VIE架构风波引发的思考

暨南大学 徐红娟

1 VIE及VIE架构的界定

VIE的英文全称是“Variable Interest Entity”，出自美国标准会计准则FIN46，意思是可变利益实体。其中可变利益的意思是指所有权或其他利益将会随着VIE实体的净资产的变化而变化。在VIE实体的架构下，投资者不是基于多数投票表决权而是通过协议来进行控制。VIE实体本身对实际或潜在的经济利益缺乏控制权，由主要受益人(Primary beneficiary)通过协议进行控制。根据美国标准会计准则FIN46，该主要收益人一方面要承担VIE实体的最大风险；另一方面可以预期获得其最大(剩余)收益，因此从实质上来说要将VIE实体并入财务报表。

一般来说，协议控制模式由境外上市主体、境内外资全资子公司(Wholly Foreign Owned Enterprise)和VIE实体(持牌公司，外资受限业务牌照持有者)三部分构成。境外上市主体会出于规避税收、注册便利、保密性、绕开监管等考虑，而选择在英属维尔京群岛(BVI)、开曼群岛(Cayman Islands)等离岸中心注册，并通过在境内设立外资全资子公司来对境内持牌公司进行协议控制。而境内VIE通过将其债务和权益转入境外上市主体而得以在境外融资。通常签订的协议有借款合同、股权质押协议、独家服务协议、认股权协议和资产运营控制协议等。通过这样的协议签订，使得境外上市主体成为VIE的实际控制人，VIE名则为内资企业，实则由外资掌控。

2 VIE架构形成的原因

企业上市的途径随着资本市场的迅速发展和经济一体化、国际化概念的深入人心有了新的突破。企业上市起初局限于国内的主板、中小板以及近期出台不久的创业板，且一度占据上风。然而并不是所有的企业都可以凭借自身的条件打入主板，尤其是那些处于草创初期的TMT产业(Telecommunication，Media，Technology)，国内上市的望尘莫及，使得海外上市模式应运而生。

海外上市途径可以归纳为两种:一种是海外直接上市；一种是红筹上市。海外直接上市是指内资公司以自己的名义直接在国外证券交易所发行股票，申请挂牌上市交易，比如我们所熟知的H股、N股等。但是这一途径也有相当高的财务门槛:第一，拟上市企业净资产要大于或等于4亿元人民币；第二，过去一年税后利润大于或等于6000万元人民币；第三，筹资额不少于5000万美元。对于缺乏资金但具有良好技术和独特商业模式的民营企业来说，无疑这扇门也关了。红筹模式为其开启了另一扇门，有造壳上市和买壳上市两种选择方式。造壳上市是指在英属维尔京群岛(BVI)、开曼群岛(Cayman Islands)等离岸中心注册一个空壳公司，并将境内股权以增资扩股的形式注入壳公司，然后以这个壳公司的名义进行上市筹资。而买壳上市则是通过收购海外上市公司而达到海外上市的目的。但是买壳上市成本太高而且风险很大，因此造壳上市成为了民营企业海外上市的热衷模式。

但是好景不长，一方面，六部委10号文( 《关于外国投资者并购境内企业的规定》)的颁布，进一步加强了对境外上市的各种监管，明确规定境内自然人或法人股设立BVI须经商务部批准。另一方面，2007年出台了《外商投资行业指导目录》的修订版，限制和禁止外资投资某些特殊产业，其中，图书出版，教育、新闻网站、互联网文化经营等行业被列入禁止类产业。为绕开外商投资准入的限制，以及严格的境外上市监管和审批，VIE架构应运而生。事实证明，这一架构为互联网、教育培训等海外上市公司创造了灿烂的今天，新浪、百度就是最好的例证。

3 有关VIE架构引发的风波

自1999年新浪首度采用VIE架构以来，掀起了国内互联网企业海外曲线融资的浪潮。然而马云转让支付宝事件却掀起了VIE股权的风波，将一直处于法律灰色地带的VIE浮出水面，图1为阿里巴巴VIE架构:

图1

图1中，Alipay为阿里巴巴集团旗下全资子公司(WFOE)，支付宝原先由Alipay全资控股，后通过两次转股，将所有股份转移至马云和谢世煌设立的浙江阿里巴巴电子商务有限公司。据《新世纪》报道，这次的股权结构调整是经过阿里巴巴董事会授权的，目的是为了合法获取第三方支付牌照，但前提是与持牌公司签订一系列协议来加以控制。与支付宝有关的实际收益、技术和知识产权等将通过协议报表中。矛盾的激发点在于协议的单方终止，且不说是迫于获取牌照还是早有预谋的资产剥离，马云在未经董事会同意的情况下单方终止了支付宝与阿里巴巴集团之间的协议控制关系已是不争的事实。我们不论这一事件背后的孰是孰非，但不得不说这暴露了VIE模式的政策性风险与“合法性”问题，与此同时也显示出VIE协议控制的不稳定性。因为对于VIE架构，国家相关部门采取的是默许的态度，并没有实质可操作的明文规定，也就是说存在法律上的灰色地带，一旦国家监管部门出台相关规定，可能会使协议控制被违反或终止，届时境外上市主体将无法获得VIE的利益，境外上市公司将真正成为一个空壳，严重损害广大海外投资者的利益。

新东方VIE的股权调整再起波澜。新东方的VIE架构如图2所示:

图2

新东方在境外上市的主体是新东方教育科技有限公司，通过其全资子公司对内资营运实体进行协议控制。此次风波起源于北京新东方的股权调整，即其他10位已离开新东方的股东被清除，股权全部转移到创始人俞敏洪控制的实体名下。此案例与支付宝事件相比，有其相似之处，亦有区别。相似之处在于VIE实体的股权最终都转移到创始人控制的实体名下，且都引发了上市公司股价的大跌。区别在于前者股权的调整牵连到了整个VIE架构；而后者没有。事实上，后者的股权变动是北京新东方名义股东的变动，由原来的11位缩减到了一位。基于新东方的VIE安排的股权合同中明确规定这11位股东须独立承担股权担保中的义务，而不会合并或几个单独对义务进行负责这一点，VIE协议会受到一定的影响，但修复的可能性很大。结果却是又一次风波，其中不乏出于“一朝被蛇咬，十年怕井绳”的恐慌与担忧。

4 思考与总结

VIE架构是华尔街精英们又一个金融创新的产物，它的诞生为中资概念股的海外上市带来了福音，是继传统红筹上市以来，海外上市最为彻底的改进，毋庸置疑，它是一项与时俱进的制度性创造。然而，毕竟要绕开中国法律限制还是有一定的政策和法律风险的。因此，在享受VIE带来利益的同时，还要谨防其潜在的风险。

本文首先对VIE(可变利益实体)及其架构做了简要概述，其次阐述了VIE架构形成的背景，重点分析了自VIE引入以来掀起重大风波的支付宝股权调整和北京新东方股权调整事件，并进行了简要对比。这两次事件都是由股权结构的调整而引起，却存在一定的区别。对于支付宝，VIE架构是完全消失了；而对于新东方，则对整个VIE架构影响不大，但同样都给境外上市主体的股东带来了损失。这无疑揭示了VIE架构的脆弱性和风险性。

既然如此，我们是不是就应该摒弃VIE？回答是否定的。我们应该用辩证的思维来看待这个问题。不能因为某个事物或制度存在一定的风险就彻底摒弃，而是应该从中吸取教训并寻求改善，从政府监管、公司治理、法规建设等方面采取必要措施，防范风险，从而达到共赢的目的。

5 政策建议

为规避VIE架构存在的政策和法律风险，降低违约风险，提出以下三点建议:

(1)从法规建设层面上，要与时俱进，及时出台相关法律法规对类似VIE结构这样的新型金融工具进行管理。好的一面给予大力支持，危害到国家安全或经济利益的隐患要坚决予以消除，确保在风险可控的范围下实现共赢。法规条例要细致化、专业化，杜绝灰色地带。

(2)政府监管方面，要依据相关法律法规按章行事，尽量避免“潜规则”。像“默许”这样的不明晰的态度就像一颗定时炸弹随时都有可能爆发，一旦爆炸，风险就会浮出水面，到时候给人们带来的不仅仅是当时的损失，还有后续的恐慌。

(3)公司治理层面上，要进一步加强公司治理改善股权结构，降低违约风险。一方面，尽量避免股权集中所产生的风险；另一方面，要确保境外上市主体、全资子公司以及持牌公司利益的一致性，避免不同经济利益实体的纷争。为此，公司章程里可以明确规定VIE协议的更改或终止必须经过境外上市主体派往境内全资子公司的独立董事的书面同意，与此同时，以防万一，确立好相应的违约补偿方案。

[1]Lanny G.Chasteen.Teaching variable interest entities under FIN 46:Untangling risks, expected losses,and expected residual returns.Journal of Accounting Education,2005(2).

[2]冯英.VIE模式评述——基于对支付宝事件的分析.Entrepreneur World,2011(7).

[3]李寿双.VIE,不得已的长征路!.Manager,2011(8).

[4]王仁荣.VIE模式:山雨欲来风满楼.Shanghai Economy,2011(10).

[5]詹新惠.VIE模式的命运.Youth Journalist,2011(19).