次贷危机后的A股市场投资者行为与市场表现分析

西南财经大学金融学院 刁博珏

次贷危机后的A股市场投资者行为与市场表现分析

西南财经大学金融学院 刁博珏

资本市场受人们的乐观贪婪心理影响容易形成泡沫，而在恐惧悲观心理的影响下泡沫又会破灭，市场当中新加入的投资者通常市场专业知识不足，缺乏交易经验，因此极大地增加了股票市场当中的非理性因素。众所周知，我国股票市场当中机构投资者同成熟市场相比比例并不高，由此造成的非理性因素也较大。本文通过选取A股新增账户数以及换手率作为投资者心理因素的代理变量，通过建立VAR模型进行Granger检验分析得出结论：不理性的投资行为，如羊群行为和过度投机对A股市场的走势产生了影响，加剧了A股市场的波动。鉴于此，我国股市应在培育理性市场方面做出更大的努力。

A股市场 不完全理性 羊群行为

一、传统理论

传统的金融学理论是建立在市场参与者完全理性的基础之上的。以完全理性和市场有效性为假设基础发展出了马克维茨的资产选择理论以及无套利定价理论。CAPM理论以马克维茨的资产选择理论为基础，其优点是易于理解，但是和马克维茨理论一样CAPM也是用已经形成的市场本身解释市场中的个体。总而言之，传统理论大多是在探讨是否存在均衡、最优配置、最优价格，其理论大多是将资产选择与价格决定看做是一个客观的程序而对人的主观情绪关注并不多，传统理论得出的结论往往是建议投资者跟随市场，这样引发出的悖论是如果所有投资者都只是跟随市场而不进行经济基本面的相关分析那么市场价格还有理性可言么。不仅如此，现实中观察到的许多市场现象也常常有悖于这些理论。再者，心理学以及人类行为学方面的研究从许多层面论证了市场参与者行为的不完全理性 ，Kahneman and Versky (1982)、Gervais and Odean(2001)等人的研究发现人类在决策是往往存在“有限注意力”、“过度自信”、“认知不足”、“框定效应” 等问题。因此，金融市场的走势一方面确实受到了宏观经济形势的和公司基本面的影响，另一方面也受到了市场参与者心理因素的影响。

二、实证原理

2007年我国A股市场十分繁荣，并在下半年达到了短暂牛市的顶峰，联系实体经济情况笔者分析可知其中存在一定程度的泡沫，之后A股市场在2008年伴随全球金融危机的走势一路下滑，本文意在揭示投资者的心理因素对于这一时期A股市场的影响。Shiller(2001)指出了羊群行为引发市场狂热和泡沫的核心驱动力。而其他研究结果也表明新增投资者大多属于“naive investors”，这部分投资者对于股票市场常常缺乏最基本的了解，他们选择出入股市仅仅是基于一些十分表面且容易获得的公共信息，其投资行为的不理性因素大，投机性也更大。羊群行为在同股票受益率在时间上存在先后关系，这是由于“naive investors”并非专门的机构投资者，他们对于信息处理存在着明显的时滞。另外投机性本身也会影响市场，但是这种影响很难同收益率产生明显的时间先后顺序，这是由于投机行为的主体并不只是“naive investor”，许多具有市场专业知识的人也会进行投机性交易，他们对于信息的处理时间非常快，同时也掌握了一些非公共信息。实际上本文是将羊群效应简化为一种“naive”投机，本文的研究也表明“naive”投机不同于一般投机。笔者选取新增开户数为羊群行为的代理变量，以换手率作为衡量市场投机性程度的代理变量。笔者预计新开户数与股票收益率的VAR模型会与换手率与股票收益率的VAR模型存在不同的模式。

三、实证分析结果

样本数据的范围为2007年1月至2011年10月共58个样本，来源为CSMAR数据库和RESSET金融研究数据库，使用月度数据。其中，RETURN为以A股指数计算的A股月度对数收益率，TURNOVER为沪深两市股票的月度平均换手率 （取百分数），NEWOPEN为A股当月的新增账户数。三组变量的描述性统计以及相关系数矩阵显示RETURN和NEWOPEN和TURNOVER存在相同的趋势。但由于计量单位的不一致，三组变量在数量级上差别很大，鉴于此应先将各组变量减去样本期望再除以标准差使之标准化。下文所用数据都为标准化后的数据。绘制收益率同换手率以及收益率同新增账户数的时间序列，结合三组变量之间的相关系数矩阵可知三组变量大致拥有相同的走势，存在相互解释的能力，且从时间序列分析中还可以大致看出新增账户数的变化领先于股票收益率变化。接下来使用ADF方法对数据进行平稳性检验，为了节约篇幅我们使用不带截距项和时间趋势的设定 （三个不同设定的结论一致）结果表明三组变量皆平稳。

可知三组变量皆为平稳时间序列，按常识来看股票收益率一般而言并不平稳，仔细观察样本数据，可以看出由于2008年金融危机以及宏观方面宽松的货币政策的相反影响，股市未能呈现出明显的趋势变化，因此收益率呈现出平稳的特征。由于变量皆平稳，建立VAR(1)模型对变量进行Granger因果检验，考虑到选取的月度的数据，变量之间存在足够的时间来达到相互影响，因此检验选取的滞后期选取为1阶。模型设定为：RETURNt=a+b1*RETURNt-1+b2*TURNOVERt-1，TURNOVERt=a+b1*RETURNt-1+b2*TURNOVERt-1;RETURNt=a+b1*RETURNt-1+b2*NEWOPENt-1，NEWOPENt=a+b1*RETURNt-1+b2*TURNOVERt-1。

使用Eviews进行估计，参数估计的所有P值大约在0.1左右，结果较为显著。由回归结果可见收益率和新增账户数存在正反馈，收益率同换手率的关系则不明确：前一期的换手率同当期收益率存在正相关，而前一期的收益率同当期的换手率相关系数为负。下面进行Granger因果检验，检验仅仅拒绝了RETURN不是NEWOPEN的原因。由此看出，在0.1的置信水平下（由于样本个数并不大，因此可适当放宽置信区间），月新增账户数是下一月股票收益率的Granger原因，而相反则不然；股票的受益率和换手率存在相互的影响，即投机性因素也对股票市场的走势存在着影响。新增账户数不同于换手率，同收益率不存在双向因果。即为“naive”投机的羊群效应和单纯的投机效应是有所不同的。

四、结论

由上述的数量分析可以得出结论，股票市场的走势确实受到宏观经济形势以及公司基本面的影响，而潜在投资者在整个走势初期涌入或退出市场对股票市场的走势形成了正向反馈从而加剧了股票市场的波动，具体而言，股市的前期上升吸引了新的投资者和新的资金进入，而股市的前期下跌又使得投资者采取观望态度。另外，在2007到2011期间，股票市场的走势存在很大的不确定性，并未能形成明显的趋势，这从另一个侧面反映出投资者并未形成一致预期且预期反复变化。因此在A股市场，投资者的心理因素对股票市场的走势存在着影响。

1.Hirshleifier D and S.H.Teoh.2008.Thought and Be havior Contagion in Capital Markets.Working Paper.

2.饶育蕾、盛虎.2010.行为金融学.机械工业出版社。