持有的股份行使表决权。在笔者看来，大股东表决权回避制度的建立有助于上市公司中中小投资者表决权的真正行使，保证其在股东大会作出利润分配决议时提出有利于自己的意见，并对公司的利润分配制度起到一定的监督作用，并且这也是限制大股东滥用“资本多数决”原则的一种方式。

2.建立大股东损害赔偿责任机制

要建立大股东损害赔偿责任机制，就要赋予中小投资者提起强制分红之诉的权利，通过诉讼来追究大股东损害赔偿责任。强制分红之诉是指当公司不按程序分红而侵害股东的分红权时，股东有权向法院提起强制公司按照法律规定或公司章程向其分配公司利润的诉讼。根据我国相关法律规定，公司在决定利润分红时由股东进行投票表决，但在实际操作中，拥有多数股份的股东才有权决定选择何种分红方案，并且决定分红的方式等。因此，在出现违法分红时，拥有决策权的股东就应当承担相应的法律责任。针对大股东过错的行为表现形式，法院应当分不同情况予以确定过错损害赔偿责任。

一是拥有多数股份的股东滥用“资本多数决”原则，致使公司在符合分红条件的情况下不分红，导致中小投资者利益受损。针对这种情况，应当认定拥有多数股份的股东存在过错，并承担对中小投资者损害赔偿的责任。至于赔偿的比例，有人建议可参照该股东实际应当分取红利的比例［5］。二是股东会、股东大会或者董事会违反法律规定，出现分配不合理的情形。违法取得红利的大股东负有返还不当得利的义务。关于过错的认定，可以结合大股东获利情况、其他股东有无获利、提取任意公积金是否失当、有无关联交易等情形综合予以认定。

3.建立相关制度将上市公司高管的薪酬与公司业绩、分红表现挂钩

我国中小投资者从上市公司分红较少，甚至长期不分红。这使他们无法分享到经济增长与公司发展的成果。中小投资者如果无法在上市公司的分红中获得回报，就只能单纯依靠股价波动获利，长此以往不利于我国证券市场的发展。

建立合理的上市公司分红制度，增加现金分红的比例。对于能够进行分红而长期不分红的公司，应对其公司高管的最高薪酬作出限定;对业绩表现不佳、出现亏损的公司，对其高管的薪酬应限定不增长。只有将公司高管的薪酬与中小投资者的利益紧密联系在一起，公司高管才会有更大的动力去经营管理好公司，从根本上使中小投资者获得应有的回报，进而使证券市场具有真正意义上的投资价值。

(三)保障中小投资者的司法救济权

1.完善中小投资者直接诉讼制度

直接诉讼制度是指股东在自身利益受损时对公司或其他侵权行为人提起诉讼的制度。要完善我国中小投资者直接诉讼制度，就必须采取措施保障中小投资者在自身利益受损时能够对公司或其他侵权行为人提起诉讼。从诉讼的形式上来说，中小投资者一般适用集团诉讼形式向法院提起诉讼。集团诉讼就是中小投资者只需推选少数代表进行诉讼，一旦获得胜诉，其他没有参加诉讼的投资者也有权获得赔偿。在集团诉讼中，聘请律师的费用可以直接从胜诉后的赔偿金中支付，这可以解决部分中小投资者难以支付高昂诉讼费用的难题。集团诉讼的最大优点在于适应中小投资者的分散性，中小投资者通过提起共同诉讼而共享胜诉成果。这种规模化诉讼形式在一定程度上也能提高诉讼效率。

我国立法部门可以通过完善相关立法或者要求相关部门颁布司法解释来对集团诉讼形式加以明确，对提起集团诉讼的程序加以规范，扩大集团诉讼的权利主体(规定只要中小投资者利益受损，都可以共享胜诉成果)，降低提起诉讼的门槛，方便中小投资者及时提起诉讼来维护受损权益。

2.完善证券民事赔偿制度

我国《证券法》虽然对证券民事赔偿制度有所涉及，但涉及该制度的法律条文数量非常少，对此制度的规定非常笼统，导致法律条文不具有可操作性。《证券法》的相关规定仅仅为中小投资者寻求司法救济提供了法律依据和保障，司法实践中在适用该制度时还存在很多不足。司法实践中涉及证券民事赔偿的案件数量不是很多，选择参加诉讼的中小投资者数量更是有限，在某些案件中甚至只有一两个中小投资者愿意通过诉讼来获得赔偿。中小投资者不愿提起诉讼是因利益受损而无力承担诉讼费用，至今没有一件维护中小投资者利益的证券案件能够及时审结，要想得到赔偿往往需要耗费几年的时间，最终的判决结果还不一定有利于己方。另外，即使获得有利于己方的判决结果，在执行过程中也会遇到很多阻碍。这些原因共同导致中小投资者对证券民事赔偿制度失去信心，使该制度不能发挥本来的效用。

证券民事赔偿制度主要是为了惩处上市公司收购过程中会损害到中小投资者利益的行为，要求相关责任主体承担赔偿责任的制度。该制度在一定程度上能够对目标公司的控股股东和收购人产生威慑力，减少中小投资者利益受损的几率。为了使证券民事赔偿制度能发挥其应有的作用，使上市公司收购过程中损害中小投资者利益的行为及时得到制裁，使违法行为人及时履行赔偿义务，我国立法部门可以通过完善相关的立法或者要求相关部门颁布司法解释来对证券民事赔偿制度加以明确，规定证券民事赔偿责任的主体、赔偿数额的计算方法等，使我国立法具有较强的可操作性，从而维护目标公司中小投资者的利益。

四、《证券法》应对控股股东诚信义务予以严格规定，严格要求控股股东执行信息披露制度

(一)收购要约发出时的信息披露

当收购人向目标公司的股东发出收购要约时，目标公司的控股股东须依法进行全面的信息披露。首先，全面的信息披露能使目标公司所有股东对收购要约有较为全面完整的了解，就是否出售股份作出明智的决定;其次，全面的信息披露会鼓励竞争要约的出现，使更多的公司了解被收购公司情况。一旦出现竞争要约，就有可能提高目标公司的收购价格，避免因为垄断收购信息而打压收购价格的现象发生，更好地保障目标公司中小投资者以合理的价格出售股票。

公开收购股份的要约主体应该是目标公司的控股股东以及掌握收购信息的其他高级管理人员。在收购来临时，这些人员应当对收购人的资信、收购目的进行全面的调查研究，聘请独立的财务顾问对收购进行分析评估，并且将调查和评估的结果向全体股东公布。这些人员还应将收购要约的内容向社会公众公开，不仅要让目标公司的中小投资者全面了解要约的内容，还要让社会上其他上市公司了解收购要约，这样才能有效防止欺诈行为的发生。

(二)持股比例发生变动时必须披露相关信息

在上市公司收购过程中，目标公司控股股东持股比例发生变动是上市公司收购的必经步骤。控股股东只有及时披露持股比例变动情况，中小投资者才能根据掌握的相关信息了解公司被收购情况，然后才能及时自主地作出有利于己方的判断，并决定是否继续持有目标公司的股份。另外，要求披露持股比例变动情况，能够有效防止目标公司大股东与收购人之间进行关联交易，也能有效防止收购人对股份的操纵。持股比例变动信息披露越充分，对中小投资者利益保护就越有利。

(三)要求公布要约收购价格的确定过程

上述信息披露制度是从目标公司控股股东自身行为角度来阐述其应尽的诚信义务，而此部分内容是从证券市场监管角度来强制要求控股股东履行诚信义务。我国《证券法》对证券市场内幕交易作了相关规定，证券市场内幕人员范围的不断扩大表明我国法律对内幕交易的规制越来越规范。然而我国理论界关于内幕交易主体的确定一直存在很大争议，至今未达成共识。证券投资具有很大的投机性，通过各种途径掌握内幕消息的人是否能够进入证券市场进行交易，这在我国理论界还没有形成统一的观点。内幕消息必须具备三大要件:一是该消息只有证券市场内幕人员知悉，二是该消息尚未对外公开，三是该消息对交易价格的形成具有决定作用。在上市公司收购过程中，加强内幕交易监管对中小投资者利益保护具有重要意义。如果部分收购人获得内幕消息，进行场外交易的操作，其收购目标公司的行为就不会在证券市场内公开进行，对中小投资者来讲，就有很多其他收购人被排除，掌握内幕消息的收购人就会因收购价格而获得额外利益，这部分利益其实是以牺牲中小投资者的利益为代价的。

我国《证券法》应规定完善的监管机制，重视在证券交易过程中保护中小投资者利益，发挥证券交易所等机构的监管作用，确保上市公司收购在证券交易所内按照法定程序进行，严禁控股股东之间进行内幕交易，禁止收购人获得内幕信息，保障目标公司中小投资者的信息获取权，实现目标公司股东之间平等交易的权利，从而使上市公司收购行为更具规范化，从根本上维护中小投资者利益。

综上所述，虽然我国《证券法》对上市公司收购过程中中小股东利益的保护有所规定，《公司法》也从公司治理角度对控股股东的权利行使设置了很多障碍，现实中我国上市公司收购中中小投资者利益保护也取得了一定成绩，但与理想的中小投资者利益保护还有很大差距。我国上市公司收购中中小投资者利益保护还存在很多不足，如公司收购过程中的信息披露制度不完善，异议股东回购请求权以及分红请求权存在不足等。只有完善中小投资者利益保护，才能确保在公司收购过程中维护弱势群体的利益，才能体现法律的公平和人文主义的关怀。

［1］〔美〕(Louis D.Brandeis)路易斯·D.布兰代斯.别人的钱:投资银行家的贪婪真相［M］.胡凌斌，译.北京:法律出版社，2009.

［2］张子学.浅析“知悉”内幕信息的证明［J］.证券法苑，2011(1):137－173.

［3］王荣华，袁晓波.论资本多数决原则与中小股东诉权的保障［J］.齐齐哈尔大学学报(哲学社会科学版)，2008(6):38－40 .

［4］倪勇.中国股票市场退出机制研究［D］.上海:复旦大学，2005.

［5］甘培忠.论有限责任公司股东的退股权［EB/OL］.［2011－11－12］.http://article.chinalawinfo.com/Article_Detail.asp?ArticleID=29965.