基于公司治理的上市公司财务风险分析

浙江财经学院 张红英 钱文彪

财务风险是企业财务活动中由于各种不确定因素的影响使企业财务收益与预期发生偏离而蒙受损失的可能。财务风险是由于企业资本结构的变动而引发的一种与经营风险不同而却又会相互影响的风险，他贯穿于企业财务活动的全过程。因此，在激烈的市场竞争中，如何管理和控制企业在筹资、投资、利润分配等财务管理活动中的财务风险是企业生存和发展的内在要求。公司治理是用以处理不同利益相关者即股东、贷款人、管理人员和职工之间的关系的一整套制度安排，包括如何让配置和行使控制权，如何监督和评价董事会、经理层和职工、如何设立和实施激励机制。现代企业理论认为，完善的公司治理机制和治理结构有助于提高企业的经营绩效，控制企业经营风险，从而降低财务危机发生的可能性。

一、董事会特征对公司财务风险的影响

（一）董事会规模与企业财务风险 对于董事会规模，不同的学者得出了不同的实证结果，Denis和Sarin（1999）指出董事会规模越大，企业价值越高。Mahajan和Sharma通过对破产公司案例的研究发现，破产率和董事会规模成反比，即董事会规模越大，破产的可能性越小。持这一观点的学者认为，公司董事会规模越大，经理层对董事会的控制越大，董事会对经理层的监督相对更加有效。持相反观点的，如Yermack（1996）检验了董事会规模与公司绩效的关系，得到的实证结果是公司绩效与董事会规模成负相关。他们认为董事会规模越大，可能会存在搭便车效应，董事之间沟通和达成一致意见的时间和成本增加。

还有学者认为，董事会规模与公司绩效没有影响。于福生等（2008）通过对我国2002年~2005年的上市公司的实证研究发现，公司治理结构中的董事会规模、高管薪酬与企业财务风险之间不存在显著的相关关系。在目前我国存在强势股东大会的情况下，董事会在很多时候只是一个形式化的决策程序。，并没有发挥其应有的作用。于东智和池国华（2004）用平均资产收益率和平均主营业务利润率作为衡量公司业绩的指标，对我国2000年上市公司的财务数据进行回归分析，得出的结果表明董事会规模与公司绩效呈U型曲线关系，并且董事会人数在9个附近达到公司绩效的最大化。我国《公司法》中规定，股份有限公司设立董事会，其成员为5至19人。这说明我国《公司法》对董事会规模做出了限制。因为过大或者过小的董事会规模都不利于董事会权利的行使和作用的发挥。

（二）独立董事制度与企业财务风险 2001年5月，中国证监会发布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，强制性的要求上市公司建立和完善独立董事制度，并且要求董事会成员中有三分之一以上为独立董事，其中至少应包括一名会计专业人士。这说明政策制定者认识到并肯定了独立董事制度在规范上市公司董事会决策，保护中股东权益方面的积极作用。于福生等的研究表明，独立董事的比例与财务风险之间呈负相关关系，即独立董事的比例越高，财务风险越低。这说明我国上市公司的独立董事制度发挥了应有作用。但是也有许多学者认为独立董事并不像期待的那样能够对公司的经营决策起到积极的促进作用。一是独立董事是有股东大会选举产生的，因此控股股东就有可能控制独立董事的选举，进而影响到独立董事的独立性。二是独立董事不在上市公司任职，因此很难深入了解上市公司的真实情况，从而影响其做出判断的科学行和有效性。三是独立董事缺乏相应的监督。相关的法律缺失使得独立董事的失职得不到应有的惩戒。

二、管理层特征与企业财务风险

（一）董事长与总经理两职设立情况与企业财务风险 许多上市公司中存在董事长兼任总经理现象。对于此现象，一种观点认为，董事长和总经理两职合一有利于提高董事会与总经理沟通效率。因为董事长即是总经理，所以能够更好的领会和执行董事会的决议。另一种观点认为两职合一会影响到董事会的独立性，使得不称职的总经理难以被更换，会使许多监督机制形同虚设，从而会加大企业的财务风险。同时，由于董事长即是总经理，使得董事会的其他成员会迫于董事长的压力而不敢对管理层提出意见。目前，由于我国国情特殊，以及资本市场和法律监管不完善，董事长和总经理两职合一的情况应当是弊大于利的。如果董事长或总经理的权利得不到相应的监督，由于董事长或总经理在公司中处于较高的地位和权威，很容易凌驾于公司的规章制度之上，一人说了算。因此由其做出的经营决策和财务决策的合理性和科学性就会受到影响，进而放大了财务风险和经营风险。一些学者的实证研究也证明董事长和总经理两职合一的企业财务风险和破产的风险更大。

（二）管理层持股与企业财务风险 从“经济人”假设角度讲，人都是趋利的。因此管理层持有公司股份能够提高经理人的积极性和对企业的贡献程度。因为企业的效益越好，股价越高，经理人所获得的报酬越多。李维安（2006）、于福生（2008）的实证研究得出的结论都认为高管的持股比例与公司业绩之间存在着显著的相关性。这说明管理层持股对经理人发挥了激励作用，使得经理人更好的为企业工作，从而使得企业的经验决策和财务决策更趋合理，有利于降低企业的财务风险。但是也有学者持相反的观点，孙永祥（2000）的研究认为，高管的持股比例与公司绩效无显著相关性。

三、股权结构与企业财务风险

（一）股权集中度与企业财务风险 当上市公司股权高度集中，存在控股股东时，控股股东往往成为公司的实际控制人。大股东为了维护自身的利益，往往会阻拦中小股东参与股东大会。同时在我国，由于流通股等中小股东高度分散，持股比率较低，参与股东大会和公司经营决策的积极性也很小。因此在我国上市公司一股独大的现象比较普遍。而大股东为了自身利益，利用上市公司圈钱、违规为自己提供担保等都会影响上市公司的经营业绩，增加企业的财务风险。当上市公司股权高度分散时，一方面，股东之间的力量相对均衡，不容易形成控制话语权的控股股东，防止大股东与管理层合谋侵害小股东利益。另一方面，由于股权分散，股东对于管理层的监督成本增加，存在搭便车的现象，容易使控制权落入管理层手中，形成内部人控制。当股权相对集中且存在控股股东时，由于股东持股数量相对较大，参与股东会和公司经营决策的积极性相对较高，对于管理层的监督也更加积极。股东之间基于自身利益的博弈也更加有利于制定正确科学的决策。因此有利于降低企业的财务风险。

（二）股东类型与企业财务风险 我的上市公司有许多是从国有企业改制而来，因此大多是国有控股。而国有控股所具有的特殊地位使得股东对上市公司的监督难免带有行政色彩，使得对企业的行政干预过多，企业目标政治化，难以给经营者充分的自主权。由于国家作为企业经营成果的受益者，实质上是无法分享投资决策带来的财富效应，因而也缺乏足够的利益驱动去监督管理层。但是于福生等的实证研究表明非国有控股的企业要明显大于国有控股的企业。原因有以下方面：国有控股企业在政策上受到扶持，如银行贷款等政策往往向国有企业倾斜；国有企业背后有国家支持，当处于经营困境时国家往往会给予帮助；地方政府处于税收等本地利益考虑，给予优待。

四、监事会与企业财务风险

监事会是上市公司内部监督的主要方面，和董事会共同构成了企业内部监督体系。根据规定，监事会拥有检查公司财务，对董事、经理的行为进行监督和纠正等权利。但是在我国监事会并没有发挥应有的监督作用，而只是成为了上市公司满足规定而设置的一个形式。一方面监事的来源制约了其职能的发挥。监事往往有控股公司选派，或来自职工代表。因此，监事在形式权利时更倾向于维护控股股东的利益，或者其雇主的利益。另一个方面，监事的权利不能有效的约束董事会。实际中监事会只是董事会控制下的一个议事机构。且在我国上市公司不仅设置了监事会，还设置了独立董事制度。而这两者在功能上有许多的相似之处，监事会与独立董事只能的交叉使得监事会存在搭便车的现象。

监事会的设置初衷本为监督董事、经理层的行为，对侵害公司利益的行为予以纠正，从而在一定程度上防范和降低企业的财务风险。但是目前从相关学者的实证研究发现，监事会的职能远未得到发挥，因此其对于财务风险的防范功能也未有得到有效发挥。

五、基于公司治理的财务风险防范策略

（一）完善董事会制度，建立独立董事市场 董事会制度是现代公司治理中的重要制衡机制，是连接股东和管理层的纽带。应当合理控制董事会人数规模，避免董事会人数过少而无力制衡管理层或规模过大而造成效率低下和沟通困难。同时加快制定独立董事法和独立董事市场，明确独立董事的权利和义务，为企业聘任独立董事提供充分有效的信息。使那些客观公正，具有专业胜任能力的独立董事获得企业的青睐，也使得不积极公正履行职责的独立董事淘汰出独立董事市场。

（二）避免董事长与总经理两职合一，完善经理人市场 由于过我资本市场和法律法规的不完善，董事长和总经理两职合一会使得许多的监督机制无法发挥作用。两职分离使得董事长领导董事会对股东负责，总经理对董事会负责。总经理无法胜任的，董事会可以解除总经理的职务，转而向经理人市场寻找更合适的人选。

（三）优化上市公司股权结构，完善股东大会运作规则 股权的集中或分散本身并不能判断股权结构的合理与否。股权分散的英美模式和股权集中的日德模式各有优点。有效的股权结构应当能够提高和稳定公司的绩效，调节非股权结构因素，保障公司战略的实施。

［1］谢志华：《关于公司治理的若干问题》，《会计研究》2008年第12期。