“IPO”抑价理论文献综述

暨南大学 李忠友

首次公开募股(Initial Public Offerings，简称IPO)：是指企业通过证券交易所首次公开向投资者发行股票，以期募集用于企业发展资金的过程。IPO抑价是指一只股票在首次公开发行后，第一天的收盘价高于发行价从而获得超高收益率的现象，又称IPO折价。自从Ibbtson(1975)[1]年用证据证实股票市场上IPO抑价现象的存在，并将此形容为一个“谜”(mystery)。IPO“抑价之谜”一直是困恼金融领域的一大难题。Ritle(1991)[2]发现，IPO之日持有一美元的股票三年后的平均市值只有83美分，建立时间短的公司的股票和在股票发行量大的年份里，市值更低。股价的疲软持续时间平均为IPO之日起的三年时间。从长远看，IPO的定价偏高。全世界所有的证券交易市场上普遍存在着IPO抑价现象，成熟市场上的IPO抑价水平平均大致为15%，发展中国家的IPO抑价程度比发展中国家更高，中国的抑价水平为全世界之最，1993～ 1998 年平均首日收益率为136% ( 杨瑞龙等， 1999)[3]。IPO作为金融市场活动的一小部分，却一直是理论研究的热点，因为IPO抑价是一个明显的例证，挑战有效市场理论。同时，由于IPO抑价现象的存在，降低了金融市场和企业融资效率。关于IPO抑价现象存在的原因，中外研究文献主要集中在三个方面：(1)不对称信息理论，即认为股票发行过程中，发行人、承销商和投资者之间的信息是不对称的，这种参与各方之间的信息不对称造成了IPO抑价现象的产生；(2)博弈论，即认为IPO抑价是股票发行过程中，发行人、承销商、投资者和政府四者之间博弈的结果；(3)行为金融学，即认为IPO抑价是投资者、分析师、发行公司管理层等各方受认知心理和情绪影响的结果。本文拟从以上三个方面对中外文献做一个梳理，另外补充一些有代表性、有影响力的学说和观点，为现阶段的研究做一个回顾和总结，并探讨下一阶段的研究方向。

1 信息经济学假说

关于IPO 抑价原因的信息经济假说认为，在IPO的过程中的参与各方，发行人、投资者和承销商之间的信息是不对称的，具体有影响力的假说有三种：(1)承销商与发行公司之间的信息不对称所带来的道德风险问题；(2)投资者与投资者之间的信息不对称所带来的逆向选择问题；(3)发行公司与投资者之间的信息不对称所带来的信号传递问题。

1.1 发行公司与承销之间的信息不对称——道德风险。

假说认为，作为承销商的投资银行比发行公司具有更多的市场需求信息，造成了投资银行与发行公司之间的信息不对称，同时承销商在承销股票过程中的努力行为是无法被直接观察到的，这就很容易产生道德风险和激励问题。IPO抑价是对承销商信息优势的补偿。Baron&Holmstr(1980)[4]指出询价制下，投资银行可以通过售前调查了解市场需求，从而建立信息优势，造成道德风险。此时，投资银行可以通过降低发行价，采取高抑价的方式发售股票，便于快速、高效完成承销任务。此时，将定价权授予投资银行，以激励投资银行利用其所获得的市场需求信息，可获得更高发行价格。在投资银行是风险中性时，让投资银行包销承担所有风险，对发行公司来说是最优选择；在投资银行是风险厌恶的条件下，由发行人和共同承担风险并且投资银行承担更多的风险是最优选择。Baron(1982)[5]当作为承销商的投资银行与发行人的信息对称时，包销合同是最优的，投资银行仅具有分配权，此时的发行价为第一级最优价格；当投资银行比发行人具有市场信息优势时时，就会产生逆向选择和道德风险的问题，避免的最好办法就是将IPO发行定价全权委托给投资银行，但是此时就需要对投资银行的信息优势给予必要的补偿，发行价格低于第一级最优价格，即会抑价发行；且投资银行的信息优势越大，抑价水平越高。

1.2 投资者与投资者之间的信息不对称——逆向选择

假说认为，市场上的投资者可分为两类，一类是具备信息优势的投资者，一类是不具备信息优势的投资者。具备信息优势的投资者只会购买一些定价合理前景较好的公司的股票。从而出现逆向选择问题。IPO抑价是发行公司为保证不具备信息优势的投资者购买股票而采取的补偿措施。Rock(1986)[6]提出“胜者诅咒”理论，将投资者分为具备信息优势的投资者和不具备信息优势的投资者；当股票发行价格符合预期时，具备信息优势投资者就会挤开不具备信息优势的投资者去购买股票；当股票发行价格不符合预期时，具备信息优势的投资者就会退出股票的购买，因此不具备信息优势一方的投资者购买的都是一些错误定价的股票(bad issues)。因此，发行公司就必须抑价发行，为保证不具备信息优势的投资者会购买公司的股票。Keloharju(1993)[7]通过芬兰股票市场上1984年到1989年的80起IPO发行的实证研究，证实了胜利者诅咒的存在。Chowdhry，Sherman，&Ann(1996)[8]发现在英国、香港、新加坡等地发行公司更倾向于将股票配售给小的投资者而非大的投资者，建立模型证实这种销售策略是为了取得最大的融资额， 因为这种策略可以减少逆向选择或“赢家诅咒”现象的发生。

1.3 发行公司与投资者之间的信息不对称——信号传递

假说认为，发行公司最了解公司状况，而投资者不了解公司的状况；好的公司为了能将自己能同其他公司区分开来，就必须主动传递出一些信号来表明自己是好的公司。此时，IPO抑价就是作为好的发行公司传递给投资者的一种信号，投资者相信只有前景好的公司才能够以很大的抑价水平发行，因为公司可以从后续的增发中弥补抑价的成本；而前景不好的公司，是不敢轻易的以很大的溢价水平发行，由于很难有后续融资的机会。Allen&Faulhaber(1989)[9]提出了“信号模型”，假设公司最了解自己的前景，对于前景最好的公司的最优选择就是通过抑价发行来传递信号，因为投资者知道自由前景最好的公司才能够从后续的额发行中回收抑价成本。Downes& Heinkel (1982)[10]就论证了作为“信号”的管理层持股比例与公司新发行股票价值之间的正相关关系，管理层持股比例越高，公司新发行股票价值越高。因为最了解企业的人往往是企业家，企业家持股比例越高，表明企业的价值越大。Grinblatt&Hwang(1989)[11]管理层持股比例和IPO时的抑价水平，作为发行公司向外界传递公司价值的信号，并且证实IPO时每股的抑价水平越高，公司的价值越高。

2 博弈论

随着博弈论的兴起，博弈论在解释IPO抑价现象时，应用越来越广泛。Allen&Morris(1998)[12]博弈论为IPO抑价提供了多种解释。这方面的研究国内学者做的比较多，颜媛媛(2005)[13]在沿袭不对称信息的的一些观点的基础上，建立了一个基于投资者、中介、政府和上市公司的四方博弈均衡模型。指出：(1)承销商与投资者的博弈中，承销商抑价发行和投资者选择投资是这个博弈模型的均衡；(2)在政府与中介机构的博弈中，如果政府对违规中介机构的处罚力度较小，则上市公司公开披露的业绩中虚假成分会因此增大，新股的股价就会虚高，最终导致IPO抑价程度增高；(3)在政府与投资者之间的博弈中，政府采取高利润发行，投资者申购是这个博弈模型的均衡；(4)在承销商和投资者、政府和中介机构、政府和投资者之间的两两博弈关系，都可以达到最终的一个均衡，就是选择抑价发行的策略，以获取最大化的利益，显示抑价的程度依赖于整个IPO市场中发行公司相对于承销商的议价能力。从博弈论的角度很好地解释了IPO抑价的根源和抑价的程度。

其他的相关文献，集中于研究将博弈论在IPO定价方式上的应用。

3 行为金融学

传统的金融学是建立在理性人假设、市场有效假设、资产定价模型(CAMP)三者之上，但是近20年很多实证研究与有效市场假说相违背，金融活动的参与人也是非理性的。现代行为金融学的兴起在很大程度上挑战了传统金融学的三个假设。行为金融学认为传统的金融学简单假设人的理性与实际相违背，应该从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。将行为金融学的理论观点应用于解释IPO抑价现象，是近些年来理论研究的新方向。Shefrin(2001)[14]现代行为金融学的崛起，对传统金融学的三个主要假设行为理性，资产定价和市场有效，提出严峻挑战。现代金融学的观点认为，在公司内部，由于经理人的认知偏差和情绪波动所带来的行为成本；在公司外部，由于研究人员和投资者的行为偏差；这两方面的原因造成了市场价格与公司价值之间的背离。Baker&Wurgler(2006)[15]传统的金融学忽视了对人的情绪的考虑；并且证实了投资者的情绪对股票的收益率有重大影响。Dorn(2009)[1]用德国股票市场1999年8月到2000年5月份的数据证实了，个人投资者的股票购买意愿是受情绪驱动的，并且这些情绪投资者并非追求长期收益的。目前关于IPO抑价的解释有三种代表性假说：过度反应(overreaction)假说、反应不足(underreation)假说、自归因(self attribution)假说。

3.1 过度反应假说

过度反应(overreaction)，是指当一件事发生时，人们采取过激的行动。这主要可以从人的过度自信来找到答案，心理学的研究表明，投资者往往对自己判断一个公司的价值的能力过于自信，以致会对私人信息过度反应。 Griffin&Tversky(1992)[16]从认知心理学的角度指出，人们的注意力往往集中于证据的影响力或者强度，而忽视了证据的有效性或者重要性。这就使得人们在面对影响力大但是重要性低的事情时，表现出过度自信；而面对影响力小但是重要性大的事情时，表现出自信心不足。张涛(2004)[17]投资者的过度反应表现在，当投资者面对一些列利好消息时，尤其是当投资者自己通过分析得出利好结论时，往往就会对未来股票的走势过度乐观，产生过度需求，从而导致股票的价格向上偏离其价值；反之，当面对一系列利空消息时，当这些利空结论是投资者通过自己的分析得出来的，就会对股票未来的走势过度悲观，产生需求不足，从而导致股票价格与价值向下偏离。Daniel，Hirshleifer&Vishny(1998)[18]指出人们会对连续的利好或者利空消息产生过度反应。Chopra， Lakonishok， Ritter，&Jay (1992)[19]发现了明显的市场过度反应现象，并且指出这张影响在小公司当中比大公司体现的更加明显。Loughran， Ritter， Rydqvist&Kristian(1994)[20]证据表明公司会选择在股票价格高的时候发行股票。理论研究表明，在某一段时间，投资者会青睐于新发行的股票，导致新发行的股票价格上涨，上市首日的收益率提高，此时很多公司就会加紧发行股票，从而产生“热销市场”(hot issue)现象，这也就是IPO抑价产生的很重要的原因。

3.2 反应不足假说

反应不足(underreation)学说，是指当一件事情发生时，人们采取不足的行动。当人们对私人信息的过度反应就会导致对市场信息的反应不足。也可以理解为一种情感惯性。反应过度往往与反应不足联系起来，当投资者对个人信息反应过度的同时而对市场信息反应不足。Ikenberry，Lakonishok&Vermaelen(1995)[21]企业的股票回购消息公布后，股票的价格仅增长3.5%；而四年之后，公司股票的价格增长了12%；企业家是最了解企业的，企业家认为企业的价值被低估从而回购公司的股票，而市场的反应平淡，反应出投资者对公司的回购声明所传递的信息反应不足。

在股票首次公开发行并上市交易这段时间，来自发行公司的消息可能是利好，也可能利空，这些消息可以帮助投资者正确判断公司价值。在整个热销背景的市场前提下，发行公司所处行业的利好消息或者整个股票市场的利好消息会助长投资者的乐观情绪，以致会认为利空消息只是暂时的，而不会根据消息相应调整公司估值。Daniel， Hirshleifer&Vishny(1998)[18]指出人们会对单个的利好消息或者利空消息反应不足。在热销市场背景下，利空消息相对于利好消息是单个的，这样就会造成对整个股票估值的偏高，从而产生高抑价现象。Ljungqvist， Nanda&Singh(2006)[22]指出由于大量非理性的“情绪投资者”的存在，发行人的最优策略是分部营销策略；通过定量发行来维持股票的价格，限制投资者短期股票卖出行为。IPO抑价是作为投资者持有股票预期收入的补偿，已弥补股票热销市场过早结束所带来的风险。

3.3 自归因假说

自归因(self attribution)学说，是指对于发生的对自己有利的事情，人们往往归功于自己的能力；而对于自己发生的对自己不利的事情，则归因于自己无法控制的外部因素的影响。Daniel，Hirshleifer& Avanidha(1998)[18]指出利用私人信息进行投资角色的投资者在得到公共信息时，若公共信息与私人信息一致时，则会增加投资者的信心，巩固之前作出的投资决策；若巩固信息与私人信息不是一致时，投资者的自信不会改变多少，交易也不会改变多少，即投资者的自我归因是有偏差的。

当公司首次公开发行股票上市之前的若干年里，如果公司持续盈利，投资者会对公司形成一个肯定的印象，而且这种印象对投资者的影响很深。当股票首次公开发行上市后，来自该公司的信息任然是利好，投资者则会进一步强化这个好印象；即使有来自该公司的利空消息，投资者也认为只是暂时的，并不影响投资者对该公司的好印象。以来两方面的原因，再在热销市场的背景下，容易造成对该公司的过高估价，产生很大的抑价。

4 讨论与展望

以上部分，从信息经济学、博弈论和行为金融学三个角度，对IPO抑价理论进行了一个梳理。当然，比较有影响力的假说还有“法律规避假说”( Michelle&Susan，2002)[23]、“公司所有权分配假说”等等。Ritter&Welch[24]在2002年的一篇综述中就指出了，关于IPO的理论研究主要集中在三个方面：公司上市的动机，为什么会存在抑价现象，IPO股价的长期表现是怎么样。提出他们自己的预见性观点：(1)很多的IPO现象不会持久；(2)目前关于股权的分配是IPO领域研究最有前景的方向；(3)不对称信息不是造成IPO抑价现象的主要原因，未来的研究重点应该是在投资者非理性和代理问题等方面。Wurgler&Baker(2011)[25]在准备给Journal of Economic Perspectives杂志的一篇文章中，就明确指出很有可能测量出投资者的情绪，情绪对私人公司和股票市场的巨大的、有规律的影响是可描述的。投资者情绪的可度量性，情绪对股票市场影响的可描述性，对行为金融学的发展具有重要意义，为我们今后的研究打开了一扇门，关于投资者、管理者、分析师的情绪对IPO折价的影响的实证研究就会越来越多。以上的论述，很清晰地指出了未来关于IPO抑价理论研究的方向和重点，是从行为金融学的角度去研究IPO抑价现象产生的原因，同时心理学等社会学科的发展也为今后的研究奠定一个很好地基础；只要能够认认真真、踏踏实实，一步一个脚印地做好研究，IPO抑价领域的成果会越来越多。

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