转型时期我国资本市场“制度缺陷”研究

武汉电力职业技术学院 胡绍学

转型时期我国资本市场“制度缺陷”研究

武汉电力职业技术学院 胡绍学

纵观2011年中国的资本市场，基本上可以用“惨淡”两字来形容，中国A股今年全年市值缩水超过4万亿元，但与之相对应的却是中国GDP的全球第一增长率，造成这种反差的原因何在，我国资本市场是真的先天不足抑或是后天发育不良呢？本文基于监管机制、信息披露机制、独立定价机制等制度因素全面分析转型时期造成中国资本市场持续低迷的原因，进而针对各种“制度缺陷”提出相应的改革建议。

转型时期 资本市场 制度缺陷

一、转型时期及中国资本市场发展概述

所谓转型时期，是指事物的结构形态，运行机理、模型以及人们的概念等发生根本性变革的过程，即转型主体通过主动的寻求自身状态的创新，以不断适应该转型主体所在的客观环境的过程，而当前我国的资本市场正是处于这样一个转型时期。

对于资本市场，Joseph E.Stiglits从经济学角度进行了界定，其认为资本市场即取得和转让资金的市场，资本市场主要用于资金的融通和配置，它包括所有涉及借贷的机构；James C.Van Horne则从资金使用期限的角度认为资本市场是长期金融工具交易的市场，一般是指交易期限在一年以上的交易工具；而B.Friedman则从资本市场功能角度将资本市场定义为通过风险定价知道新资本积累和配置的市场。此外，在国内，也有学者将资本市场界定为证券市场，甚至股票市场也等同于金融市场。

中国的资本市场是典型的转型经济中的市场，宋洋洲（2001）、李茂生（2003)认为中国资本市场的完善和发展必须要经历三个基本过程，即起步阶段、市场化阶段以及国际化阶段。其中从1990年上海证券交易所的成立至2006股权分置改革的完成，中国资本市场的起步阶段基本完成，现已进入市场化阶段。在这一系列的转型过程中，我国的资本市场以一种循序渐进的方式，在传统计划经济基础上试图构建一个初具规模的证券市场，为当前我国证券市场的市场化及国际化夯下坚实的基础。

转型时期中国资本市场的形成特点决定了其在经营运作、制度机制上与成熟市场经济中的资本市场机制有着显著的不同，进而影响其效率，当前中国的资本市场与世界上发达国家的资本市场最大的差距体现在制度基础上。由于我国的资本市场是建立在计划经济思想层面上，这决定了资本市场具有浓厚的非市场性的特征，且在发展的过程中缺乏相应的市场文化氛围、法律制度、监管以及治理机制的支持，使得我国的资本市场即使在股权分置改革之后仍然具有一些制度上的深层次问题，严重影响了我国资本市场的效率，导致市场缺陷。

对于资本市场制度与市场效率的研究，李军林（2000）等学者研究认为，证券市场制度的变迁通过改变市场主体行为，使其运行功能和结果更加趋近于预期目标，进而不断引领中国证券市场的发展方向。

宋劲松、贾国富（2001）等学者则从我国资本市场制度缺陷的原因入手，研究认为造成我国资本市场制度缺陷的是证券市场发展的内部规律性与政府强制性的制度变迁间的内生性缺陷，这种缺陷作用于市场机制下，导致市场运行的扭曲化，市场机制并不能在中国的资本市场发挥有效的作用，同时，这种外部的制度变迁作用于内在的市场运行，也阻碍了信息的处理渠道，使得信息丧失反映及传递的有效性，进一步扭曲了资本市场行为，大大降低了资本市场资源配置的效率，致使资本市场无效。

张宗新、侯金华（2001）等学者则从制度经济学的角度通过分析我国证券市场的制度绩效，提出了制度创新的思路与途径.

二、中国股市现状分析

从表面上看，2011年的股市全年的暴跌是由于A股市场受到两大利空因素的考验，即国内为控制通胀而实施的持续紧缩的货币政策以及国际上欧洲主权债务危机、美国主权债务被降级的影响等因素而造成的中国A股市场的持续低迷，但实际上，这仅仅是导致股市下跌的诱因，最根本的还是由于证券市场的制度缺陷问题，透过股市大跌的表象，更应该看到造成该现象的中国资本市场所存在的深层次的制度缺陷问题。

社会主义市场经济理论、体制的建立和资本市场的建立与发展是我国改革开放30多年来经济体制改革中所取得的重大成就，但不可否认的是，我国的资本市场是建立在新旧经济体制的剧烈摩擦和更替上的，并不具有坚实的制度基础，因而，我国资本市场自形成以来便具有先天不足的制度缺陷。同时，随着股权改革的不断深入，我国资本市场也在不断地深化改革，市场中的一些原生的制度缺陷也正在不断地被校正，但从目前资本市场发展现状来看，我国资本市场的制度缺陷仍然明显地存在，其对于加深资本市场改革，发挥资本市场作用形成了不利影响。

（一）监管制度问题。在市场经济条件下，资本市场最基本、最核心的功能是实现资源的合理有效配置，通过创建自由的市场环境，使得市场主体间独立竞争形成有效的市场价格，引导资金资源的流量和流向，实现资源的有效配置，提高资本市场的效率；而政府在该过程中应保持中立，它应该是市场制度的制定者，制度执行的监管者，以维护市场秩序为基本职责，确保市场竞争环境的公平、公开和公正，保证市场主体的独立地位，防止对市场进行过多干预。

但在实际操作中，政府在我国资本市场的地位是尴尬的，其既是市场监管者又是市场进入主体的审批者，完全置市场竞争于不顾，操作市场主体地位，造成市场行政化严重，并且随着时间的推移，这种行政化的色彩越来越浓烈，资本市场成为国企圈钱的工具，政府成为市场竞争的严重干预者，导致市场调节机制的失效，我国资本市场面临严峻挑战。

结合2011年中国资本市场的特点，这种政府监管导致的错位尤为明显，股票市场在需要资金融通时候并没有涨，而究其没有涨的原因则在于紧缩的货币政策，所有应该通过股票市场流入实体经济部门的流动性资金最终都流入到中央银行。因而，正是由于缺乏严格有效的监管制度，才有了高达21.5%的法定存款准备金率，才有了银监会不断地提高监管标准，抑制流动性，导致中国资本市场在2011年的预期之外的低迷。

（二）信息披露机制问题。当前，纵观中国资本市场，造假现象之普遍，手段之多样且卑劣，超乎想象，导致资本市场环境异常混乱，严重影响了市场竞争主体的公平、公正性。上市公司大股东掏空上市公司，内幕交易，操作市场行为屡见不鲜。人们开始从方方面面查找原因，其中很重要的一个因素便是市场信息披露机制的问题。

由于缺乏严格的信息披露机制，市场上存在众多的信息不对称，投资者与筹资者隔阂导致资金流向、流量的低效率，进一步导致资本市场环境的混乱。结合2011年中国资本市场的特点，这种信息披露机制的不完善表现得尤为明显，在股票市场上，当市场主体都不希望股票市场持续下跌的时候，却看不到能支撑股票市场上涨的经济数据，企业所看到的经济数据都在显示向下调整，所有的企业库存在不断地上升，企业利润也在不断下降，基于这样的一个经济数据背景，投资者该如何预期经济恢复，股市上涨呢，这是一个严重的问题。资本市场上，该信息披露机制的不完善更进一步加剧了资本市场的低效率。

（三）缺乏独立定价权。通过分析当前造成我国资本市场持续低迷背后的真正原因，外界金融危机、经济危机的冲击固然有一定的影响，其通过影响我国外贸，给经济的持续高增长形成一定的压力，结合国内的经济结构调整困难，造成实体经济利润下降，进而影响资本市场的低迷。但这种外在压力并不能直接造成中国证券市场的低效率，究其原因，这种外部作用力只有通过作用于我国资本市场本身才能发挥作用，而若我国资本市场本身具有完善的制度体系，则能很好地抵御这种风险。但事实上，中国资本市场恰恰不具备这种独立性，或说我国的定价权尚不够完善和强大，国际市场上一有风吹草动，中国资本市场就会一路跟跌跟涨，且一般跟跌很快很猛，跟涨很迟，幅度也小。

而造成中国资本市场对全球风险缓冲机制缺失的重要原因在于缺乏独立的定价权，缺乏独立且完善的定价权使得金融工具在一级市场发行时便存在泡沫，且有过度炒作的嫌疑，这种在源头上没有加以控制的非均衡价格通过二级市场的交易加以放大，加剧了资本市场的动荡。

三、相关问题及对策

（一）完善证券市场监管体系。通过对当前我国资本市场发展现状以及导致2011年资本市场持续低迷的原因分析，建立完善且符合我国实际国情的证券市场监管体系，必须要处理好政府监管机构与证券市场监管机构的关系，政府监管机构与证券市场的关系以及证券监管与证券市场自律的关系，发挥监管机构职能，为证券市场主体创建一个公平、公正、自由的竞争环境，发挥市场主体的积极作用，提高资本市场运作效率，以体现其在资源配置上的积极作用。

（二）清晰产权，独立定价。纵观中国资本市场形成及发展的全过程，正是由于不清晰的传统产权制度的直接移植和惯性延续导致了中国资本市场的制度缺陷，为保证中国资本市场独立清晰定价机制的形成，首先必须清晰产权，通过创新产权制度，实现上市公司治理机制的市场，以保证独立的定价机制，实现证券市场对于外部风险的有效缓冲，降低市场波动性，提高市场对于资源的配置效率。

（三）资本市场结构功能创新。新经济模式下，实体经济对于资金的渴求不断扩大，通过对规模经济、高科技产业的追求和发展而提高经济效益的中小企业不断涌现，目前我国资本市场给予苛刻的市场准入规则下，这些企业难以通过市场获得资金融通，严重限制了我国实体经济的发展，因而，推进我国资本市场结构功能创新迫在眉睫，通过放宽创业板市场上对于科技创新企业、高技术产业的资本金门槛要求，积极鼓励其发展，对于保证我国经济的告诉增长具有重要意义。

另一方面，一般中小企业上市存在较大的风险，监管机构也应该完善信息披露机制，使得该类企业真正在投资人的监管下使用资金，提高资金的使用透明度及效率。

文献综述

1.曹凤岐.2003.用制度创新重塑股市功能.中国证券报,9-01。

2.韩志国.2001.中国资本市场的制度缺陷.经济导刊,2。

3.余甫功.2001.中国资本市场制度分析与机制研究.中国财政经济出版社。