中小企业私募股权融资探讨

南京工程学院 储 俊 张永忠

中小企业是与所处行业的大企业相比在员工人数、销售收入、资产总额等方面均比较小的经济单位。近年来我国中小企业得到了迅速的发展，在整个国民经济中发挥着越来越重要的作用。据统计，截止到2010年8月，我国中小法人企业数量超过了420万户，占企业总数的99%以上，其创造的国民生产总值、实现的利税、提供的就业机会分别占全国60%、50%、80%左右，为我国的经济增长做出了巨大的贡献。然而，2011年5月14日，中国人民银行宣布再次上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，从而使大型银行存款准备金率高达21%，再创历史新高。这是我国央行自2010年以来连续第11次上调存款准备金率。存款准备金率调高意味着银行可贷资金减少。据测算，本次存款准备金率上调使得银行可贷资金减少了3800亿元。作为中小企业最为倚重的融资渠道——银行信贷，在这种持续的银根紧缩政策下，变得越来越难，加剧了中小企业融资难的窘况。企业要发展就需要不断地投入和补充资金，发展得越快，需要补充的资金也就越多，否则就会导致其发展后劲不足，发展速度放慢，甚至会在激烈的市场竞争中被淘汰。如何在逆境中求得生存和发展，破解融资难的现实问题，已成为中小企业极为迫切的大事。在此背景下，对于中小企业而言，私募股权投资作为一种创新融资模式无疑有着积极而重要的意义。

一、中小企业融资现状

（一）中小企业融资特点 主要表现在：

（1）融资渠道狭窄。企业的融资渠道一般可以分为内源融资和外源融资两大类。内源融资主要是企业自身的积累，即企业每年实现的净利润中支付股东股利后剩余的部分，也叫做留存收益。这种内部的财务资源是有限的，在企业初创期还看不出其局限性，但到了企业成长期和成熟期，就往往会极大地限制企业的发展。特别是中小企业，销售收入不高，净利润绝对额较低，其自身的资本积累相当缓慢，不足以支持其快速发展的资金需求，因此实现企业增长的融资主要应依靠外源融资。但中小企业外源融资困难重重，与大企业相比更多地依赖了内源融资，使得其无法充分利用扩大财富提升价值的机会。外源融资根据融资方式，又可以分为直接融资和间接融资两种。直接融资是通过资本市场融资，主要包括发行股票和发行债券两种方式。由于资本市场融资的门槛高，对资产规模、销售收入、净利润等均有严格的规定和要求，绝大多数中小企业达不到市场准入条件，因此中小企业的外源融资主要是依靠间接融资。间接融资一般包括银行信贷和各种金融工具融资。由于我国金融市场不够发达，金融融资工具不够完善且品种比较少，因此间接融资主要是银行贷款。据央行调查显示，我国中小企业的外源融资约99%依赖于金融机构贷款。

（2）外源融资难度大。一方面我国规定了极为严格的资本市场融资条件，把众多的中小企业拒之门外，使银行信贷成为中小企业外源融资最主要的方式；另一方面由于多种原因，我国大部分金融机构对于中小企业贷款业务并不积极，也缺乏面向中小企业贷款需求的服务范围和服务品种，使得广大中小企业借贷异常困难。即使借贷成功，其资本成本也是居高不下，并且在资金的具体运用上还会受到诸多的限制，可谓是困难重重。

（3）非正规渠道融资成本高，风险大。一方面中小企业急需发展资金，另一方面中小企业正规融资渠道狭窄，融资难度大，这一矛盾直接催生了一些非正规融资渠道，即寻求民间资本私下借贷这种借贷资金，虽然形式灵活，并可以自由支配，但其成本要远高于银行贷款，一般都属于“高利贷”的性质，且其形式较为隐蔽，政府没有相应的规范和保证政策，更无法对其进行监管，因此潜在风险极大。

（二）中小企业融资难原因 我国中小企业融资难的问题由来已久，一直没有得到有效的解决，主要原因在于三个方面：中小企业自身存在不足、金融机构积极性不足、信用担保体系不够健全。

（1）中小企业自身因素。中小企业一般经营规模小，管理制度落后，技术水平较低，容易受到经营环境的影响，难以适应不断更新的市场需求和日益激烈的市场竞争，因此经营风险大；其次中小企业大多产业层次低，产品缺乏技术含量，研发能力差，更新换代慢，附加值不高，因此抗风险能力较低，很难得到投资者的认可；此外中小企业资产规模小，实力弱，信用等级偏低，且缺乏必要的抵押物，因此违约风险高，容易造成担保难和贷款难的现象；最后中小企业往往人才缺乏，经营管理水平较低，财务制度不健全，内控制度不完善，账目混乱，会计信息不全面不真实，也加大了融资的困难。

（2）金融机构积极性不足。金融机构是盈利性企业，注重追求自身的价值最大化，因此在贷款时需要全面衡量收益和风险。一方面，中小企业贷款额度小，流动性强，金融机构收益有限，但成本不低，因为不管贷款金额大小，银行都需要经历相同的程序，进行相应的管理；另一方面，中小企业规模小，实力弱，可用于抵押的资产少，而且中小企业会计信息不够完整和真实，银行获取信息难度大，管理成本也高，因此银行对中小企业贷款缺乏足够的积极性。

（3）信用担保体系不健全。中小企业即使贷款成功，融资成本也相当之高，其中很大一部分来自于银企双方的信息不对称，而引进融资信用担保体系可以大幅降低中小企业的信贷融资成本。即中小企业向信用担保机构支付一定额度的手续费，就可以从银行获得正常利息水平的贷款。这是三方共赢的结果：银行把违约风险转嫁给了信用担保机构，虽然减少了一定的收益，但大幅降低了管理成本，承受了较低的违约风险；中小企业较为顺利快捷地获得了所需的资金，减少了财产抵押的贷款限制以及各种繁琐的抵押手续，也省去了相应的手续费用，最主要的是承担的利率水平大幅降低了；信用担保机构则发挥了其专业的优势，承担了一定的风险之后，促成了贷款业务，自己也获得了较为满意的收益。

目前，我国现有担保机构数量和规模并不大，提供信用担保意愿也不强，可提供的年总担保融资额远远不能满足中小企业的融资需求，有着广阔的发展空间。因此从长远来看，我国需要重点发展和完善信用担保体系。

二、私募股权融资对中小企业的意义

（一）私募股权投资含义 私募股权投资（Private Equity Investment）简称“PE”，主要是指不经过证券交易监管机构审批登记的，通过私募形式对具有融资意向的非上市公司进行的权益性投资。作为一种新型的融资模式，私募股权投资有着鲜明的特点：

（1）非公开交易性。私募股权投资是针对非上市公司进行的权益性投资，是在私人、金融机构或非金融机构、非上市企业之间进行的私下募集交易，其股权资本不能在公开市场上自由交易。

（2）投资期限长。私募股权投资的投资对象是非上市公司，一般在到期后才将所有投资变现，并将收益分给基金投资人。所以私募股权投资的投资期限一般较长，大多为3至7年左右。

（3）投资回报率高。私募股权投资基金主要投资于具有高增长潜力的非上市公司，其流动性较差，风险较高，因此要求的投资回报率也就比较高，一般年投资回报率为20%左右，远高于公开市场的回报。

（4）交易难度大。由于不能公开上市交易，所以没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。持币待投的投资者和需要投资的企业必须依靠个人关系、行业协会或中介机构来寻找对方，加大了交易的难度。

（5）资金来源灵活广泛。私募股权投资没有公开交易的市场，其交易需要投资者和融资者依靠个人关系、行业协会或中介机构来撮合，投资金额可大可小，形式灵活，且来源广泛，投资者可以是个人，也可以是风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。

（6）退出渠道多样化。私募股权投资一般在交易实施之初就附带考虑了未来的退出机制，因为其投资的最终目的不是为了获得企业的控制权，也不着眼于企业当前的盈亏状况，而是看中了企业未来的发展潜力。在企业的内在价值得到有效提升以后，就将通过IPO、清算破产、兼并收购、标的公司管理层回购等方式，出售所持股份获利。

（二）私募股权融资对中小企业的意义 私募股权投资为中小企业提供了一种新的融资模式，缓解了一些中小企业融资难的问题，对中小企业有着十分重要的意义。

（1）有利于中小企业的快速发展。根据销售增长和融资需求的理论，企业销售增长时需要补充资金，销售增长得越多，需要的资金也越多。这种资金需求主要有两种途径来解决：一是增加内部留存收益，二是外部融资，包括借款和股权融资。但正如前文所述，中小企业内部积累有限，外部融资非常困难，从而极大地限制了其发展。而通过私募股权融资，可以及时足额地募集到增长所需的资金，为企业的快速发展提供保障。

（2）有利于中小企业增强自身实力。私募股权投资是一种权益性资本，所融资金不需要偿还，可供中小企业长期使用，可以缓解其流动资金的压力。同时，私募股权还会使企业的资产扩大，降低企业的资产负债率和财务风险，增强企业的偿债能力，使企业更容易获得银行贷款。而且私募股权投资还可能给企业带来管理、技术、市场和其他企业发展所需要的专业技能，可以从各个方面增强企业的实力。

（3）有利于中小企业提升经营管理水平。私募股权投资在为中小企业提供发展所需资金的同时，还参与到所投资企业的经营管理过程中来。由于股权投资基金具有丰富的投融资经验，有着优秀的投资管理人才，可以协助企业进入新的市场，寻找新的战略伙伴，更好地开拓市场，提升中小企业整体的经营管理水平。

（4）有利于中小企业优化公司股权结构。中小企业大多是私营企业或家族企业，不仅规模小，而且股权结构比较单一，经营决策权高度集中，虽然经营比较灵活，但不利于在现代市场经济下的发展和壮大。私募股权投资不仅为企业提供资金，还以股东的身份参与所投资企业的战略决策和经营管理，可以为中小企业改善财务制度，优化股权结构，完善公司治理，为以后上市获得长远发展打下良好的基础。

（5）有利于中小企业降低融资成本。中小企业的融资大多依赖于银行信贷，由于其实力弱，贷款额度小，可抵押资产少，违约风险大等原因，导致信贷成本很高。即使有资产做抵押，其抵押资产的评估手续繁杂，评估价格往往过低，使其可获得的抵押贷款资金很少，而相关手续费却不菲，也导致了其融资成本居高不下。私募股权融资一方面仅针对少数投资者融资，所需资金门槛低，不需要抵押和担保，既不需要偿还，也不需要支付高额的利息费用，且可以长期使用；另一方面它以非公开的方式发行，对相关信息的公开披露较少，且手续比较简单，节省了许多费用，因此大大降低了融资成本。

三、中小企业私募股权融资应注意的问题

（一）防范法律风险 私募股权是一种新型的融资方式，在我国起步较晚，相关的法律法规并不完善。我国目前尚没有一部专门规范私募股权投资基金的法律，导致无法对私募股权投资行为做出明确具体的规范，更无法对其进行有效监管。投融资双方一旦发生纠纷，很难找到妥善解决的政策依据和法定机构。因此，我国很多民间资本不敢进入私募股权领域，而保险资金、社保基金等国有资本又受到政策限制无法进入，不仅使私募股权投资发展较为缓慢，还使其充满了风险。因此，中小企业在引进私募股权时，要注意从私募股权融资的各个阶段规避法律风险。

（二）合理保持企业控制权 私募股权融资引入的是权益性资本，它一方面可以改善企业的股权结构，另一方面也会分散引资企业的控股权，从而对企业造成不利的影响。因为私募股权投资在为企业提供资金的同时，往往还会以股东的身份参与企业的战略决策和经营管理，不仅影响了企业生产经营的独立性和自主性，还分流了原本属于老股东的利润，使老股东的利益受损。因此中小企业在融资时需要注意保持合理的控制权。

（三）合理确定股权价格 私募股权投资不注重企业当前的盈亏，其最终目的也不在企业的控制权，而是着眼于企业未来的增长能力和市场前景。在提供资金后，通过数年的精心培育，使企业得到全面的改善，大幅提升企业的内在价值，然后再以IPO、出售给其他投资人或管理层回购等方式实现企业价值的放大和兑现，从而获得高额回报。基于此，在引起私募股权投资时就面临着合理确定股权价格的问题，这是在整个融资过程中最为重要的事项。实际上这是合理确定企业价值的问题，而企业价值评估要基于一系列的假设条件，具有较大的不确定性和主观随意性。估值高了，融资可能失败；估值低了，企业老股东利益就受损。所以如何确定一个合理的双方都满意的股权价格，就取决于投融资双方对估值的合理共识，要引起足够的关注和重视。

（四）慎选股权投资者 私募股权的投资者主要包括两类：战略投资者和金融投资者。一般而言，战略投资者是与引资企业相同或相关的企业。引进这种投资者，不仅可以筹集到发展所需要的资金，降低企业的财务风险，还可以获得投资者在公司管理或技术上的支持，有利于增强企业的自身实力，提升企业的经营管理水平和盈利能力。但同时战略投资者也可能会成为企业潜在的竞争者，因此在引资谈判时一定要注意搞清楚对方真实的投资意图，以获得有利的长远发展条件。而金融投资者一般只提供资金，不参与企业的日常经营管理，但他们比较关注中长期的投资回报，因此往往要求自己选派财务总监，来保障对被投资企业真实财务状况的了解，保证他们投资的安全性。因此，中小企业应了解这两种投资者的特点以及他们对投资对象的不同要求，并结合自身的情况来选择合适的投资者。

（五）充分考虑股权退出机制 私募股权资本在投资若干年后企业价值得到大幅提升之时，就会以IPO、出售、回购等方式退出被投资企业，从而获得高额回报。私募股权投资方选择何种方式退出被投资企业，主要取决于这种退出方式能否让私募股权基金获得最大的收益。但由于私募股权退出在数年之后，其间充满了变数，有着较强的不确定性，因此在引资之初，就需要充分考虑私募股权的退出机制，事先做好合理的约定和规范，以避免今后双方出现不必要的纠纷。

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［3］杨锦之、姬福松：《私募股权及其在科技型中小企业融资中的应用》，《现代管理科学》2010年第7期。

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