中美市场利率风险结构的差异与启示

张丽娟

(上海大学 经济学院，上海 200444)

市场利率的风险结构是指具有相同期限但不同风险的金融资产利率之间的关系，每一种金融资产的收益率都等于该资产风险溢价与无风险利率之和，收益率的高低取决于其市场风险的大小，即高收益高风险、低收益低风险。合理的风险结构不仅是金融资产定价的基础，而且有利于不同金融市场之间资金流动性的增强，以及货币政策传导效率的提高。笔者将分析中美两国主要市场利率风险结构的特征，并比较其差异，以期为我国市场利率风险结构的优化及货币政策利率传导效率的提高提供参考。

一、美国市场利率风险结构的特点与变化

1、20 世纪80年代美国市场利率风险结构

美国的利率体系包括再贴现利率、国债利率、联邦基金利率、存贷款利率、商业票据利率、可转让大额存单利率和其他各种金融资产的利率［1］。市场利率体系中，从风险与收益的角度来说，要求再贴现利率＜国债利率＜存款利率＜同业拆借利率＜贷款利率。首先，再贴现利率最低。其体现了中央银行的最后再贷款人的作用，当银行出现支付危机问题时，再贴现和再贷款一样充当中央银行对商业银行提供资金的工具［2］。其次，国债利率较低。国债以政府的信用为担保，只要政治稳定，国债的还本付息几乎没有风险，故而利率低于其他各种金融资产利率(国债利率一般充当无风险利率)。再次，商业银行的存款利率高于国债利率，低于同业拆借利率。一方面，商业银行的信用要低于政府的信用，因此存款利率要高于国债利率;另一方面，同业拆借是商业银行之间提供短期流动性和弥补头寸不足的工具，一般为无担保交易，所以同业拆借的风险较大。同时，金融机构的存款资金成本是同业拆借利率的基础，存款利率是商业银行最低的拆出成本，同业拆借利率显然高于存款利率。最后，同业拆借利率低于商业银行的贷款利率，商业银行贷款的主要对象是工商企业，而工商企业的信用等级普遍低于商业银行，因此贷款利率一般高于同业拆借利率;同时，由于同业拆借利率是商业银行的拆入成本，商业银行的盈利要求贷款利率高于同业拆借利率［3－4］。

用美国三个月的CDS 利率表示存款利率，20 世纪80年代美国货币市场的主要利率结构基本上可以表示为:再贴现利率＜国债利率＜CDS 利率＜同业拆借利率＜贷款利率。从表1可以看出，1980－1989年美国主要市场利率数据基本反映了上述关系，符合收益与风险相匹配的原则。

表1 20 世纪80年代以来美国主要市场利率风险结构的比较

受经济大萧条以及20 世纪70年代长期低利率政策的影响，70年代末美国出现了经济的滞胀，美国主要经济目标由经济增长转变为稳定物价，并大幅提高市场利率。20 世纪80年代初，美国实行高利率的紧缩性货币政策。以弗里德曼的货币主义理论为代表，以货币供给量为中间目标，通过货币供给量的灵活变动来影响货币政策方向，稳定物价水平并保持适度的经济增长(闫素仙，2004)［5］。实施措施主要反映于国债利率的变化，中央银行通过国债买卖来实现货币的投放与回笼、通过国债价格的高低变化来引导国债利率的相反波动。受到资金供求的影响，国债利率的波动能在市场上引发套利行为，套利的结果是风险不同的市场利率又会形成稳定的利差与风险结构。例如，如果国债价格上升，国债利率下降，投资者将出售国债，获得资金可能会流向存款市场和同业拆借市场，引起这两个市场的资金供给增加，收益率下降，而存款利率的下降，也会引起贷款利率的进一步下降，其他金融资产包括长期债券和股票的收益率也会伴随下跌。但是由于风险溢价的不同，各种利率水平也会保持一定程度上的稳定利差。

2、20 世纪90年代以来美国市场利率风险结构的变化

表2 20 世纪90年代以来美国主要市场利率风险结构的比较

20 世纪90年代以来，受新凯恩斯主义的影响，美国的经济政策介于新自由主义与国家干预主义之间，重新选择以利率为货币政策的中间目标，在利率政策上表现为“中性利率政策”，利率既不刺激经济也不抑制经济，而依赖经济内在的或潜在的增长机制来推动经济增长。利率调整方面，美联储以2.5 %左右的实际经济增长率作为调整实际利率的主要依据。高于2.5 %时提高利率，低于2.5 %时下调利率［5］。

同时，美国市场利率的风险结构也发生了较大的变化，1990－2003年，美国市场利率的风险结构基本可表示为再贴现利率＜国债利率＜联邦基金利率＜CDS 利率＜贷款利率，主要表现为3 个月大额定期存款利率略高于联邦基金利率，其原因可能是长期以来居民的负债消费导致银行储蓄存款下降，从而为了吸引资金的政策反应(张丽娟，2010)［6］。国债利率仍处于市场利率风险结构的最底端，低于存款利率和联邦基金利率，反映了国债利率在货币政策传导链条中的基准作用，向上可以推动存款利率和联邦基金利率、贷款利率的波动。短期国债利率不仅是基准利率，而且已成为中央银行进行流动性日常管理的基本手段。

2004年以来，美国市场利率的风险结构变化为国债利率＜联邦基金利率＜CDS 利率＜再贴现利率＜贷款利率(个别年份CDS 利率高于再贴现利率)。美联储继续实施中性利率政策，根据经济增长的需要和通货膨胀率的高低及时调节基准利率，维持了美国经济的持续发展。从美国经济增长率、通货膨胀率与联邦基金利率的走势变化来看(见图1)，三者的波动趋势保持高度的一致。当经济增长过快、出现较高的通货膨胀率时，利率会及时调高;当经济下滑、出现通货紧缩时，联邦基金利率会及时调低。

图1 20 世纪90年代以来美国的经济增长率、通货膨胀率与联邦基金利率的波动趋势

2008年金融危机以来，美联储不断降低联邦基金利率，实施“零利率政策”及激进的“量化宽松”政策，开展了二轮大规模的政策调控，第一轮为2008年向金融机构购买1.42万亿的债务;第二轮为2010年11月至2011年6月，政府回购6000 亿美元国债。2012年9月美联储继续实施量化宽松，每月购买400 亿美元的抵押贷款支持政证券。在此背景下，美国的短期国债利率与联邦基金利率基本为零，以此通过激进的政策为金融机构注入流动资金，降低金融机构的融资成本。尽管目前这种政策效应尚不太明显，但可以肯定的是，当前及未来较长一段时间内，美联储会长时间地保持“零利率”政策，尤其是短期国债利率和联邦基金利率将长期近乎于零。

此外，2000年以来美国的贴现窗口贷款利率并未一直处于利率体系的最底端，尤其从2004 起美联储实施贴现窗口信贷以来，再贴现利率一直高于国债利率、联邦基金利率和CDS利率。尽管从2007年起，再贴现利率开始大幅下降，从2007年的5.96% 降至2011年的0.75%，但仍然高于国债利率、CDS 利率和联邦基金利率。再贴现的最后贷款人角色越来越弱化，或者说通过贴现方式来为金融机构提供流动性的作用越来越小。由于再贴现政策在美国货币政策中的作用转换，以及金融机构在金融危机中受到重创，大部分企业和居民对未来缺乏信心，没有足够的动力去市场融资。因此，美联储试图通过提高货币的市场流动性，从而提升市场信心，帮助金融机构走出危机。

二、我国市场利率风险结构的特点

我国的市场利率体系与美国基本相同，但利率之间的关系却与美国差别很大。目前我国市场的基准利率为1年期的存贷款利率，为方便比较，故而选择相同期限的市场利率。

从表3 可以看出，1994－1996年我国市场利率风险结构的排列中，1年期国债利率高于同期的存贷款利率。1998－2004年，市场利率的结构可以表示为存款利率＜国债利率＜再贴现利率＜同业拆借利率＜贷款利率，再贴现利率与1年期国债利率并不总处于利率的底端，而且国债利率高于存款利率。一方面，存款利率目前仍属于管制利率，为了确保商业银行的存贷利差收入，长期以来存款利率都处于较低的水平。另一方面，我国1年期的国债市场不发达，1年期和1年期以下的利率品种比较缺乏，短期国债利率成为公开市场操作和货币政策调控的工具，因此其定价机制尚未健全。自2004年起，随着银行间债券市场和交易所国债市场的发展，1年期国债利率品种不断增加，利率定价开始考虑货币政策操作的因素，1年期国债利率逐渐下降。2004－2007年，我国市场利率的结构基本可表示为国债利率＜存款利率＜再贴现利率＜同业拆借利率＜贷款利率。其特征是，尽管国债利率与存款利率的风险收益开始合理化，但是再贴现利率仍然较高，高于国债利率和存款利率，这与再贴现利率的调整滞后有关。随着2008年金融危机爆发，中央银行为了体现货币政策意向，5年来第一次大幅降低再贴现利率。2011年，我国市场利率风险结构表现为再贴现利率＜国债利率＜存款利率＜同业拆借利率＜贷款利率，逐步实现了收益与风险的匹配。

表3 1994－2012年 我国货币市场主要利率的比较

2008年以来，从收益与风险的角度来看，我国市场利率体系的风险结构基本是匹配的。但是由于存款利率尚未市场化，1年期的国债利率并未成为市场的基准利率，因此国债利率仍然只能跟随存贷款利率被动波动。我国货币政策的传导机制尚未通畅，作为官方的存款利率向下可影响国债利率和再贴现、再贷款利率，向上可影响同业拆借利率和贷款利率。因此，尽管实现了收益与风险的匹配性，但基准利率并不是市场化的基准利率。从我国存款利率调整与经济增长、物价增长的关系来看(见图2)，经济增长出现波动时，存款利率的调控速度较为缓慢，这说明了存款利率作为官方基准利率在调整时存在时滞，货币政策的传导效率极为有限。因此，货币政策操作过程往往使用多种政策工具，多数情况下会同时调整存款准备金率、存款利率、再贴现利率。

图2 2000－2011年我国存款利率与经济增长率、CPI 增长率的变动趋势

需要指出的是，作为中央银行调控的基础工具，再贴现政策长期以来仅发挥着告示作用。从2001年至今，我国票据市场取得了大规模发展，2001年票据贴现额约为1.5 亿元，2011年票据累计贴现额高达25 万亿元，10年间增长了16 倍。票据业务为企业提供了融资来源，同时也成为商业银行信贷的重要工具。但反观再贴现规模，2001－2006年我国再贴现业务迅速下滑，2005年和2006年部分地区、部分金融机构的再贴现业务额甚至为零，这与票据市场规模较小和票据发行人资格不规范有关，同时也源于再贴现利率过高、减少了金融机构贴现与再贴现的利差收入，导致金融机构再贴现的积极性不高［7］。从2007年起，随着我国股票市值的走高和房地产市场的发展，金融机构的融资积极性不断提高，再贴现规模出现了微幅上涨。为应对2008年全球经济危机，中央银行多次降低再贴现利率，2009年再贴现规模达到248.8亿元，相当于2005年的10 倍。但是扩张性的货币政策致使金融机构的流动性空前膨胀，物价指数开始节节攀升，2010 起中央银行开始收缩货币流动性，调高再贴现利率，导致2010年和2011年再贴现业务额几乎为零。

可见，从票据再贴现业务的发展历程来看，其宏观调控作用越来越弱化，仅能起到反映中央银行货币政策立场的基本作用。我国票据交易制度尚未健全规范，部分城市人民银行可以利用票据回购的方式规避交易风险，在再贴现申办行账户中直接收款后，将商业汇票返还给申办行，不需承担任何票据风险［8］。而由于票据审核、邮寄、资金结算等方面的制度规定，使得基层央行承担了更大风险［9］，这也直接影响了基层央行开展再贴现业务的积极性。

表4 2001－2011年我国票据贴现与再贴现的规模比较 (单位:亿元)

三、中美市场利率风险结构的比较分析

与美国较为成熟的市场利率结构相比，我国市场利率风险结构存在的问题主要包括:

1、我国短期国债市场不发达

我国短期国债市场尚未成为中央银行公开市场操作和进行流动性管理的工具，而且国债利率水平通常高于存款利率。1998年以前我国国债利率水平较高，1999－2004年间虽有所下降，但仍高于存款利率。这是因为我国的经济增长基本上依靠投资拉动，国债承担了政府对国民经济进行筹资的目的，而不是用于在公开市场上调控基准利率，因此必须提高利率和降低价格来获取融资优势，使得我国公开市场操作中通过国债交易来影响市场利率的作用极为有限。自2005年起(2008年除外)，1年期的国债利率的平均水平基本上低于同期的存款利率。随着市场的完善，我国利率的风险结构逐渐合理，国债交易通过利差变化可以有效引导市场利率的变动趋势，但其作用仍然十分有限，并不会引发官方存贷利率的变化。

2、再贴现利率调整滞后，基准利率作用较弱

1998－2006年我国再贴现利率高于或等于存款利率，且在2003－2007年间再贴现利率未发生任何变化。2008－2009年金融危机爆发时，我国再贴现利率大幅下降。2010年起随着房地产业密集调控政策的出台，我国实施紧缩性的货币政策，再贴现利率开始上升。可见，我国再贴现利率的调整变动存在严重的时滞效应，其基准利率作用较弱。

3、存款利率进行调控存在迟滞，缺乏弹性

我国存款利率的调控速度远远落后于联邦基金利率的波动幅度，存款利率经常会出现连续2年或3年的稳定状态。例如1994－1995年、1999－2001年、2004－2005年、2008－2009年这4 个时间段中，我国存款利率未发生任何变动。而联邦基金利率平均2 至3 个月内就会出现波动，能够根据经济发展水平迅速作出调整。可见，其调控速度与灵活性存在着滞后性，对经济增长和物价变化的影响十分有限。

四、中美市场利率风险结构比较对我国的启示

1、取消存贷款利率的官方限制，推动金融市场利率的市场化

官方利率仅仅反映了政府对未来市场利率的预期，而没有真正反映各市场主体对未来价格走势的预期，再加上政策决策与实施的时滞效应，官方利率不能及时、充分地反映金融资产的收益与风险，导致利率对投资、储蓄、消费的引导作用有限［10］。若利率变化不能有效影响市场主体的选择行为，则表明其利率政策不能对宏观经济发挥真正的调控作用。因此，应充分借鉴美国市场利率机制的经验，取消存贷款利率的官方限制，推动金融市场利率市场化。

2、强化利率的灵活调控机制

实现存贷款利率市场化以后，应以市场利率作为基准利率，加强利率的灵活调控机制，根据经济增长、通货膨胀、失业率等主要指标来适时调控利率，尤其是通货膨胀与失业率，应成为利率杠杆的主要监控指标［11］。通过利率的弹性变化，引导金融资产价格的波动，从而形成金融市场合理的利率风险结构，这也为货币政策的利率中间目标的确定提供市场基础。

3、实行再贴现利率浮动定价机制，提高再贴现利率的灵活性

中美两国市场利率所体现的共性在于再贴现利率都以最低利率反映央行最后贷款人作用的弱化。因此，可以参考美联储的再贴现窗口指导办法，根据不同的金融机构、不同的经济状况对金融机构提供不同层次的再贴现贷款［12］。同时，再贴现利率定价中，应以SHIBOR 为基础，进一步扩大再贴现利率的浮动区间，提高再贴现利率的灵活性。

4、规范和完善国债市场

加强交易所国债市场与银行间市场的联动性，允许跨市交易，增加短期国债利率品种，逐步发挥短期国债利率的基准地位，使其通过公开市场的操作带动市场利率的波动，规范和完善我国一级国债市场秩序。

近年来，美国的低利率政策与房地产市场泡沫有着不可分割的关系，许多研究表明［13－15］，自2000年以来美国实行的低利率政策导致大量资金流向房地产市场，而在2005年出现通货膨胀后实施的高利率政策又大大提高了金融机构的系统性风险，这对我国的金融市场和房地产市场改革都是一个有力的警示。就我国的利率政策而言，金融危机以后我国也推行降息政策，伴随而来的也是物价(特别是房地产价格)的大幅上涨。虽然短期内利率政策的变化对房地产市场的影响尚无法显现，但已成为未来进一步的研究方向。

【注 释】

①2002年之前，再贴现利率指的是美联储对成员银行贷款利率的平均水平，2004年之后再贴现利率指的美联储对符合条件的银行实施的优惠贷款利率。

②2004年以后，再贴现利率为再贴现窗口信贷利率。如无特别说明，国债利率均为三年期记账式国债利率。

③为2 期1年记账式国债的发行利率的平均水平。

④为2 期1年记账式国债的发行利率的平均水平。

⑤为4 期1年记账式国债的发行利率的平均水平。

⑥为3 期1年记账式国债的发行利率的平均水平。

⑦为4 期1年记账式国债的发行利率的平均水平。

⑧为2 期1年记账式国债的发行利率的平均水平。

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