企业并购支付方式选择的思考

段科夫 王 伟

一、引言

企业并购是兼并与收购的合称，在并购支付环节中支付方式的选择起到举足轻重的作用，不同的支付方式适用于不同的交易类型，体现交易方的目的和想法，最终影响到并购的成败。合理的支付方式选择策略会使企业顺利完成并购，获得未来发展和税收上的好处；不合理的支付方式选择策略则容易导致并购的失败，即使并购成功，也为企业未来发展留下了不利因素。所以，企业在进行并购时必须从多因素考虑，选择恰当的支付方式，甚至在企业不具备与恰当支付方式相适应的财务能力或融资能力时，可以考虑放弃并购。

二、我国企业并购支付方式类型

自1984年我国真正意义上的并购发端，1993年深宝安收购延中实业拉开中国上市公司并购的序幕，我国企业并购仅仅只有30年不到的历史。由于发展时间尚短，我国企业并购的支付方式与西方国家存在很大的差异，除了现金支付、股票支付、资产支付、混合支付外，还有承债收购、政府无偿划拨等具有中国特色的并购方式。各种支付方式具有不同特点，在我国当前并购环境下，有着各自存在的现实基础。

1.传统的现金支付。选择现金支付方式可以迅速完成并购过程，减少交易中的不确定性，有利于并购后企业的重组和整合。所以选择这种并购方式能最大限度地规避不确定性，同时现金支付不改变企业现有的股权结构。但这种支付方式会给企业带来现金流的风险。所以适用于资金较为充沛、资产负债率较低的企业。根据国际上的经验，随着资本市场的不断完善和各种金融创新的出现，纯粹的现金方式并购已越来越少了。而我国资本市场发展不成熟，企业融资渠道较少，导致大多数企业并购仍采取现金支付。

2.股票支付。其优势是并购中不需要支付大量现金，不影响现金流，不会因为大量支付现金导致企业偿债风险和现金流风险的增加。不足是这种支付方式会使股东权益和每股收益受到稀释，股票发行程序繁琐，延长并购时间，增加了并购活动的不确定性，存在并购失败的风险。这种支付方式适用于交易金额巨大，具有联营色彩的并购。股票支付中换股收购的方式一般就出现在涉及金额、规模较大的并购中。

3.资产支付。即通常意义上的资产置换，适用于产业整合中的并购重组，较适宜于横向或纵向并购。资产支付中的资产不仅指有形资产，也可以是品牌、商标、技术、管理经验、商誉等无形资产。其优点是直接以资产支付形式上较为简洁，没有很复杂的程序；没有发生现金流出，缓解了财务压力，便于并购整合的完成。由于当前我国上市公司存在产业整合和买壳上市动机，为资产支付的运用提供了现实基础，相当数量的企业并购采用了资产支付方式。

4.承债收购。承债收购是指在收购目标企业时，并购方不向目标公司股东支付任何的现金及有价证券，而是通过代目标公司承担所有债务以取得目标公司的控制权。这种方式在濒临破产的国有企业及ST上市公司并购案例中被大量应用。由于当前我国大部分上市公司都是国有背景，所以为承债支付的运用提供了现实基础。

5.无偿划拨。政府无偿划拨是指国家通过行政手段将国有企业的控股权从一个国有资产管理主体划至另一个国有资产管理主体，而接受方无须向出让方作出现金、股票及资产支付等补偿。这种支付方式交易成本低、阻力小、速度快、产权整合力度大，且并购方往往会享受到当地政府给予的各种优惠政策，但这种并购方式掺杂了较多政府意愿，会使并购方背上沉重的包袱。

6.混合支付。就我国目前出现的支付方式有：股票+现金；股票+资产；现金+资产；现金+资产+股票；承债+资产；承债+现金；承债+股票；承债+现金+资产；承债+现金+股票这些类型。通过把各种支付工具组合在一起，能够扬长避短。混合支付方式综合了各种支付方式的特点，是一种比较折中的支付方式，具有相当的灵活性，几乎任何交易都可以运用混合支付的方式来完成。

三、企业并购支付方式选择影响因素分析

（一）内部因素

影响主并方支付方式选择的内部因素主要有：并购目的或战略、融资能力、财务结构和现金流、控股结构等。并购目的或战略。并购目的分为买壳上市、财务重组、战略重组三种。从主并方角度看，买壳式收购支付方式最优选择是资产支付，壳公司的业务质量往往不高，通过并购注入优质资产往往能够实现并购双方的双赢。财务性重组支付方式最优选择是现金支付，由于财务重组目的在于重新构造目标公司治理结构，不涉及具体运营，往往非合作性收购，所以缺乏资产支付或换股收购的交易基础。战略性重组支付方式最优选择是股票支付，目标公司增资扩股，主并方以关联性业务入资取得控制权，或者通过交叉持股获得控制权，是理想的交易模式。

1.融资能力。我国并购大多是企业内部盈余融资，现行金融体制和资本市场对并购缺乏有力的支持，企业并购融资渠道少，融资成本高，融资能力不足。由于融资能力的受限，并购企业的支付方式选择也受到影响。从统计资料上看，债券支付、可转债支付等综合证券支付几乎没有出现，银行借贷是企业并购中常见的融资手段。所以公司规模较大、拥有较多有形资产作为抵押的企业，往往融资能力较强，他们较多采用现金支付；而公司规模较小、拥有较少有形资产的企业则不适宜采用现金支付，股票支付对他们的吸引力更大。

2.财务结构和现金流水平。资产负债率较低，现金流充足的企业适宜采用现金支付或采用现金占比较大的混合支付，适当增加负债水平。而资产负债率较高，现金流不足的企业则不适宜采用现金支付或现金占比较大的混合支付，应根据并购战略考虑选择其他支付方式或放弃并购。

3.控股结构。部分学者的实证研究表明，作为主并方的国有性质的控股股东采用现金支付的可能性更高。当主并方大股东的持股比例位于中间水平（20%-60%）时，为避免控制权转移，主并方倾向于现金支付，而当持股比例较低（低于20%）或较高（高于60%）时则更倾向于股票支付。主并方管理层持股比例越高，采用现金支付的可能性越大。

（二）外部因素

影响主并方支付方式选择的外部因素主要有：收购规模、股权结构、股票市场价格、交易双方所处行业等。收购规模。收购规模较大的并购不适宜采用现金支付，因为大额的现金支出会为企业带来现金流的风险，容易导致资金链断裂，或使得并购后整合困难重重。而支付金额较小的并购则适宜采用现金支付，充分发挥现金支付的优势迅速完成并购过程，减少交易中的不确定性。同时收购规模增大，主并方无法估计目标企业确切价值的信息不对称性加大，主并方更倾向于选择股票支付使目标企业股东为其分担风险。

1.股权结构。股权分置时代资本市场不具备资产定价的功能，并购行为成为一个掏空公司资源的手段，被打上了明显的投机性烙印。而在正常的制度环境下，并购以及以并购为基础的存量资源配置是资本市场最重要的功能之一。股权分置改革实施之后，我国资本市场的魔咒得以破除，资本市场整合存量资源的核心作用开始显现，并购行为开始成为产业结构调整，获取竞争力的手段，股票支付手段也因此而得到大量使用，成为一种重要支付手段。

2.股票的市场价格。部分学者通过对公司并购支付方式效果的研究发现，主并方采用不同的支付方式实际上是对外发布了一种信号，一种其股票是被高估还是被低估的信号。主并方通过对其自身股价的判断，决定倾向于使用何种支付方式。如果主并方认为目前其公司的股价低于股票本身的价值，那么它就不应该使用股票作为支付方式，否则以当前市场被低估的股价为基础来确定新股的价格，收购方需支付更多的股票。所以收购方的经理人员相信市场严重低估了其股票，他们的行为逻辑是进行现金支付而不是股票支付。

3.交易双方所处行业。当并购交易双方处于同一行业时，由于被并方熟知所处行业的风险与收益，所以倾向于接受股票支付；同时由于主并方出于对行业的了解对并购后整合的自信乐观，在被并方财务状况不佳时，为实现交易可能乐意采用承债支付。而并购交易双方处于不同行业时，主并方可能不愿承担不确定性风险而采用现金支付。

四、企业并购支付方式选择流程设计

企业在并购实务中应充分了解我国当前并购环境，全面分析并购内外部因素，结合企业自身特点进行合理的支付方式选择。并购作为发展壮大的手段，与企业的长远发展战略和财务目标紧密相关，其流程设计必然要首先制订并购战略，并在此基础上制订具体方案。如前文所述并购战略一般分为买壳上市、财务重组、战略重组，不同的并购战略有其支付方式的最优选择，企业应以最优选择为备选的主要支付方式。

在确定了并购战略并确定了主要支付方式之后，应考虑企业内外部因素对支付方式进行调整。如果企业融资能力强，资产负债率较低，现金流充足，管理层持股比例较高，则适宜采用现金支付；反之企业融资能力弱，资产负债率较高，现金流不足，管理层持股比例较低，则适宜采用股票支付。若收购规模较大，主并方股票被高估，并购双方处于同一行业时，适宜采用股票支付；而当收购规模较小，主并方股票被低估，并购双方处于不同行业时，则适宜采用现金支付。

总之，就并购企业而言，在众多的选择面前，必须不断加强有关知识和政策的学习，深刻理解和掌握各种并购支付方式和金融工具，紧紧围绕并购目的和战略，根据各种并购支付方式和金融工具的优劣，结合企业实际情况，综合考虑企业自身财务结构和现金流、融资能力、交易双方所处行业、收购规模、税收等因素，合理选择并购支付方式，设计出最佳并购支付方案，完成并购战略目标。