金融互换信用风险管理研究

淮阴工学院 陈 纲

一、引言

金融互换是指两个或两个以上的参与者之间，直接或通过中介机构签订协议，互相或交叉支付彼此的货币种类、利率基础及其他金融资产等现金流的交易行为，是在利率浮动与汇率波动的情况下因规避风险的需求、银行的推动下以及科学技术的进步等因素综合影响而进行金融创新的产物。与传统风险管理手段相比，金融互换具有更高的灵活性、时效性、可选择性、更低的成本，能实现双赢等优势，因而发展迅速。但金融互换也是一把“双刃剑”，其自身的信用风险与身俱来。金融互换运用不当，也可能导致新信用风险的集中和突发，甚至引发骨牌效应，造成系统性金融风险。因此在思考引入金融互换、丰富发展金融市场的同时，对其信用风险进行必要的防范和管理就显得尤其有意义。

传统意义的信用风险是指由于交易对手违约而带来的损失。现代意义的信用风险不仅包括违约风险，还应包括由于交易对手信用状况和履约能力上的变化导致投资组合中资产价格发生变动遭受损失的可能性。由于金融衍生交易的特殊性，交易对手出现财务危机并不必然导致信用风险的发生，而仅在合约持有者持有盈利部位且交易对手违约的条件下才发生信用风险。信用风险主要关注风险头寸的暴露及对方违约发生的概率。

巴塞尔银行协议规定：信用风险指金融衍生交易中合约的一方出现违约所引起的损失的不确定性。据此，根据损失的不确定性信用风险可以分为二类：现实性信用风险与潜在性信用风险。现实性信用风险指的是对于交易一方因另一方无法在到期日做出偿付行为而带来的风险。现实信用风险只有金融互换交易的一方需要面对，即归于该交易方的金额是正值，它将受制于另一交易方可能违约的事实。另一交易方由于应付的款项要大于其应收的款项，归于该交易方的金额是负值，因此不存在现实性信用风险。潜在性信用风险是指交易对手在未来具有违约的可能性，因而导致的风险，这种风险对交易双方而言都有可能面对，它具有转换性。

二、金融互换信用风险内涵与外延

国际金融互换交易的信用风险表现为互换交易的一方违约不支付或者支付可能性发生变化时，交易对方所承担的风险。据此，金融互换信用风险可以分为交易对手风险与支付风险。

（一）交易对手风险 在交易对手丧失清偿能力时，守约方是否遭受损失主要取决于守约方是处于正值（盈利）状态还是负值状态，即如果守约方处于正值状态，那么它将蒙受损失，反之，则没有损失。因此交易对手丧失清偿能力，并不一定会导致守约方的损失。

（二）结算风险 互换交易通常涉及多国货币，要求双边支付。如果一方先行支付，该方就可能会承担另一方未支付的风险。当跨时区进行货币互换时，支付风险显得尤为突出。即使是延迟支付，也可能会影响守约方的流动性。

三、金融互换信用风险分析

金融互换信用风险主要有以下几个特点：

（一）信用级别差异性 在金融市场中，不同的市场主体信用等级不同，存在着信用差值，既有银行等评级较高的主体，也有评级较低的主体。市场参与者对交易对手的信用等级有不同的风险偏好。以银行为例，巴塞尔委员会联手国际清算银行颁布的《巴塞尔协议》，目的在于在国际范围内建立一个确定银行资本充足率的统一框架。在该框架下，银行必须对自身金融交易风险的暴露，配置相应的资本，以此抵补其所承担的信用风险。显然，不同的资本充足率在某种程度上意味着银行不同的信用级别，对于交易对手而言，意味着信用风险也不同。《巴塞尔协议》规定，不同的金融交易所占的风险权重不同，银行和其他受到监管的主体必须遵循监管当局确定的最低资本充足率。

（二）信用风险转换性 在互换交易开始时，若对手之间进行现金流的初始互换，一般是不存在任何信用风险的。然而随着时间的推移，交易市场条件（尤其是利率）的变化使交易双方在正负效益之间进行转换。当交易一方处在正效益状态时，就面临着交易对方可能违约而产生的信用风险。而且这种转换和风险暴露的数额无法提前预测。

由于参照的金融变量对交易双方都有正负双向影响的可能，所以交易双方都有违约的可能，使互换交易的信用风险具有双边性。传统金融交易和其它衍生金融交易的信用风险却不具有双边性特点。以传统的国际贷款为例，贷款人在放款给借款人及借款人归还贷款前要承担较大信用风险。与之相比，金融互换交易双方在定期结算支付前各自承担对方的信用风险。同为衍生品交易的期权，买方在规定时间内拥有买卖某一金融资产的权利，故而买方有权在到期日或者之前市场情况选择行使或者放弃该权利，买方拥有的是权利而非义务，如果到时不履行合约，买方仅损失少量的权利金，因此期权合同的风险主要来自卖方违约产生的风险，其信用风险是单方的。

（三）互换交易场外性 金融互换交易是典型的场外（柜台）交易。相对于场内（集中）交易而言，场外交易的特点是：没有正式的组织机构，也不存在会员资格要求，市场参与者只能通过信用等级和资本充足率高低判断交易对手的信用状况；没有中央清算方，也没有统一的机制来限制个别或总体风险、杠杆率及信用扩张程度，风险管理完全分散在交易双方各自手中，交易透明度不高，市场集中度及交易对手风险均不得而知；尤其重要的是场外交易中的交易产品和交易行为几乎不受监管，仅受本国法律和双方订立的衍生产品交易合约的约束。因此场外交易信用风险尤为突出。而场内交易则是采用标准化合约，实行严格的保证金制度、盯市制度和持仓限额制度等。如果交易一方破产或不履行义务，中央结算公司可以动用保证金来弥补给另一方造成的损失，因而场内衍生金融交易风险较小。正是因为场外交易风险巨大，金融互换需要通过安排特殊的合同结构来防范信用风险。次贷危机后，金融互换有从场外交易变为场内交易发展的趋势。

（四）信用风险流动性 传统金融互换一个主要功能是转移客观市场风险。但是由于利率、汇率等金融变量不受特定行为因素影响，互换交易双方不得不将承担由于市场价格变化而引起的对方信用风险。信用违约互换交易的出现，使得信用风险出现了流动性，一方面使信用风险在整个金融系统内得到分散和优化配置，另一方面也有可能使信用风险得到扩散，成为系统性风险。

信用违约互换将信用风险分离交易，使信用风险和市场风险一样，可以分离、定价、转移、分散，具有优化配置信用风险作用。同时金融机构或非金融机构通过出售信用保护，可以创新投资渠道，提升投资杠杆，创造理想的风险—收益结构，有效地促进了资源的有效配置。但也应看到由于信用违约互换的衍生性，参与者的跨行业性和投机性，导致风险在不同金融机构之间的传导和联动，并通过杠杆效应扩大各个金融行业乃至整个金融市场的系统风险。一些更具风险偏好色彩的金融集团超越避险保值目的，展开大规模的信用违约互换交易，扮演信用风险买方的角色，导致本已转移的风险重新循环回归银行系统，降低了信用违约互换交易的初始设计降低信用风险的功能。

四、金融互换信用风险管理

信用风险的管理并不意味着在信用风险产生后，互换当事人才可以进行管理，而是可以采取三层管理体系，即分别在信用风险产生之前、之中和之后进行管理。首先在签订互换协议之时，采取措施来降低交易对手违约的可能性，防止信用风险的产生；其次在信用风险确实产生的情况下，采取措施来降低信用风险的大小；最后在风险大小无法降低的情况下，互换银行接受并管理信用风险。

（一）信用风险产生之前的防止 具体包括：

（1）回避。管理信用风险的最简单办法是回避风险。当市场交易条件剧烈波动时，或交易对手的财务状况、信用堪忧时，放弃交易是合乎逻辑的。但是，无论和哪个交易对手进行交易都面临或多或少的信用风险，因此回避风险是不可能的。问题的关键在于你能容忍多大程度的信用风险，希望获得多大的投资收益用于弥补风险。放弃与信用状况堪忧的交易对手交易，有可能等于放弃可望得到的潜在高收益，同时也放弃了控制信用风险的任何努力。而事实上，企业经营从某种意义上而言就是经营风险。如果风险可以识别，只要理智地控制风险，即可得到相应补偿。

（2）信用支持法。即通过提供信用支持来提高交易对手的信用值，以此来减少交易对手违约的可能性。最简单的信用支持法即在互换协议中规定，当交易对手信用值恶化时，要求交易对手抵押担保，抵押品的价值至少应该等于自己的市场风险敞口，而且这个值会随着市场条件的发展而变化。

（3）将违约事件条款写入互换协议。所有的互换协议都要包含终止条款，如果互换交易方违约，就需要根据终止条款来进行损失的评估，在这些条款中要详细描述各种违约事件和终止事件以及度量损失的程序。

（4）保险法。即为降低交易风险，采用互换保险制度。保险制度可以使互换组合多样化，并且大大扩大互换对手范围；与以银行为互换中介相比，它可以大大降低互换成本；通过保险所产生的信用质量甚至优于直接于AAA级企业所从事的互换，因为保险之后的违约概率往往低于直接与AAA级企业从事互换时的违约概率。

（二）信用风险的降低 具体如下：

（1）转移信用风险。在签订互换协议时包含一个转让条款，允许登记过的互换能够被转让，这样可将信用风险转移给另一方。近年来，互换市场上的信用限制已经迫使充当互换做市商的金融机构以及互换的最终用户通过出售互换来降低信用风险。尤其是金融机构为了降低对信用额度的使用，更是积极主动地参与互换的出售与转让。

（2）通过与已存在的交易对手冲抵来减少信用风险。具体来说，如果两个互换对手已经彼此进行了几个互换，并且每一对手至少有一个互换到期，那么若一方违约，另一方将要进行的反向支付中可以将该违约金额进行冲抵，最后两者之间进行的是净额结算。

（3）终止互换。所谓终止互换，是指在互换协议中加入无条件提前终止互换条款。具体来说，在任何时候，当互换交易中的信用风险达到不能接受的水平时，或者对手信用质量低于可接受水平时，互换中的任何一方可以提前无条件终止互换，而终止互换时互换双方进行的支付是以当时交易的市场价值为计算基础。

（4）非标准现金流法。即金融机构通过对互换交易的定价做一些改动，来达到降低信用风险的目的。例如与信用等级较低的公司进行互换交易时，报价大大提高，高出的价格可以通过在互换到期时所进行的总额支付进行弥补，进而将互换交易调整到公平价值水平。这样做有助于金融机构降低风险，高出的报价所产生的现金流，相当于创造出一个风险基金，在发生违约风险时，该基金能够被用于冲抵交易的任何替代成本。

（三）信用风险接受与管理 所谓接收与管理信用风险主要包括两个方面：风险的估价与定价。

（1）信用风险的估价。所谓信用风险估价，是指将互换交易本身的信用风险量化，并对对手的财务情况进行估计，从而对其清偿债务的能力有一个大致的把握。对互换交易中的信用风险进行估计与其他别的金融交易没有什么大的区别。在对某一个对手建立了总限额之后，某一互换的风险便可通过一定的技术进行量化。如果对某对手的总限额足以使其从事互换，那么交易便会被记入账簿，从而减少了金融中介能够向对手提供的信用。

（2）信用风险的定价。以利率互换为例，对于金融中介，风险定价的过程就是确定中介费的过程。一般来说，互换交易中支付与收入的固定利率之差是互换中介的收入，该收入必须足以补偿其承担的风险，并且能够产生高于所使用资本的盈利。互换对手之间可能产生的违约风险被打入向两个对手所要求的回报率的差价中。当然，也可以选择另一种方法，即将潜在风险乘以违约概率来估计互换交易的违约成本，违约概率可以通过实际违约情况加以确定。违约成本得出后即可被视为风险资产，从而确定风险的绝对利润水平。

［1］唐·M·钱斯著，郑磊译：《衍生金融工具与风险管理》，中信出版社2004年版。

（编辑 向玉章）