文化产权交易所的交易模式创新分析——以泰山文化艺术品交易所为例

高 波

(山东财经大学 工商管理学院，山东 济南250014)

一、引 言

文化产权交易所是我国的特有产物，它是伴随着国家对于文化产业的重视和支持而出现。2009年6月，上海文化产权交易所挂牌成立;9月，深圳文化产权交易所随后挂牌成立。两家国家级文化产权交易所的挂牌，标志着我国文化产权市场正式产生。之后，各省、市陆续成立了区域性的文化产权交易所，文化产权市场在我国得到了快速发展。正是因为文化产权交易所是中国特色且出现时间较短，理论界对于其创新经营的研究相对较少，只有少数学者以及行业实践人士进行了一定探索。

对于文化产权交易所创新经营的指导思想，中国艺术品市场研究院副院长西沐［1］认为，中国文化艺术资源有着最为重要的两个基本特质:一是资源的非标准化特性;二是资源的可复用性。文交所这种社会化、大众化、资本化、科学化的平台交易形式，为文化艺术资源的价值发现与实现提供了可能;文交所搭建的是一个文化艺术与金融对接的交易平台，并不仅仅是从事艺术品份额化、证券化的专业与专门化的场所，人们更应充分发挥文交所的综合功能，推动不同区域文化艺术资本市场及其文化艺术产业的迅速发展。长江商学院教授梅建平［2］指出，中国广大中产阶级对金融资产特别是优质的金融资产有着巨大的需求，五千年的文化积淀有着巨大的资产，文交所如果采用恰当的方式将其资产化、再金融化，就可以满足这方面高达十万亿的潜在需求。上海文化产权交易所总经理张天认为，中国是一个文化大国，文化资源非常丰富，但是文化产业的市场化程度却比较低，在发展中面对许多瓶颈;丰富的文化资源和雄厚的市场资本中间需要一个桥梁，而文化产权市场就是文化产业和资本市场对接非常有效的平台［3］。

对于文化产权交易所创新经营的具体策略，西沐［1］指出，文交所运营最核心的有四点:一是非标准标的物的一头对多头、多头对多头交易;二是交易的平台化取向;三是大众参与;四是利用市场机制进行文化普及与美育。其中，价值发现是核心，大众参与是灵魂，平台化是关键，利用市场机制进行美育是其存在的社会价值。张天指出，文交所可以探索四个方向的业务:一种模式叫做文化产权交易，这种模式是一种普通的模式;第二种叫做价值链继承模式，把策划、包装、交易、服务，这些基本的连接起来;第三个模式是文化产权的半标市场交易;第四个模式是文化商品综合交易市场。上海大学美术学院胡懿勋教授提出了其理想的文交所模型①这实际上是将股票市场的交易制度安排引入艺术品交易市场，是一种典型的金融创新，也是进行艺术品股票式“份额化”交易探索的文化产权交易所的基本指导思想。:“由经纪商或独立经纪人签约的作者在艺术交易所‘挂牌上市’，投资人针对作者的展览资历、成交纪录与拍卖行情进行投资。经纪人需要安排作者的展览与交易，以制造可信的纪录提供交易所更新各项数据。‘上市作者’通过经纪人取得投资人的资金用以可持续创作，作品在展览和拍卖的获利则按比例分配给经纪人、投资者与作者，交易所按每笔投资金额取得手续费。”在此交易模式下，引导意欲进入艺术市场，却苦于缺乏艺术知识或未雇佣艺术顾问的投资客，将分散的资金融汇一处，对上市作者注资，文交所可以由此转变经营形态和市场定位，成为投资交易的平台，成为艺术市场的第三级市场［4］。林天强［5］则认为，在文交所平台上，要建立供需双方、中介服务、大众投资、交易平台四方利益相关者的交易结构，也就是“三维一体”的商业模式。

综合来看，学者们以及行业实践者对于文化产权交易所创新经营的方向有相似观点:文化产权交易所要定位于文化资本市场，应根据文化资源特性进行一定程度的金融创新;然而在文化产权交易所具体创新策略方面则差异较大。这种创新策略上的差异更体现在各地文化产权交易所的业务经营实践，各地在建设文化产权市场过程中进行了形式各异的创新探索。在这种情况下，文化产权交易所应如何进行科学的业务创新，既能充分发挥对于文化产业投融资的支持作用，又能使自身获取充沛的经营现金流、实现可持续发展，就成为理论研究和行业实践所亟待解决的问题。

二、泰山文交所艺术品交易模式的创新要点

山东泰山文化艺术品交易所股份有限公司成立于2011年，位于山东省济南市，注册资本1.5亿元。泰山文交所从事的业务主要是文化艺术品的股票式“份额化”交易②泰山文化艺术品交易所是国内开展股票式“份额化”交易的代表性文化产权交易机构，其它的如天津文化艺术品交易所、成都文化产权交易所等也都进行了这方面的探索。，即以对文化艺术品实物严格的鉴定、评估、托管和保险等程序为前提，发行并上市交易拆分化的、非实物的艺术品。成立以后，泰山文交所于2011年9月27日推出了首个挂牌项目——黄永玉的《满塘》;之后，又推出了“吴冠中01”、“吴冠中02”等多个产品。在实际运营中，泰山文交所交易模式的典型特点如下:

(一)艺术品的“份额化”

按照每份1元面值，将艺术品拆成标准化的等份。艺术品进行“份额化”拆分的法律依据是《中华人民共和国物权法》。其中，《物权法》第九十三条指出，“不动产或者动产可以由两个以上单位、个人共有。共有包括按份共有和共同共有”;第九十四条更是明确指出，“按份共有人对共有的不动产或者动产按照其份额享有所有权。”

(二)网上接收行情及实时交易

利用互联网及信息技术，投资者通过下载行情交易软件，通过互联网，即时接收市场行情报价数据，并通过网上委托方式进行委托交易。投资者当日买入的艺术品份额在买入当日就可以卖出，交易所收取2‰的双向佣金。这样的交易制度设计大幅提高了交易流动性、活跃了市场，既给交易所带来了更多的交易佣金收入，同时又给投资者提供了短线价格投机的机会。

(三)投资门槛低

拥有一定资金量的普通投资者就可以开户交易，并且单个份额的市值仅为1元。投资的低标准既为拥有小额资金的投资者提供了参与艺术品市场的机会，更是大幅提高了艺术品市场的流动性。从实际情况看，来交易所开户的投资者主要分为三种类型:首先是长期从事股票与期货交易的证券类投资者;其次是具有一定艺术品收藏知识与经验的投资者;再次是艺术品收藏知识与经验不多但是资金充裕，对新兴投资机会敏感的投资者。在所有开户的投资者中，有一半是35-40岁的男性投资者。

(四)实行做市商制度

做市商是由具有较强实力和信誉的艺术品经营公司作为特许交易商，不断地向艺术品投资者报出特定艺术品份额的买卖价格，并在该价位上接受广大投资者的买卖要求，以其自有资金和自有份额与艺术品投资者进行买卖交易①是否对同一标的物进行双向报价是中国证监会界定交易商是否为做市商的根本点。。做市商制度的实施，确保了市场的流动性。

三、泰山文交所交易模式存在问题分析

(一)价值来源与场内艺术品退出问题

艺术品股票式“份额化”交易存在的核心难题是难以解决艺术品价格过快上涨的问题。股票市场交易模式的重要支撑在于，公司股票价格波动的背后或者是公司实际的投入产出与生产经营带来的内生利润增长、或者是重大资产重组等因素所引致的企业外部增长、或者是政策等因素所带来的企业经营环境的重大利好等，也就是股票价格的增长具有合理的、而且令投资者信服的价值源泉。然而，股票式艺术品“份额化”交易模式却难以解决艺术品价格波动的价值源泉问题。艺术品的价值主要是指艺术品本身的艺术品位、艺术质量及其所产生的审美情趣和文化底蕴［6］;艺术品一经诞生，它实际上就有了本身的价值和位置;而艺术品的学术价值与历史价值又共同决定了艺术品的价值［7］。艺术品的学术价值是指艺术品在整个艺术史中的学术地位及美学价值。艺术品的历史价值决定于两个方面:艺术品的创作时间以及艺术品在历史上的特殊价值。一般来说，艺术品的学术价值和历史价值的形成与发掘需要一个较长的阶段②这一点也体现在国际上主流艺术品投资机构(包括艺术品基金)对于所投资艺术品的市场运作上，其运作周期一般都是中长期的。;同时，又因为艺术品收藏与消费的特殊性，艺术品市场的参与者并不都是经济学意义上的“理性人”，艺术品的价值有时取决于不同收藏主体的主观评判。正是因为如此，一方面，在短期内，艺术品的基本价值是相对稳定、很难得到提高的，投资者对于艺术品的价值判断在短期内也很难有大的变化;另一方面，进入文化产权交易所挂牌交易的艺术品往往是某个艺术家的部分作品，当该艺术家的其他作品同时还在场外以低价流转交易，但场内以“份额化”交易的作品由于炒作导致价格高高在上时，场内作品很难解决价值来源问题。

于是，当挂牌艺术品资产包到期时，同一艺术家的场内艺术品与场外艺术品存在着巨大差价，场内艺术品的退出问题便成为致命难题。一旦场内艺术品无法退出，投资者的利益就无法得到保障，相关当事方也将面临着巨大风险与纠纷。

(二)过度投机问题

投机是每个交易市场普遍存在的问题，投机在一定范围内的适当存在对于提高市场流动性、强化价值发现功能具有较好作用。但是，如果投机过度，则会破坏市场秩序、损害绝大多数投资者的利益，甚至带来很大的金融风险、社会风险。泰山文交所股票式“份额化”交易存在的重大问题就是很难解决过度投机问题。原因在于，在交易所挂牌产品种类有限、且单个产品份额不大的情况下，很容易引致场外投机资金的炒作，即使有做市商的存在，也很难控制价格投机;一旦价格被过分炒作，就会带来很大的价格风险，从而可能给投资者带来巨大损失。这一点，从我国股票市场上对于中小盘股的炒作也可以得出结论:尽管政府监管日益严格，但流通盘小、富于题材的中小盘股却往往成为暴炒的对象。

从泰山文交所推出的第一个挂牌项目——黄永玉的《满塘》看，就表现出这样的典型特点。《满塘》挂牌总数量为2700万份，定价每份1元。发行后的总市值不过2700万元。上市后，首日涨幅达115%;之后继续大涨;但是，此后不久，整体呈现下跌态势，在16个交易日里曾连现5个跌停，单日成交金额最低仅8万元。正是因为投机过度给投资者带来了巨大风险，部分损失严重的投资者目前正进行联合维权行动，泰山文交所面临着法律诉讼的问题。

(三)政策风险问题

交易所作为一类外部性较强的特殊行业，历来是政府管制的重点;而交易所的股票化交易问题，更是政府监管的重中之重。中国证监会是国家履行交易所监管职责的部门。从已有政策看，除了支持深圳、上海两个主板市场实行股票化的交易方式外，证监会对于其它市场的股票化交易，一直是严格限制的。在1998年国务院办公厅发布的10号文《国务院办公厅转发证监会关于＜清理整顿场外非法股票交易方案＞的通知》①在此文件下发后，国家对于场外股票交易市场进行了清理，包括淄博证券报价系统、山东产权交易所在内的国内绝大多数从事场外股票交易的产权市场被关停。中明确指出，将涉及从事非上市公司股票、股权证交易的各类产权交易机构视为“场外非法股票交易”;随后证监会在此基础上对地方企业国有产权交易机构下发了产权交易“不得进行拆细、不得连续、不得标准化”的通知。2006年12月，国务院办公厅又发布了《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》，其中明确指出“公开发行向不特定投资者发行股票，或发行对象累计超过200人的，应依法报经证监会核准”，“向特定投资者转让股票，未报经证监会核准的，转让后的公司股东累计人员不得超过200人”②这个规定尽管是直接针对非上市股份公司而言，但在现实运作中，监管部门也把这些规定应用到了其它金融创新领域，如物权的拆分交易。，“进行股票承销、经纪代理、投资咨询等证券服务业务应由证监会依法批准设立的证券机构进行经营，未经过证监会批准，任何机构和个人不得经营证券业务”。

泰山文交所在实际运营中就遇到了政策风险问题。在泰山文交所推出第三个交易项目“吴冠中02”后不久，国务院下发了《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》(国发〔2011〕38号)，其中明确指出“自本决定下发之日起，除依法设立的证券交易所或国务院批准的从事金融产品交易的交易场所外，任何交易场所均不得将任何权益拆分为均等份额公开发行，不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行交易;不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易，任何投资者买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔不得少于5个交易日;除法律、行政法规另有规定外，权益持有人累计不得超过200人。”之后，中宣传部、商务部、文化部、国家广电总局、新闻出版总署联合下发的《关于贯彻落实国务院决定加强文化产权交易和艺术品交易管理的意见》(中宣发〔2011〕49号)也明确指出，“文化产权交易所不得将任何权益拆分为均等份额公开发行，不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行交易;不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易，任何投资者买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔不得少于5个交易日。”中宣部文件“四个不得”的提出，意味着泰山文交所股票式艺术品“份额化”交易模式必须进行根本上的调整，否则将面临“被关门”的风险。

四、泰山文交所的创新教训分析

(一)金融创新不能脱离艺术品的本质属性与艺术品产业链而独立存在

艺术品从其本质属性看，由于其具有特殊的价值，而供收藏者、投资者以及消费者所中长期持有，但却带来了艺术品市场的流动性不足问题［8］。泰山文交所股票式“份额化”交易模式将股票市场的交易模式复制到艺术品交易市场，从而解决了传统艺术品交易中的流动性不足问题，这是艺术品交易领域的金融创新。但是，这种金融创新却使艺术品从根本上背离了艺术品的本质属性。在这种创新制度设计下，市场参与者只关心如何通过短线炒作来获利，而并不关心交易标的到底是艺术品、是股票还是其它。

艺术品交易不能脱离艺术品产业链而独立存在。从产业链的角度看，艺术品股票式“份额化”模式对于整个艺术品产业链的负面作用远远大于正面作用。以书画市场为例进行分析。从正面作用看，艺术品股票式“份额化”交易满足的是艺术品产业链中的两方——书画家和购买方的需求。对于书画家而言，通过艺术品份额的一级市场发行一次性的得到了巨额资金，从而可以安心创作;对于购买方而言，可以使不具有整体收藏能力的投资者得到购买“份额”的机会，也为投机者提供了高流动性的、短线投机的标的。但是，这种正面作用是有限的。对于购买方而言，整体上看进行的是“击鼓传花”的“博傻”游戏，最后一批接手的投资者将面临必然性的亏损。从泰山文交所投资者的现实情况看，多数参与艺术品股票式“份额化”交易的投资者亏损严重。对于书画家而言，艺术品股票式“份额化”交易所带来的负面作用远远大于正面作用，这表现在:一是这种模式会助长书画家的投机意识，使其很难真正的安心创作，而往往注重如何快速提升身价;二是书画家作品过于炒作，往往会透支其未来的成长性，扰乱其作品的市场定价。从成立时间更长的天津文化艺术品交易所的挂牌作品来看，已经表现出这一点①例如，天津文化艺术品交易所首期挂牌的津派名家白庚延的作品，由于其场内价格的暴涨暴跌，导致其场外作品的销量大减，而白庚延本人名声也大受影响。。

从书画行业产业链的角度看，要使书画艺术品价值尽快被市场及投资者认知，必须有赖于书画经营中介的运作——画家创作完作品后，经营中介依靠专业机构对书画艺术品的研究及宣传，使市场认识其价值;同时，经营中介通过对书画艺术品的买入和卖出，使作品在流通中发现价值、实现增值［9］。因此，文化产权交易所在运作场内书画项目的时候，离不开书画经营中介的参与，必须依靠其来发掘场内作品价值。但是，艺术品股票式“份额化”模式完全脱离了艺术品经营中介——画廊、艺术品经营公司及各类专业机构，从而使其场内运作变成“少数人的投机游戏”。

(二)脱离艺术品产业链的简单手续费模式是难以持久的

从泰山文交所艺术品股票式“份额化”交易的盈利模式看，就是通过“超过200人的份额化”、“标准化”以及“T+0”等交易制度设计所带来超流动性来帮助交易所提升交易量，从而产生更多的手续费收入。也就是说，收取交易手续费是泰山文交所的基本业务模式。但是，前面的分析已经表明，艺术品股票式“份额化”交易存在着难以解决的艺术品退出与过度投机问题。当交易所无法解决这些问题而给参与的投资者带来损失时，必然会带来很大的政策与法律风险。这也就意味着，交易所脱离艺术品产业链，而只是利用过高流动性的交易制度来获取手续费模式是难以持久的。

(三)要注重在运营模式中建立“防火墙”与风险隔离机制

从泰山文交所的案例可以发现，文化产权交易实际上是一个高风险的行业。这种风险既来自于政策，更来自于艺术品产业链的各个环节。交易所首先应防范政策性风险。2011年11月以来，国家对于交易所的清理整顿过程中，大量的触发政策红线的交易所被停业、转行甚至被关门，这充分说明了政策风险的严厉性。交易所还应防范艺术品产业链的风险。例如，艺术品的真假鉴别难问题是任何艺术品交易机构都必须面对的交易难题。对于这些问题与风险，交易所必须设计好风险防范机制。泰山文交所近期面临的问题，既有来自于政策方面的风险，也有来自于艺术品产业链的风险。由于泰山文交所在设计业务模式之初，对于这些风险考虑不足，导致在业务具体运作中，缺乏有效的“防火墙”与风险隔离机制，从而使自己面临较大的运营风险。借鉴目前国内企业国有产权交易机构经验，为有效防范风险，文化产权交易所有必要建立以会员代理制为核心的业务模式①会员代理制主要表现在文化产权交易所制定交易与服务规则，但却不直接受理交易双方的委托，不直接为进场客户提供各类服务;各类会员是市场交易双方的经纪人，是服务的直接提供者，是交易主体和产权交易平台之间的联系纽带。，在交易机构与进场客户之间打造会员这道“防火墙”。

五、当前政策环境下交易模式的创新设计

前面分析已经说明，文化产权交易所应放弃艺术品“股票式”份额化交易。由此，选择传统的整体产权式转让交易模式是绝大多数文化产权交易所的必然选择。但是，这样就面临交易的流动性不足问题。为了提高交易流动性，在我国现有法律框架内，本文提出一种将拍卖与电子交易结合的创新交易模式。

其具体做法如图1所示:

图1 拍卖与电子交易结合的创新交易模式示意图

图1中，待转让艺术品经过鉴定真伪以及价值评估程序后，进入交易所的电子交易系统挂牌，征集意向买方;在挂牌当天出现两家及以上的意向买方时，由拍卖公司进行标的物的拍卖，按照价高者得的原则确定受让买方;受让买方竞买到标的物后，可以进行实物交割，也可以不进行实物交割;如果进行实物交割，交易到此为止，但如果不进行实物交割，艺术品实物继续在交易所的电子交易系统挂牌出售;5个工作日后，如果有两家及以上的意向买方时，由拍卖公司对同一标的物进行第二次拍卖;由此，又进入同样的第二轮交易循环。

这种交易模式的好处在于:首先是通过巧妙的制度设计帮助交易所有效回避了政策性风险。之所以选择5个工作日，是根据国发〔2011〕38号文规定“任何投资者买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔不得少于5个交易日”;同时，电子交易中引入拍卖机构，从而使得进场交易有《拍卖法》可依，解决了艺术品交易所直接组织交易缺乏明确法律依据的问题。其次是大幅降低了交易成本，提高了交易流动性。当买卖行为实际发生时，买卖方可以不进行实物交割，只涉及资金的结算问题，这就有效降低了买卖方的交易成本;而5个交易日后可以接着出售，在现有法律政策框架内，实现了较高的流动性。

［1］西沐.文交所要学会在艺术金融产业中行走［EB/OL］.http://www.ce.cn/culture/gd/201204/18/t20120418_23252131.shtml，2012-04-18.

［2］梅建平.以史为鉴抓住机遇开拓文化金融市场［N］.上海证券报，2011-05-27.

［3］刚罡，武文龙.文交所就是文化产业的“铆钉”［J］.艺术市场，2011(4):35-36.

［4］何峰.文交所如何走出困境?——艺术品金融化新解和艺术市场三级体系的建立［J］.艺术市场，2011(4):38-41.

［5］林天强.深化文化体制改革中的文交所发展与规范［J］.中国美术，2011(6):15-17.

［6］ALAN COLLINS，ANTONELLO SEOREU，ROBERTO ZANOLA.Reconsider in Art Price Indexes［J］.Economics Letters，2009(12)，57-58.

［7］BAUMOL，W J.Unnatural Value，or Art Investments Floating Crap Game［J］.American Economic Review，1986(76):10-11.

［8］刘尚勇.价值时代的艺术品投资［J］.收藏投资导刊，2010(11):43-44.

［9］胡静，咎胜锋.论艺术品价格形成机制与投资策略［J］.现代经济探讨，2008(2):61-65.