上市公司融资结构与经营绩效：一个文献综述

陈 杰 杨文涛

（合肥工业大学，安徽 合肥 230009）

上市公司融资结构与经营绩效：一个文献综述

陈 杰 杨文涛

（合肥工业大学，安徽 合肥 230009）

融资结构直接影响上市公司的经营绩效，两者的关系一直备受瞩目。国内外学者对此进行了广泛而深入的研究，但研究结论并不一致。文章从股权融资与经营绩效的关系和债权融资与经营绩效的关系两个方面进行阐述，得到一定的启示：绩效衡量指标应全面，既要包括财务指标，也要涵盖非财务指标；在考察两者的关系时应设法消除不同行业带来的影响。

上市公司；融资结构；经营绩效

融资结构是公司治理理论的核心之一，而公司治理结构直接影响着公司的经营绩效，融资结构、公司治理以及经营绩效一直是经济学界、企业理论界的热门话题之一。在理论方面，以Modigliani和Miller在“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想——即在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关（简称MM理论）为基础，此后经济学家进行了一系列的研究，到代理成本理论、信号传递理论、控制权理论以及优序融资理论等，融资结构理论体系日趋完善。在实证方面，许多国内外学者从不同的角度对融资结构与公司绩效的相关关系进行了大量的实证研究，但是无论是国外研究还是国内研究由于研究时期、研究方法、研究对象等的不同，并没有形成一致的结论。因此研究融资结构与公司经营绩效的关系，对其理论和实证方面都具有极其重要的意义。本文将融资结构分为股权融资和债权融资，分别探讨其与经营绩效的关系，进行总结并得到相应的启示，为以后研究二者的关系提供一定的借鉴。

一、股权融资与经营绩效的关系

虽然大量国内外研究的结论并不一致，但总体来说，股权融资与经营绩效的关系有显著关系和不显著关系，下面从这两个方面一一说明。

1.股权融资与经营绩效的显著相关关系

股权融资与经营绩效的显著相关关系有正相关关系和负相关关系。Shleifer and Vishny(1986)从代理成本的角度出发，研究了股权集中度与经营绩效的关系，并且发现适度的股权集中有利于监督和激励经营者，从而改善企业的经营状况。这是因为相对小股东而言，大股东有更多的能力和激励去限制代理人（经理）谋取自身利益、牺牲股东利益的行为，降低股权代理成本，从而增加公司价值。[1]Ki C.Han David Y.Suk(1998)使用股票回报率作为衡量绩效的标指标，基于1988-1992年的样本期间，研究证明内部人持股和股票的收益是正相关的，这也表明了作为经理人的利益和外部股东的利益是一致的，而当内部人持股超过一个水平时，和股票收益率是负相关的。[2]Edwards and Weichenrieder(1999)以德国公司为研究对象，证明了股权集中的正面效应大于负面效应。[3]Torben Pedersen and Steen Thomsen(2003)考察了欧洲较大公司的股权结构与公司价值之间的关系，发现当控股股东是一个金融公司或者其他公司时，股权集中度对公司价值有正效应。另外，还发现除了控股股东是政府组织的之外，公司价值对股权集中度有一个正的反馈效应。而当控股股东是政府组织时，股权集中度对公司价值的作用是负的。[4]Limpaphavom and Ngamwutikul(2004)的研究发现股权集中度和发行股票后的公司业绩是负相关的，并且内部高度的股权集中度加剧了这种负相关关系。[5]这个发现为代理冲突和信息不对称理论提供了经验支持。Jian Chen and Roger Strange(2005)以在沪深证券交易所上市的972家上市公司为样本，研究了资本结构的决定因素，研究发现公司的盈利能力与其股权结构是负相关的，并且这种关系非常显著。[6]Booth(2008)发现，在大多数发展中国家中股权结构对公司价值呈负面影响。[7]Yang、Chau-Chen(2010)应用MIMIC模式重新检验了Titman andWessels文章中相同的问题，且采用多方程估计方法，研究得出股权结构结构与公司绩效呈负相关关系。[8]

许小年、王燕（1997）通过研究表明，法人股比例与公司绩效之间有正相关关系。[9]陈晓和江东(2000）也得出类似的结论。[10]张红军（2000）通过实证分析发现，过于分散的股权结构可能产生“搭便车”问题。股权集中度与公司绩效存在显著的正相关关系，特别是法人股东的股权比例对公司绩效有显著的正效应。[11]徐晓东、陈小悦（2003）以1997年以前在中国上市的508个上市公司的1997—2000年4年间的2032个观察值为样本，研究了第一大股东的所有权性质、第一大股东的变更对公司治理效力和企业业绩的影响。研究发现，第一大股东为非国家股股东的公司有着更高的企业价值和更强的盈利能力，在经营上更具灵活性，公司治理的效力更高，其高级管理层也面临着更多的来自企业内部和市场的监督和激励。[12]樊丽红（2008）以中小企业上市公司为样本，研究发现股权制衡对公司绩效的影响是负相关关系，即第一大股东持股比例过高反而会影响公司绩效，如果第一大股东持股比例过高的话就会产生大股东侵占中小股东的现象，从而降低公司的绩效。[13]王岭（2010）利用102家中小企业板上市公司2008年和2009年的数据，选取净资产收益率、核心业务资产收益率和每股收益为被解释变量，对上市公司股权结构和公司绩效之间进行了相关分析和回归分析，研究发现机构投资者持股与公司绩效正相关。[14]任晓杰（2011）以我国上市银行为样本，研究了股权结构与经营绩效的关系，得出国家股比例与经营绩效负相关，第一大股东与经营绩效亦是负相关。[15]

2.股权融资与经营绩效的非显著相关关系

除了股权融资与经营绩效之间存在正相关关系和负相关关系之外，有研究证明股权融资对经营绩效的关系并不显著，两者之间存在区间关系或者股权融资只是一个内生变量。Morck and Shleifer(1988)以托宾Q值作为衡量公司绩效的指标，以财富500强中的371家企业在1980年的横截面数据为样本，研究发现管理层持股与公司价值之间存在显著的非线性关系。[16]McConnell和Servaes（1990）得出相同的结论。[17]Cho(1998)以 1991 年财富500强企业的横截面数据为样本，得出类似的结论。[18]Holderness(2001)认为，尽管现有很多文献对股权结构对公司价值的影响进行了研究，但是并没有坚实的证据证明大股东的存在确实改善了公司业绩。[19]Harold Demsetz(1983)认为股权结构只是一个内生变量，估计一个公司的绩效时这是有必要考虑的因素。[20]Loderer and Martin(1997)[21]的研究也同意Harold Demsetz的观点，并且他们使用的都是联立方程模型，这与之前的文献大多使用单方程模型是不相同的，他们的研究发现股权结构的影响是微不足道的。McConnell and Servaes等(2008)认为公司内部持有股份与公司价值的高低常常被解释为持有股份所有权的变化会导致公司价值的改变，但这却忽视了潜在的内生性。他们通过进行试验以验证内部人购买股票是否预示着其公司的价值被低估，结论显示没有足够的证据支持这一解释。[22]

庞敏（2005）利用相关性分析和方差分析对沪深股市近300个样本做实证研究，得出国内上市公司的股权结构与经营绩效相关性不大。[23]龙莹、张世银（2005）以28家电力上市公司为样本，用总资产收益率与净资产收益率为被解释变量来研究资本结构与绩效间的相互关系，得出了两者在图形上呈倒U型的结论，即达到临界点以前，二者是正相关关系；超过临界点，二者是负相关关系。[24]姬昂（2010）结合公司治理理论，指出在我国上市公司中，股权集中度与公司绩效之间并不存在线性相关关系和倒U型关系，针对此结果，该作者认为通过改变公司的股权集中度来提高公司绩效是不可行的。[25]

二、债权融资与经营绩效的关系

同样，债权融资与经营绩效的关系分为显著相关和非显著相关，下面从这两个方面综述。

1.债权融资与经营绩效的显著相关关系

Masulis(1983)对资本结构与企业绩效的关系进行了实证研究，结果表明公司绩效与负债水平呈正相关关系。[26]Myers(1984)的研究结果表明，对于具有较多投资机会和成长性好的企业来说，短期债务融资有利于提升公司绩效。[27]Titman and Wessels(1988)对美国制造业469家上市公司1972至1982年的数据为样本，使用因素分析法和线性结构模型进行了融资结构决定因素研究，研究表明企业的负债比率与获利能力就有显著的负相关关系。[28]Jordan，Lowe和Taylor(1998)以英国275家私人和独立的中小企业为样本，认为企业的获利率与负债比率呈正相关关系。[29]Barclay(1995)通过对1974年至1991年间美国所有工业类上市公司债权期限结构的实证分析发现，公司市场价值和账面价值的比值与三年以上的债权数量占公司总债权数量的比重显著正相关。[30]国外持同样观点的还有Boyle and Eckhold(1997)[31]以及Frank and Goyal(2003)[32]。

国内的大多数研究是从总资产负债率、长期负债以及短期负债来研究债权融资与经营绩效的关系的。陆正飞和辛宇（1998）选取了机械及运输设备业的35家上市公司进行多元线性回归分析，结果表明，获利能力与长期负债比率之间有显著的负相关关系。[33]于东智（2003）通过实证分析证明，中国上市公司的资本结构存在着诸多不合理的特征，负债融资在公司治理中表现为软约束，企业的负债比例与绩效显著负相关。[34]汪辉（2003）使用托宾Q值表示公司的成长性指标进行研究，发现上市公司的债务融资程度和公司的成长之间是显著的正相关关系，在总体上债务融资具有增加公司价值的作用。[35]范从来（2004）使用净资产收益率(ROE)作为业绩指标进行债务融资绩效影响的分析，也得出类似的结论。[36]谭元戎、赵自强(2005)[37]对证券公司的研究和吕长江等(2007)[38]对沪深上市公司的研究均认同这种观点。王玉荣和钱毅（2006）以我国上市公司为研究对象，对我国上市公司的债权融资与公司治理的相关性进行了详细的实证分析，得出我国上市公司总负债率和其绩效之间呈现显著负相关关系的结论。[39]封铁英(2006)根据资产负债率大小将所选总样本分成两个子样本 (高于/低于资产负债率均值)，也得出负债融资与公司绩效呈显著负相关关系的结论。[40]邵清君（2010）实证研究发现，我国上市公司融资结构与公司绩效之间呈现明显的负相关关系，债权融资未起到提高公司绩效的作用。[41]李炳金（2011）研究结果表明，中小企业的盈利能力与总资产负债率和短期资产负债率显著负相关。[42]

2.债权融资与经营绩效的非显著相关关系

由于债权融资的财务杠杆效应，国内外大多数研究都认为一定的债务融资会提高公司的经营绩效，关于债权融资与经营绩效的非显著相关关系的文献较少。

Hatfield等(1994)对行业负债率和公司价值的关系进行了研究，发现两者之间不存在显著关系。[43]朱叶（2003）选取建材和医药行业的上市公司数据进行实证研究认为，公司价值和负债率成正比，但是这种关系不是太明显。[44]李岩松（2007）用制造业上市公司2004一2005年末的1182个样本数据，分析资本结构的差异及其影响因素，并将资本结构与企业经营绩效的相关性进行实证研究，得出：企业绩效与负债表现出先增后减的非线性关系，负债率在20%—30%之间比较合理，而当负债率处在55%—60%之间时，可能会出现较高的财务风险。褚玉春、刘建平（2009）以2001—2007年沪深两市485家制造业企业相应指标为总样本，运用广义矩法(GMM)研究发现，负债保守型和负债激进型企业之间的经营绩效存在显著差异，制造业上市公司经营绩效与债务融资比率呈近似倒U形关系。[45]宋力、张兵兵（2010）基于辽宁省国有控股公司的实践，分析了资本结构对公司绩效的影响，得出了当资产负债率小于40%时，资本结构与公司绩效呈现正相关关系；当资产负债率大于40%时，资本结构与公司绩效呈现负相关关系。[46]陈林（2011）研究发现非流动负债融资率与公司绩效呈不显著的负相关，长期借款融资率对公司绩效的影响也不显著，而短期借款融资率均与公司绩效之间关系不显著。[47]

三、简要评述与启示

在文献回顾中，容易发现主要发达国家融资顺序遵循优序融资理论，而我国存在严重的股权融资偏好，债权融资也主要来源于银行贷款，这可能与我国的资本市场不够发达有关。国外研究与国内研究也有相似之处，如实证方面大都采用横截面数据，建立模型进行回归分析；衡量经营绩效的指标主要是财务管理指标 （主营业务利润率、净资产收益率等）。但是，我们还可以看出国内外研究得出的研究结论并不相同，融资结构与经营绩效的关系也不稳定。

由此，得到以下几点启示：第一，衡量公司绩效的指标不应该只包括财务指标，也应包括非财务指标，上市公司的绩效不仅局限于盈利能力，还包括营运能力、偿债能力、成长能力与创新能力等，建议应采用多项指标衡量公司业绩；第二，在选择实证模型方法上，采用多元线性回归不能解决多重共线性问题，用多种指标衡量绩效可以采用DEA方法、因子分析法或两者的结合；第三，设法消除不同行业带来的影响，因为不同行业的竞争程度是不同的，不同行业的融资结构也必有很大的差别，经营绩效也会受到影响。

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The Relationship between Listed Companies Financial Structure and Operating Performance:A Literature Review

Chen Jie，Yang Wen-tao
（Hefei University of Technology,Hefei Anhui 230009,China）

Financial structure directly affects operating performance of listed companies,and the relationship between them always receives much concern.There has been wide and deep studies both at home and abroad for a long time,but the conclusions are not consistent.The paper describes their relationship from two aspects,that is,the relationship between ownership financing and operating performance and between debt financing and operating performance.We get some inspiration from that:measurement indicators of performance should be comprehensive,it is necessary to include financial indicators as well as non-financial indicators;when examining the relationship should try to eliminate the impact of different industries.

listed companies;financial structure;operating performance

F275

A

1672-0547（2012）01-0051-04

2011-12-15

陈 杰（1987－），女,山东菏泽人，合肥工业大学经济学院硕士研究生，研究方向：金融业发展及资本市场；

杨文涛（1987-），男，安徽阜阳人，合肥工业大学经济学院硕士研究生，研究方向：金融业发展及资本市场。

安徽省软科学项目《安徽省上市公司融资结构与经营绩效研究》（编号：11020503064）成果。