上市公司高管更换文献综述

中南财经政法大学 田方圆

近年来上市公司高级管理人员（以下简称“高管”）更换的报道频频出现，引起了证券市场的强烈反响，同时也引发了社会各界的高度关注。A股市场2011年总共发布了1 264个高管更换公告，与2010年同期的752个高管更换公告相比，大幅增长了68.09%。上市公司高管更换潮在2012年仍然得以延续。据2012年2月8日《证券日报》报道，截至2月8日，沪深两市共有101家上市公司出现了高管更换的现象，总共有110位高管更换。其中，仅2月8日当天，就有5家上市公司发布了9位高管更换公告。高管更换一直是国内外学者研究的一项重要课题，研究主要围绕公司业绩、公司治理与高管更换方面，本文通过围绕这两类文献的综合评述，分析了我国上市公司高管更换的现状，并对进一步的研究方向给出了建议，以期对改进我国上市公司高管更换现状有所启示。

一、国外研究文献综述

20世纪90年代以来，国外学者从理论和实证两个方面对高管更换做了大量的研究，并且形成了一个系统的理论体系。国外有关高管更换的研究成果主要可以分成两类。

（一）公司业绩与高管更换 对于公司业绩与高管更换之间的关系，研究成果比较丰富。研究的重点主要集中在两个方面，一是公司业绩欠佳是否会导致高管更换；二是高管更换对公司业绩的影响。

关于公司业绩欠佳是否会导致高管更换，研究主要始于探讨高管更换的原因上。Jensen（1976）认为公司业绩决定了高管更换发生的可能性，高管更换的可能性与公司业绩负相关。基于这一观点Warner（1988）等研究了美国上市公司高管更换与公司业绩的关系，发现了高管更换的概率与公司业绩负相关，特别在那些高管非正常更换的企业中，这种关系尤为突出。Jenter and Lewellen（2010）发现公司业绩欠佳增加了高管更换的概率。

随着学术界对公司业绩与高管更换的认识有了新的提高，一些学者研究发现高管更换的原因影响着后续的公司业绩。Denis和Denis（1995）发现非正常更换的公司在更换前公司业绩显著地大幅度下降，并在更换后得公司业绩得到显著提高，而正常更换的公司在更换前的公司业绩没有下降，但是在更换后表现出小幅上升。Leker and Salomo（2000）分析了不同原因高管更换与更换后业绩之间的关系，也发现前任高管更换原因影响着更换后的公司业绩，非正常更换后的公司业绩出现了明显提高。类似地，Andrei（2009）、Qi（2011）的研究也得出了类似结论。

然而，Gamson and Scotch（1964）认为，CEO更换后的公司业绩与高管更换之间没有显著的关系。ZaJac（1992）也发现CEO的更换对公司业绩并没有产生明显的作用。Firth等（2002）研究了上市公司高管更换与公司绩效的关系，发现公司在高管更换之后的短期内公司业绩得到了显著改善，但是在长期内却没有取得效果。

（二）公司治理与高管更换 公司业绩对高管更换的影响是相对的，除业绩因素以外，公司治理因素也对高管更换产生了一定的影响。

（1）内部治理机制与高管更换。Deniset al.（1995）、Dashy et al.（1998）发现高管持股比例和高管更换存在负相关关系。Mark and Robert（2001）、Cumming（2011）研究表明大股东会减少管理者的机会主义行为，从而在公司业绩不好时会有很强的动机来赶走管理者。Piand Lowe（2009）研究了总经理所有权能力对总经理更换的影响后，认为总经理的所有权能力以及作为最大股东的代表更可能降低其更换的可能性。Neumann and Voetmann（2005）研究发现，外部董事占较大比例公司中更有可能出现高管非正常更换。Stein and Plaza（2011）进一步研究发现，在外部董事能有效发挥其独立性职能时，独立董事与高管非正常更换负相关。

（2）外部治理机制与高管更换。外部经理人市场的存在是对经理人的威慑。Gilson（1989）研究表明，52%有财务困境的企业发生了高管更换，更换高管在至少3年内不会被其他上市公司雇用。Mikkelson and Partch（1997）研究了外部接管活动与高管更换之间的关系，结果表明接管活动能够影响对高管的约束力度。Denis and Denis（1995）发现，在外界购买公司的压力增大时，公司高管非正常更换就有可能发生，并且这种更换将显著提高更换后的公司业绩水平。Martin and McConnells（1991）研究了公司控股权转移是否会影响高管更换，证明低劣的公司业绩公司容易发生控股权的转移，而且控股权的转移增加了高管更换的可能性。

二、国内文献综述

随着我国上市公司高管更换率的持续上升，我国理论界和实务界开始关注高管更换相关问题，并出现了大量的研究成果。国内学者对高管更换的研究主要集中在高管更换与公司业绩和公司内部治理关系的研究上。

（一）公司业绩与高管更换 关于高管更换对公司业绩影响的研究，国内研究与国外类似。结论总的来说是一致的，即低劣的业绩会导致高管更换，而高管更换后又会对公司业绩产生一定影响。

朱红军和林俞（2008）研究表明高管更换信息发布后，亏损公司具有显著的市场反应，而非亏损公司则不会。朱琪（2010）发现高管更换的可能性与公司业绩显著负相关。兰寒（2011）认为当公司业绩表现不好时，高管更换的可能性会大大增加。龚玉池（2001）研究发现高管正常更换前后公司业绩并无明显变化，高管非正常更换与公司业绩显著负相关，从短期来看，高管更换对公司业绩的改善还是十分有用的。

朱红军（2002）发现高管更换与大股东的变更密切相关，并且低劣的公司业绩公司更容易发生高管更换，但高管更换并没有显著改善公司业绩，却导致了盈余管理的产生。丁友刚和宋献中（2011）研究发现，在政府控制的情况下，高管非升迁与公司业绩确实存在负相关关系，但这种负相关关系只是在经济业绩比较低迷时才显著。此外，高管更换并没有改进公司的财务业绩。

（二）公司治理与高管更换 赵超等（2005）以1997年前上市的489家公司为研究对象，发现国家股比例、流通股比例和大股东比例与高管更换不具有任何显著相关性；而高管持股比例与高管更换间具有非常显著的负相关性，证明了我国上市公司的确存在“内部人控制”现象。朱琪（2010）研究发现控股股东更换与高管更换密切相关。

张俊生和曾亚敏（2005）研究董事会特征对高管更换的影响，研究发现当董事长与总经理两职分离时，总经理更换的可能性较大。安凡所（2010）研究了上市公司高管更换的影响因素，结果发现，董事会组织结构对高管更换产生影响。郝云宏和任国良（2010）发现监事会持股比例与高管更换显著正相关，监事会规模及高管持股与高管更换负相关。

三、结论与启示

综上所述，我国对高管更换研究起步虽然比较晚，但通过上文对高管更换文献的综述，可以看出高管更换在我国的理论与实证研究发展还是比较快的。国内对高管更换的研究和国外类似，主要集中在公司业绩、公司治理方面，并取得了显著的成效。但我们也注意，与国外研究相比，目前国内对高管更换研究还存在一些不足之处。

第一，国内还没有有关财务丑闻导致高管更换的实证研究。从上文的综述可看出，国内对高管更换的研究，主要集中在公司业绩、公司治理等方面。

第二，高管更换因素研究的视角还不够宽广。目前国内的研究大多从公司业绩的角度来研究高管更换，然而对我国上市公司公司治理中出现的新问题缺乏深入的研究。从公司内部治理机制来看，研究主要集中在股权结构、董事会特征等方面，关于机构投资者方面还未深入研究；从公司外部治理机制来看，外部经理人市场、产品市场竞争、外部市场接管对高管更换的影响国内研究涉及较少。因此，国内对高管更换的研究可以结合我国实际情况进一步深入研究公司治理机制对高管更换的影响。

第三，现行法规对高管更换的影响方面的研究涉及的比较少。但对于我国这样一个处于特殊经济体制下的国家来说，法规完善与否对高管更换影响深远。因此，国内对于高管更换的研究可从法规角度入手，从不断完善法规的角度来规范高管更换行为。

［1］丁友刚、宋献中：《政府控制、高管更换与公司业绩》，《会计研究》2011年第6期。

［2］江敬文、郑艳：《上市公司高管更换研究综述》，《财会通讯》2010年第10期。