上市公司交叉持股的经济后果分析——基于公司治理视角

天津财经大学 崔蕊

上市公司交叉持股的经济后果分析
——基于公司治理视角

天津财经大学 崔蕊

交叉持股作为资本运作和扩大企业规模的重要手段，近年来为越来越多的企业所青睐，比如岁宝热电参股民生银行、雅戈尔参股中信证券。本文根据公司治理框架，从内部治理机制和外部治理机制两个层面分析了交叉持股与公司治理的关系，并分析了交叉持股所产生的经济后果，最后结合我国国情从公司治理及政策法规两个维度对企业交叉持股行为进行规范提出了建议。在公司股权结构日益复杂的今天，交叉持股引发的公司治理问题呈现出复杂性和多样性的特点，因此，全面分析交叉持股的经济后果对于完善公司治理结构及促进证券市场的健康发展具有重要意义。

交叉持股 公司治理 经济后果

交叉持股是指两家及以上公司基于特定目的，相互持有对方的股权，而形成企业法人间相互持股的现象，然而在实务中却大都把上市公司持有另一家上市公司这种单向关系也归为交叉持股。对于上市公司交叉持股是必须双向互相持有股份还是单方面持有另一家企业股份即可，在理论和实务中还存在分歧，本文中，将两方及以上互相持有股份作为交叉持股。

交叉持股按公司间的从属关系分为纵向交叉持股(关系型交叉持股)和横向交叉持股(非关系型交叉持股)。法人企业间相互持股制度以日本最为典型，在英美法系国家中并不多见，是日本产权制度的最显著特征。交叉持股在日本实现了其最初目的——防止敌意收购的同时也给日本经济的发展带来了巨大的冲击，由于日本上市企业大量交叉持股，使得实体资产价格膨胀最终传导至资本市场，形成了大量的泡沫。一旦上涨机制被破坏，在证券市场顺周期的效应下，交叉持股的“助涨杀跌”就会使得企业股价群体性下跌。交叉持股作为一种新兴的股权结构，给企业带来巨大好处的同时也暗藏着相当大的风险。

1 交叉持股与公司治理机制的关系

公司治理是指通过在公司董事、经理、股东，以及其他利益相关者之间分配权力与义务所形成的运作与控制公司的机制，包括公司作出决议应遵循的规则与程序、确定目标的途径，以及实现目标与监督公司运作的方法。根据公司治理机制的功能划分可分为内部治理机制和外部治理机制，内部治理机制：一是激励机制，即如何激励董事与经理努力为企业创造价值，减少道德风险的一种机制。二是监督与制衡机制，即如何对经理及董事的经营管理行为进行监督和评价，并建立有效的相互制衡的内部权力机构的一种机制；外部治理机制：一是外部接管机制，即当管理者经营不善，造成公司股价下跌，而被其他公司(或利益相关方)收购，导致公司控制权易手的一种治理机制。二是代理权竞争机制，是指不同的公司股东组成不同的利益集团，通过争夺股东的委托表决权以获得董事会的控制权，进而达到替换公司经营者的一种机制。公司是由一系列的契约所组成的，公司治理的重要之处正在于通过这一系列机制对相关权力者的权利义务进行制衡和协调。而交叉持股的上市公司之间处于长期战略的考虑一般不会出售股份，这就使上市公司产生一部分不流通股，导致公司控制权集中度提高，这必然会对利益相关者的权利义务关系产生重大影响。下面按照公司治理的框架从正反两方面探讨交叉持股对公司治理产生的经济后果。

2 经济后果分析

2.1 交叉持股的积极作用

(1)交叉持股有利于多元化经营和企业的长远发展。企业间相互持股使企业建立了稳固的联盟关系，减少交易成本，产生协同效应和规模经济，促进资源优化配置，有效地防止管理层在经营中的短视行为，构建的长期契约关系鼓励了成员企业之间专用型资产投资，交叉持股将许多原来有市场机制决定的竞争问题实现了内部化，使原先分散于各个企业间的决策纳入到整个集团中，转为集团的集体决策，使得以前企业在市场上的一次性博弈转化为了集团内部的重复博弈机制，增加企业间的联系，减少交易成本及经营中的不确定性，提高公司的盈利能力和竞争力，增强企业的抗风险能力。如果参股金融机构，还可为企业带来筹资优势。

(2)交叉持股促进集团内声誉监督机制的建立，降低道德风险。正是由于相互持股的公司之间构建的长期契约关系，企业间形成了“一荣俱荣，一损俱损”的利害关系，使得企业间会出于自身利益的出发相互关注对方的经营状况和财务信息，对管理层的决策和行为形成一种有效监督，有效防止管理层经营无效率问题，一定程度上消除管理层的机会主义行为，限制了代理人的道德风险。

(3)抑制分红，增加企业留存。股利是投资者追求的主要目标之一，然而在交叉持股形成的利益集团中，一旦一方向另一方提出分红要求，另一方就会报复性的提出相同要求，这无疑会增加双方的分红压力，且双方的股利收入都不能得到真正的提高，因此，公司间的交叉持股行为使得公司实施较低的股利分配政策，规避盈余分配，增加了企业的留存资金，将更多的盈利充实企业的资本公积金，壮大核心竞争力，促进企业的长远发展。

(4)稳定股权结构，防止敌意收购。参与交叉持股的企业间形成的战略同盟关系使得各参与者不会因为股价一时的变化而转让所持股份，当遭遇敌意收购时，被收购企业可借助表决权传导机制，使利益集团内的其他持股公司拒绝出售所持股份，形成“白衣骑士”，降低被收购的可能性。

2.2 交叉持股的消极作用

(1)交叉持股导致现金流权和控制权分离。交叉持股是实现少数股权控制结构(Controlling Minority Stucture,简称CMS)的重要手段，少数股权持股是指大股东通过持有小部分股票而实现控股，少数股权持股的实现方式有双层股权结构、金字塔股权结构和交叉持股结构。少数股权控股的实质是通过结构安排使现金流权和控制权相分离，以较少的现金流权获得绝对的控制权。现金流权是指按持股比例拥有该公司的财产分红权，由每一控制链条的持股比例的乘积所得。比如，相互持股将n个企业纳入一个企业集团中，a和b公司相互持股的比例为，一个控制人持有a企业的股份，那么这个控制人对集团内的n各企业的持股比例为+，只要控制人能够保持+1/2，控制人就可以以的小比例股份取得该集团的稳定控制权。就母子公司之间的交叉持股而言，可能会造成完全的内部人控制；而对于非母子公司而言，这种成本随着交叉持股的比例上升而递增。最终控制人所持有的现金流权与控制权分离程度越大,其与上市公司其他股东的利益就越背离,导致“隧道效应”的可能性就越大。

(2)相互持股架空股东会，公司治理结构失去相应制衡。公司治理模式一般由股东会、董事会和监事会构成“三会分立”格局，《公司法》中按照出资与表决权均衡及资本多数决定原则确立的是一股一权制度，按照此制度赋予的表决权，交叉持股中获得的空虚的股本也同样享有表决权，这就弱化了真实出资股东对于公司的控制权，使经营者实质上掌控公司。交叉持股所形成法人股东作为一种虚拟的人格，无法对公司实施控制，只能借助公司的代理人即经营者来实施，那么当相互持股的公司的经营者代表公司互相在对方公司的股东大会上形式表决权时，就会导致双方出于自身利益的考虑下互相遵从对方的意愿。比如，甲、乙公司互相持有对方股份，双方经营者会私下达成共识，甲对乙所持股份按乙公司经营者的意愿行使；反之，乙对甲所持股份按甲公司经营者的意愿行使。双方之间的互惠关系巩固了对方在公司的控制地位，双方合谋形成的巩固效应架空了公司治理的制衡机制，导致“内部人控制”现象。

(3)虚增资本，导致资本空洞化，违反资本充实原则。比如，甲公司持有乙公司20%股权，由于技术革新，当年乙公司利润大幅度上升，则甲公司持有的乙公司股权市值增加，并至少以下列方式体现于财务报表：甲公司采用公允价值计量对乙公司的股权投资，形成投资利得；出售乙公司股权，获得投资收益；之前甲公司对乙公司股权投资计提过减值准备，通过减值准备转回形成当期收益。如果甲乙公司还与其他公司存在交叉持股关系，股票增值和财富放大效应便会随着交叉持股公司数量的增加而加剧。

从另一个角度看，上市公司间交叉持股是一种变相回购自己公司股份和对外投资回返的行为，表面上提高了公司的资本规模，但公司的实质资本却并未增加，虽然按照会计准则，这种资本虚增的情况会随着控股比例达到一定比例需编制合并财务报表而抵消，但是这一规定很容易通过多次交叉持股分散股权而予以合法规避。从一个极端的例子来看，如果两家企业各持有对方100%股权，则这两家公司相当于只保有合同纸张。

(4)股权集中。交叉持股的各个企业，出于长期战略合作的考虑，往往不会轻易出售所持对方股份，这就使得企业产生了一部分不流通股，在二级交易市场上可流通股份的减少使得股权相对集中。当代理权竞争机制和经理人市场较完善有效地情况下，经营者面临失去控制权的风险，其必须努力为公司利益服务，为股东创造价值，以获取股东的信任和支持，在股权集中的情况下，代理权竞争机制和经理人市场的作用非常有限；再者，企业通过交叉持股构建复杂的股权结构，这无疑增加了注册会计师审计的难度。而且，股权高度集中后，最终控制人掌握了注册会计师的任免权，增加了绑架审计意见的可能性。

3 政策建议

由前文的分析，我们可以得出结论，对公司治理的影响是交叉持股行为对企业产生正反两方面影响的基础和主要原因。要想充分发挥交叉持股的积极作用，应规范证券市场的行政法规，对交叉持股行为从法规制度及完善公司治理上进行合理引导，兴利除弊，将负面影响降至最低。

(1)公司治理维度。相互持股导致经营者的权利失去制约，公司治理结构失衡，而完善公司监督机制、制衡公司经理层对股东利益的损害正是英美法系国家设立独立董事的本意所在。独立董事以超然独立的身份对公司战略等作出自己独立的判断，当双方经营者互以对方意愿行使股权，独立董事即可提出抗议，行使权力，完善公司权力制衡机制。从上市公司本身来说，应该充分认识到交叉持股的作用和风险，同时，上市公司应设立证券投资风险监控机制，减少由于证券投资给公司带来的损失。对于战略投资者，要进一步完善上市公司治理结构，在制度上对战略投资者参与公司治理进行保障，不能简单地以股权比例来决定参与程度，同时也应该适当提高战略投资者的参股比例和减少同一上市公司战略投资者的人数。

(2)政策法规维度。第一，应要求上市公司在发生相互持股情况时及时发布特别公告，同时，上市公司的相互持股应在会计报表附注中单独进行披露，包括相互持股的公司、持股比例、提出相互间利润前的净利润和提出相互间利润后的净利润，同时补充说明相互持股可能产生的影响。虽然在《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号<年度报告的内容与格式>》中对于公司对持有其他上市公司股权的参股商业银行、证券公司、保险公司、信托公司和期货公司等金融企业股权的内容要求进行重点披露，但是对于披露的详细要求并不明确，且深市和沪市对于交叉持股的要求和格式都不一致，这使得投资者很难了解上市公司交叉持股的真实情况；第二，为了正确引导证券市场在完善法律条文，使证券市场的规则明晰具体化，相较于横向交叉持股，纵向交叉持股的负面作用要大的多，因此应区分横向交叉持股和纵向交叉持股分别进行规范。横向交叉持股公司之间只会在一定程度上可能会形成上述问题，而过度限制横向交叉持股公司之间的交叉持股不仅仅会导致规制成本过高，也阻碍了交叉持股的积极效应无法发挥，采取完全限制交叉持股就不应该成为最优的选择，而此时利用信息披露方式、表决权限制和公司内外部治理机制要优于完全禁止交叉持股的模式。

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