非上市国有工业企业资本结构影响因素实证研究——来自山东省国有企业的数据

沈永建

（南京大学商学院 江苏 南京 210093）

一、引言

资本结构是企业融资的结果，其优劣直接影响企业发展和经营业绩的稳定性，同时对企业价值也产生不同程度的影响，因此国内外学者对资本结构的研究不断地深入，研究范围不断地扩展，研究方法也呈现多样化。但对于国有企业尤其是非上市国有企业资本结构影响因素的实证研究尚属空白。从理论上分析，上市公司与非上市公司融资渠道差异较大，其投资方式、经营方式也应有所差异，最终导致资本结构的差异。由此推论，上市公司与非上市公司资本结构的影响因素应该有所差异，那么是什么因素影响非上市国有企业资本结构呢？是什么因素导致非上市国有企业资产负债率高居不下呢？结合以往国内外学者对上市公司资本结构影响因素的实证研究结果，笔者将非上市国有工业企业的资本结构影响因素作为研究选题，运用实证方法探寻影响非上市国有工业企业资本结构的公司特征因素。

二、研究设计

表1 各类型企业样本数量

表2 各变量名称及变量定义表

（一）样本选择和数据来源 （1）样本选择。2004年纳入山东省企业财务会计决算的国有工业企业共有1301户，为确保研究有效性，按以下原则选择样本：剔除资不抵债的企业244户；剔除两年内无主营业务收入的企业102户；剔除所需数据不全的企业350户；剔除异常样本202户。将剩余556户国有工业企业作为研究样本。按照2003年国家统计局颁布的《统计上大中小型企业划分办法（暂行）》和财政部2004年度企业财务会计决算报表编制说明，将556户企业按规模分为大中小三类，按组织形式分为8类，各类型企业数量见（表1）。（2）数据来源。山东省2004年度企业财务会计决算数据库。

（二）变量定义 结合以往上市公司研究结果和非上市国有工业企业的实际情况，以及考虑影响资本结构的多种因素，本文将有关因素纳入研究范围。具体见（表2）。其中，Y1、Y2、Y3代表资本结构，X1、X2、X3代表企业的盈利能力，X6至X11代表企业的成长能力，X13代表企业的现金净流量，X14、X15代表企业的变现能力，X16、X17、X18代表企业的营运能力。

（三）研究方法 本文利用统计软件SPSS10.0对各类型企业资本结构变量进行简单均值统计和相关性分析；控制企业规模和组织形式，对资本结构进行双因素方差分析，通过结果分析国有工业企业的企业规模、组织形式以及交互作用是否对资本结构产生显著性影响；对原始自变量进行主成分提取，在此基础上，为进一步解释原始变量之间的相关性，对提取的主成分进行方差最大正交旋转，提取公因子；对提取的公因子进行多元回归分析，找出国有工业企业资本结构影响因素。

三、实证结果分析

（一）统计性描述及相关性分析 （1）国有工业企业分规模和组织形式企业资本结构变量均值的简单统计见（表3）。从总体均值看，大中型企业的资本结构指标相近，与小型企业差别较大。其中，总资产负债率和长期负债率高于小型企业，但流动负债率明显低于小型企业。小型企业中除了非上市股份有限公司仅有一户无代表性外，其他组织类型的长期负债率都明显低于同类型的大中型企业。（2）企业资本结构变量的相关性分析见（表4）。从国有工业企业资本结构变量的相关系数表可知，资本结构变量体现出如下特点：总资产负债率与流动负债率、长期负债率呈显著正相关，但流动负债率和长期负债率之间在统计上体现出显著的负相关关系。这一可以说明流动负债在总负债中的比例较大，二可以说明流动负债和长期负债存在此消彼长的关系，在企业的生产经营过程中长短期债务可以相互替代。

（二）方差分析 双因素方差分析见（表5），对上述双因素方差分析结果进行分析可以得到以下结论：（1）企业规模对对资产负债率、流动负债率和长期负债率的影响是依次提高的，其中对资产负债率的影响仅在0.05水平下显著。企业规模不同，对长短期债务的安排使用也随之不同。在国家“抓大放小”政策的指引下，小规模企业以灵活经营为主，一般不进行大规模的固定资产投资，所以使用债务资金是以流动负债为主，对长期负债的使用则相对较少。而大中型企业可以享受国家政策扶持，进行较多的大规模，因此对长期负债的依赖也较高。（2）企业组织形式对流动负债率影响最为显著，然后依次是长期负债率和资产负债率，其显著性水平均为0.01。不同的组织形式，意味着不同的投资主体，也意味着不同的产权制度安排。根据新制度经济学观点，制度是经济增长的决定因素。在交易成本为正的世界里，不同的制度安排导致不同的交易成本，进而导致企业不同的生产经营效率，最终影响企业的盈利能力。盈利能力不同意味着企业的产生现金的能力不同，也意味着对流动负债的依赖程度不同。因此不同的组织形式导致企业对流动负债的安排不同。（3）企业规模和组织形式的交互作用在0.01水平下对长期负债率产生显著影响，对流动负债率和资产负债率影响并不显著。企业组织形式对大中小型企业长期负债的影响的显著性依次提高。经统计发现，国有工业企业的长期负债主要由长期借款组成，约占长期借款的90%左右。从银行角度分析，说明银行对各组织形式大型企业的长期贷款支持一视同仁，而对中小型企业则要区分对待。中型企业长期负债率最高的是独资企业，其次是非公司制独资企业，其长期负债率比平均值高出10%左右，小型企业长期负债率最高的也是独资企业。从企业角度分析，不同规模和组织形式的企业由于经营特点不同，对流动负债的需求也不同，从而对长期负债的依赖程度也是不同的。

表3 资本结构变量简单均值统计 单位（%）

表4 国有工业企业资本结构变量的Pearson相关系数表

表5 双因素方差分析表

表6 旋转后的因子得分矩阵

（三）方差正交最大旋转 在提取主成分之前，对原始变量进行相关性的KMO测试，测试结果显示，KMO值为0.606，表明原始变量之间的相关性较强，基本可以进行主成分提取。（1）提取大型企业原始变量主成分，并对主成分进行方差正交最大旋转。根据主成分包含原始变量信息大于等于80%的原则，对18个原始变量提取了7个主成分，共包含原始变量80.434%信息。经过方差最大正交旋转得到的因子得分矩阵如（表6）所示，各公因子的经济意义归纳如下：公因子1反映了X8、X9、X10、X11的主要信息，可以当成成长性因子1；公因子2反映了X1、X2、X12、X13的主要信息，可以当成盈利能力、内源融资能力和经营活动现金流量因子；公因子3反映了X14、X15的主要信息，可以当成变现能力因子；公因子4反映了X4、X5的主要信息，可以当成抵押价值、非负债税盾因子；公因子5反映了X17、X18的主要信息，可以当成营运能力因子1；公因子6反映了X6、X7的主要信息，可以当成成长性因子2；公因子7反映了X16的主要信息，可以当成营运能力因子2。7个公因子可简要表示如下：

Factor-1=0.251X8+0.251X9+0.251X10+0.251X11+ε1

Factor-2=0.365X1+0.400X2+0.234X12+0.314X13+ε2

Factor-3=0.465X14+0.454X15+ε3

Factor-4=0.485X4+0.491X5+ε4

Factor-5=0.522X17+0.556X18+ε5

Factor-6=0.507X6+0.707X7+ε6

Factor-7=0.894X16+ε7

注：εi（i=1，2，3，4，5，6，7）表示残差项。

（2）资本结构多元回归，回归方程如下：Yi=αi+∑（βjFactor-j） i=1，2，3 j=1，2，3，4，5，6，7

回归结果见（表7）、（表8）、（表9）、（表10）。

（四）回归分析 结合公因子的经济意义和多元回归结果，得到显著影响国有工业企业资本结构的变量如（表10）。由（表10）容易看出，影响非上市国有工业企业资本结构的因素。由于各解释变量对长期负债率的联合影响程度较小，即Adjusted RSquare偏小，在此不再对长期负债率的影响因素予以分析。（1）资产负债率影响因素。与资产负债率显著负相关的因素有：盈利能力、内源融资能力、经营活动现金净流量、变现能力、抵押价值和非负债税盾。企业的盈利能力越强，越能增强企业的内部积累，提高内源融资能力，对于不能上市发行股票融资的非上市国有企业来说，可以降低对债务资金的依赖，因此企业的盈利能力、内源融资能力与资产负债率体现出显著的负相关性。从反面角度分析，目前国有企业负债率高居不下在很大程度上是因为企业的盈利能力不强，甚至很多企业连年亏损。从数学角度看，资产负债率＝负债总额／（负债总额＋所有者权益），若所有者权益为正值，即使负债再高，资产负债率也是小于1的，但由于企业的连年亏损，侵蚀了所有者权益，使所有者权益出现负值，这才是企业高负债或者资不抵债的根源。从前面样本的选择过程也可以看出，资不抵债的企业244户，占总量的11%，可见国有工业企业的盈利能力急需得到进一步提高。另外，企业变现能力强，在需要资金时，可以很快将流动资产变现，从而降低企业对债务资金的依赖程度。而对于抵押价值与资产负债率负相关是因为长期负债率与流动负债率的负相关关系和流动负债在总负债中的比例较高的原因。从（表4）中可以看出，流动负债率与长期负债率显著负相关，说明长期负债和流动负债有相互替代作用。企业的抵押价值大，说明企业可以获得较多的长期负债，从而降低了对流动负债的需求，而流动负债占总负债的79.75%左右，直接导致了对总负债需求的降低。非负债税盾的增加意味着企业现金流量的增加，也就意味着对流动负债的依赖程度的降低，故最终表现出与资产负债率负相关的关系。企业的成长性与资产负债率表现出显著的正相关关系。说明国有工业企业的发展资金以债务资金为主。企业成长快，需要发展资金，但企业的盈利能力不强，内源融资能力较弱，企业只能依靠债务资金来实现自己的规模扩张。（2）流动负债率影响因素。因为样本企业流动负债占总负债的79.75%，所以流动负债率和资产负债率的影响因素是有类似之处的，如与流动负债率负相关的因素有：盈利能力、抵押价值﹑非负债税盾﹑内源融资能力和变现能力。与资产负债率影响因素的差别仅是应收账款周转率。原因比较清晰，企业若能及时收回账款，则增加企业的经营活动现金净流量，从而减少了对流动负债的依赖。、对于与流动负债率正相关的因素，与资产负债率的影响因素也由共同点，如成长性；也有不同点，如营运能力。从理论上分析，营运能力高，说明企业的资产周转较快，企业的销售能力强，可以带来利润绝对值的增加，可以降低对负债的依赖。但国有工业企业却表现出相反的趋势，可能的解释是：国有企业在提高资产周转能力的同时，没能够注重提高收益质量，可能有较高的利润但现金流量却较少，而资产周转的同时又需要补充一定的流动资金，企业只能依赖于流动负债，最终的结果是营运能力与流动负债率表现出正相关关系。

表7 以Y1为因变量的多元回归结果

表8 以Y2为因变量的多元回归结果

表9 以Y3为因变量的多元回归结果

表10 资本结构影响因素

四、结论与建议

（一）结论 本文分析得到以下结论：企业规模对资本结构产生显著影响；企业组织形式对企业资本结构产生显著影响；企业规模和组织形式的交互作用对长期负债率产生显著影响，对资产负债率和流动负债率的影响并不显著。与国有工业企业资产负债率正相关的影响因素为成长性；与资产负债率负相关的因素为盈利能力、内源融资能力、经营活动现金净流量、变现能力、抵押价值和非负债税盾。与流动负债率正相关的因素为成长能力和营运能力；与流动负债率负相关的因素为盈利能力、内源融资能力、经营活动现金净流量、变现能力、抵押价值、非负债税盾和应收账款周转率。

（二）建议 本文提出以下建议：（1）提高收益质量。在与企业资产负债率负相关的因素中，经营活动现金净流量处于核心地位。如果一个企业没有高的现金净流量，其盈利能力再强，也无法增强企业自身的内源融资能力，在企业需要资金时，只能对外举债。同时，应加强应收账款的回收管理，这无疑可以增加企业的经营活动现金净流量，减少对流动负债的依赖。（2）引进外援。针对我国政府对国有企业的投入不足和我国证券市场尤其是股票市场的准入条件较高，除国家规定的专营企业实行国有独资或控股，重要资源性和重点少数支柱产业骨干企业实行国有控股或相对控股外，其他大中型国有工业企业可以适当引进外资，与国外优秀的大型企业合作或合资，一方面可以弥补自身缺乏资金的实际问题，由此可以减少对银行贷款的依赖，另一方面可引进跨国公司先进的生产技术和优秀的管理经验，这对国有大中型企业提高经营业绩以增强内源融资能力降低负债率和增强国际竞争力是尤为重要的。（3）关闭破产。对于浪费资源、污染严重、技术落后、长期亏损、扭亏无望、资不抵债的企业，要坚决关闭，依法破产。（4）企业重组。通过债务重组和资产重组可以及时高效的调整企业资本结构，减轻企业高负债压力，使企业轻装上阵面对激烈的市场竞争。

［1］陆正飞：《企业适度负债的理论分析与实证研究》，《经济研究》1996年第2期。

［2］陆正飞、辛宇：《上市公司资本结构影响因素之实证研究》，《会计研究》1998年第8期。

［3］阎达五、耿建新：《论国有企业过度负债的成因与对策》，《会计研究》1996年第8期。