浅谈海外IPO定价低估与关键控制点——基于当当网的案例研究

厦门大学 李 龙 李陈静 陈汉文

2010年中国企业掀起了一阵赴美上市的热潮。据相关统计，2010年中国赴美上市企业数量达到42家，融资额达到38.86亿美元。当当网是全球最大的综合性中文网上购物商城，于12月8日在纽约交易所上市，以每股发行价16美元出售，首日开盘价24.48美元，涨幅53%。公司CEO不满发行价过低，掀起与“大摩女”网络对骂，在市场上惹起轩然大波。本文拟分析这一对骂事件，并从融资内控的角度对公司赴美IPO定价进行思考。

一、当当网CEO与“大摩女”对骂事件回顾

当当网于去年12月8日在纽约证券交易所上市，最终确定发行价为16美元，以此计算市值为12.46亿美元。首日开盘即报24.5美元，较发行价上涨53%；首日收盘报29.91美元，较发行价上涨86.94%，市值达到23.3亿美元。当当网成功上市后，当当网CEO李国庆认为投行故意压低发行价，随即在微博上开骂，先是骂机构投资者，后来又骂负责当当网上市的投行，李国庆的连番不满，引来自称是摩根士丹利（大摩）女员工在微博上的强烈反击，引了一场持续一个多月的网络对骂。李国庆认为，投行在对公司估值工具上躲藏、气势上打压、程序上埋伏笔、感情上拉拢，故意压低发行价，以便迎合机构投资者（如共同基金和对冲基金）和从二级市场上获利。在得知当当网要出资宴请来京的IPO主承销商瑞士信贷和摩根士丹利一行30多人后，李国庆加倍愤怒，在微博上骂出脏字，他声称要重塑创业者和资本及投行的关系。李国庆的连番不满，招来自称为摩根士丹利员工的“大摩女”与其对骂，主要有“迷失的唯怡”和“露西娅天气”，她们认为李国庆是门外汉，不懂国际市场规则和资本运作的过程；“迷失的唯怡”认为投行并没有多拿当当网一分钱，并针对当当网的盈利和现金流连发两条微博，并提到“小心做假账会被整到四肢不全”，对骂语言粗俗，且矛头多指向李国庆个人。最后，今年1月17日下午，当当网官方发布声明称，李国庆的微博言论并不代表公司意志。随后，李国庆在微博中称“我正在就微博中的脏话给董事会写检查”。同样在17日晚，大摩也发表声明称，“相信微博作者不是摩根士丹利员工”。随后，两位参战的“大摩女”的微博上也都删去了骂战内容，并贴上了几乎一样的致歉声明，“本人言论仅代表个人观点，与任何团队或未参与此事的人无关，请各位博友在转帖与好奇的同时少一些侵犯隐私的行为。”至此，这场持续一个多月的对骂算是告一段落。

二、当当网事件与海外IPO定价过低

当当网CEO李国庆与“大摩女”对骂的根源在于李国庆对当当网赴美IPO定价过低的不满，认为投行故意压低价格，以获得更多的理财收益，没有为发行人谋求更多利益。IPO定价过低是普遍存在的现象，其背后原因主要有：

（一）IPO定价中上市公司与投行承担的风险 在股票发行过程中，作为股票承销商的投行，承担的是类似股票批发商的角色，以发行价向上市公司购买股票，再出售给投资者，包括机构投资者和散户投资者。若投行把发行价定得过高，即使因上市公司融资额增加而收取的承销费用增加，但也必须承担风险，一是难以在推介与销售过程中获得较好的认购；二是即使勉强上市发行，其股票的后市表现也难以乐观，有可能造成破发。这既严重损害投资者的利益，也影响上市公司在资本市场上的形象和投资银行的声誉，大大增加上市公司以后的再融资风险。因此，上市公司、投行与投资者将不同程度承担股票“破发”风险。截止2010年12月31日，2010年已有42家中国企业赴美IPO，融资额达到38.86亿美元，创历史最高纪录，掀起了一股“赴美热”。但并非所有赴美上市的中国概念股都受到追捧，42家赴美上市的公司中，破发的股票有19只，这19只破发股票的发行价被高估，严重损害了投资者的利益，影响了公司上市后的形象。而当当网以发行价16美元出售给机构投资者，首日开盘价24.48美元，涨幅53%，说明投资者对当当网的未来发展前景充满信心，有利于公司以后的再融资，促进其长远规范发展。因此，投行在定价过程中，除了依据上市公司以往的业绩、行业状况、资本市场对该公司上市本身的热度，也要考虑到风险因素等问题，尽可能规避风险，在一定程度上会压低发行价格。

（二）IPO定价是各自利益的博弈过程 公司进行IPO的过程是公司、投行和机构投资者就各自利益进行衡量、判断和分配的过程，上市公司、投行机构、投资者三方为各自利益，会对IPO定价进行博弈。IPO定价不能单独由投行确定，而是需要综合权衡各方意见，而且通常需要由上市公司与投行双方共同协商决定。投资银行作为当当网与机构投资者之间的“桥梁”，需要维护当当网和投资者双方的利益，承担着协调双方利益的责任。一方面，上市公司希望自己的股票发行价越高越好，这样意味着能够募集的资金就越多；而另一方面，以发行价认购的机构投资者（如共同基金和对冲基金），则希望买到的股票还有升值空间，希望以最低的价格买下。因此，投行必须保证发行价既能吸引投资者的眼球，又能为上市公司募集到期望的资本。同时，从长期合作的角度来看，虽然上市公司可能在以后会因再融资等项目与投资银行再次合作，但投资银行与大型机构投资者的合作关系相比于与上市公司的合作更长远。所以，投资银行为了维护和保持与大型机构投资者长期的合作关系，需要在一定程度上考虑机构投资者的利益，在定价方面上倾向于给大型投资者一定的升值空间。因此，在IPO定价的博弈过程中，投行与机构投资者存在“合谋”的可能性，即使上市公司了解这种情况的存在，但考虑到高昂的融资成本和机会成本，通常会在一定程度上做出让步。正如当当网CEO李国庆只能在当当网成功上市之后，发表对投行故意压价的不满。

（三）海外上市被国外大投行主控 美国投资者看重的中国行业包括：（1）消费行业，包括零售领域、耐用消费品、餐饮等，中国庞大的市场需求成为此类公司持续增长的动力；（2）清洁能源，中国比西方国家在此领域的扶植力度与发展决心更大，目前势头强劲；（3）互联网业，互联网行业将继续受美国投资者的欢迎，2011年已至少有10家网络公司在寻求上市；（4）医疗行业，2010年中国共有42家企业赴美上市，累计募集金额达到38.86亿美元，都是国外投行单独或合作为这些企业承销证券，海外上市基本上被国外大投行主控。这主要基于以下两方面原因：其一，我国投资银行存在起步较晚，自有资本少，融资能力差，以及缺乏专业的投资银行业人才和业务经验等问题，综合实力不及国外大投行，无法为企业海外上市提供足够的帮助。其二，目前我国资本市场不完善，资本市场的广度和深度不够，资本市场相关的法律法规不健全，许多国内企业无法在国内筹集所需资金，美国资本市场则更看重有增长潜力的行业与公司，即使公司规模小或没有盈利，但如果增速很高，投资者会接受这家公司，因为他们看到长远的更高的回报，像当当网、优酷网等网络公司一直被美国投资者看好，因此这类公司赴美上市的现象普遍。

（四）国内企业家融资知识的缺乏 虽然现今很多企业热衷于海外上市，但许多国内企业缺乏对上市的了解，无法在上市过程中保持平等的谈判以及议价能力，导致投行在更多时候起了主导作用，使拟上市企业利益得不到充分的保障。正如比当当网晚一天赴美上市的博纳影业，以美国预托证券（ADS）方式在美国纳斯达克交易所挂牌交易，成为国内首家海外上市的电影公司，其发行价为8.5美元，但其首日开盘8.4美元破发，随后走势一直疲软，至收盘报6.58美元，较发行价下跌22.59%。博纳董事会主席兼CEO于冬一方面对于能代表中国电影人走向华尔街表示自豪，但另一方面对于上市当天的破发表示难过。于冬认为，博纳在上市的过程中犯了两大失误：一是选择投行方面，博纳此次上市的承销商是美林及摩根大通，这是两家颇为相似的投行，资源、能力都很相近，这也就意味着，博纳首先就浪费了一家投行的机会，如果选择两家互补、匹配的投行，给博纳带来的资源会更丰富，约见的基金投资者也会更有价值；二是与机构投资者沟通不足，导致分股不当，在路演期间没有与投资者充分沟通，没有分清长期持有的机构投资者，导致出现分股问题，没有让真正有意长期持有的投资机构分到更多的股票。因此，很多企业家擅长企业的经营发展，但缺乏国际资本运作的知识，不能更好地维护自身利益，这就要求国内经营者需要具备一定融资方面的知识背景。

（五）投行可能低估了当当网的IR能力 I R（investor relations，简称I R）能力对于拟上市企业在路演询价阶段的重要性毋庸置疑，虽然从根本上说企业的业绩和发展潜力是股价的决定性因素，但在投资者尤其是对企业不熟悉的国外投资者看来，拟上市企业在路演阶段的I R表现则很可能成为股价的决定性因素之一。IPO定价既是一门科学，也是一门艺术，在资本市场的竞争中获胜的一方并不一定是业绩最好的那一家，很多情况下，往往是能为投资者深入了解并能在投资者中间拥有更好的口碑的那一家。因此不一定是当当网的市值被低估，而是投资银行低估了当当网I R团队的能力。

三、重视关键控制点，应对海外IPO定价过低

综合上述对骂事件，为了应对海外IPO定价被低估的现象，笔者认为，应当关注IPO发行过程的各个环节的关键控制点，加强融资过程中的内部控制。

（一）建立完善的公司治理，制定科学的融资方案 从拟上市公司内部来看，在决定上市前，应当强化治理意识，完善企业治理结构，切实转换企业经营机制，建立一个高效的管理团队；重组公司架构，优化组织内部结构，并解决财务等方面的遗留问题，确保架构符合中外两国法律；重视制度创新，提高公司经营能力，创造良好业绩，提高企业的价值。完善自身的公司治理不仅仅为了符合上市要求，更是为了提升企业价值、挖掘发展潜力以及解决公司上市之后需要面临持续的业绩压力、监管与质疑等问题。当当网董事长俞渝认为当当网上市后将加快发展速度，将筹措的资金用于物流和I T基础设施的完善及新品类的扩张，而CEO李国庆称当当网上市主要是为了激励安排，为当当网的早期投资者提供分红和套现机会，可见当当网对上市目的有一定的考虑而非为上市而上市。当当网选择赴美上市，是因为美国交易所更适合互联网及技术类高增长公司，选择与公司匹配的证交所意味着公司业务模式能被投资者更好的理解，这样公司能吸引更多的推广和潜在投资者。同时，应结合公司的具体情况制定经科学论证的可行性融资方案，制定出融资目标和规划，明确上市融资用途、规模、结构和方式等相关内容，对融资成本和潜在风险作出充分估计。另外，应充分认识到相比于国内上市，海外上市的融资成本较高、上市后管理成本较高、股价被低估风险大，海外上市还应考虑所在地的政治、经济、法律、市场等因素。

（二）审慎选择证券承销商，组建顾问团 在进行承销商的选择时，公司应当根据自身发展战略，审慎聘请具有相应资质的证券承销商，并对投资银行进行可行性研究。一般而言，公司在选择承销商时应注意以下主要风险控制点：（1）资信状况及承销能力，即承销商的专业资格和业内信誉、从业人员素质和丰承销经验及业绩；（2）上市前的辅导能力和上市后的跟踪服务能力，上市仅是企业长远发展的第一步，上市后还需要承销商与客户保持密切联系，协助上市公司加强I R能力；（3）研究报告能力及费用，承销商应在费用合理的前提下有丰富的行业研究经验和可信的报告能力。之后，拟上市公司需要组建顾问团，发行人应当保持足够的参与度，对各个顾问团队成员进行一定的背景调查，首先需要具备相应的执业资格和从业年限，其次需了解各成员的业内声望与从业经历，选择更符合本企业上市目标要求的顾问团成员。当当网在上市期间，选择的瑞士信贷和摩根史丹利都是全球知名投资银行，资质和从业经验都有保障，但摩根史丹利协助上市的中国企业多为大型国企，如中国电信、中石化和中国联通等，而当当网的企业性质与大型国企的差别较大，选择摩根士丹利作为承销商并无优势。

（三）加强与本土顾问团的沟通 在尽职调查和辅导环节中，拟上市公司尤其是财务负责人应当在具备相应资质的承销商的协助下，依照相关法律法规优化企业组织架构，进行业务整合，积极参与完成招股说明书等重要法律文书的准备，确保符合上市发行条件和要求。尽职调查将为公司起草注册说明书、招股书、路演促销等奠定基础，发行人应当在顾问团队的协助下尽力完成对企业运营、财务、法律等各方面深入尽责地调查，以降低上市风险。为了加强这一过程的内控，我国海外上市公司应加强海外融资方面的知识背景，可以聘请有上市经验的财务顾问团队，与顾问团进行充分有效的沟通，确保顾问团能够对公司运营、财务、法律等各方面有深入的了解。同时，公司也可以考虑借助没有利益矛盾冲突的本土投资银行或咨询机构提供独立的意见和建议，以更好地保护自身利益。相比于国际投资银行，本土投资银行或咨询机构虽然相对经验不足、权威性不够，但对本土的企业有更多的了解且提供的意见有较强的独立性，在企业上市过程中可以参考本土咨询机构的意见，提高在上市过程中的自我保护能力。

（四）路演与询价阶段，充分发挥IR能力 路演与询价阶段是公司IPO定价的关键环节，对最终确定发行定价起关键作用，同时也是非常难得的自我展示机会，面对面沟通不仅更有效率，而且更有感染力。在此过程中，拟上市公司应抓住机会展示自我，充分发挥自身I R实力，加强定价的参与度，充分披露公司相关信息，主要是财务数据信息，与主承销商充分沟通，使潜在投资者更深入地了解企业，吸引潜在投资者，不仅要向投资者解释公司业务，同时最好解释整个行业状况尤其地方政府职能、政策等，方便投资者对企业价值作出更加客观的估计，以提高公司的发行价的上限。当当网在路演期间，由于语言文化上差异，中国团队在路演中面临更大挑战。成功的路演必须注意以下关键控制点：（1）组建优秀路演团队，团队成员必须对业务、运营等方面极其熟悉；（2）足够自信，在路演中不仅思路条例清晰，而且最好富有激情；（3）C F O是公司的名片，必须尽早参与整个上市进程，与团队达成合作默契。同时，上市公司为了加强融资内控，在路演期间应加强监督投行在向大型投资者推销股票的活动过程，以防止“合谋”现象的发生。

（五）上市后应转变观念，清楚认识上市本质 进入上市挂牌交易阶段，标志着公司海外上市的成功，这不仅是一家公司发展到一定阶段的转折点，也是企业成为上市公司的起点，企业上市的发行价可以不理想，但上市后的公司业绩表现才是投资者们真正关心的，如何为投资者创造更大的价值才是上市公司应当关注的。对骂事件的发生反映了当当网CEO李国庆还仅仅停留在对发行价的抱怨上，应当转变观念，应认识到当当网未来的路还很长，作为上市公司应当更重视企业形象和未来业绩。正如号称“中国的谷歌”的百度2005年成功赴美IPO，高盛、瑞士信贷和P i p er J e ff er y承销，百度发行价27美元一股，开盘立即涨到66美元一股，相比发行价涨了144.44%，然后当日一直爬升到122.54美元一股，涨幅达到了354%，发行价被低估了近3.86亿美元。但是截止2011年5月16日美股数据统计，百度每股价格为134.09美元，市值达到了467亿美元，与此相比，按照IPO价格计算的市值（94亿）已经微不足道。真正更重要的是，资本市场成就了百度与李彦宏。2011年的福布斯全球富豪榜，李彦宏以94亿美元身家位列第95位，成为首位进入该排行榜前百的中国大陆富豪。因此，只有在公司完善自身的公司治理并取得良好公司业绩之后，才能得到海外投资者的广泛认同，树立中国上市公司良好形象，为以后上市公司的再融资创造更高的估值。

［1］肖雄伟：《论我国企业海外上市的风险》，《特区经济》2008年第5期。