新制度经济学分析A股IPO抑价现象

叶青

[摘 要]首次公开发行（IPO）抑价在我国A股市场上一直存在，并且相对于其他国家来说比较严重。对于影响抑价的因素 ,至今还没有一个系统的研究 ,特别是在我国这样一个特殊的证券市场上，由于市场的有效性不高 ,又经历过多次改革 ,更难判断。西方学者对于IPO抑价问题的研究，大多采用静态分析，本文将引入制度变迁所引起的市场运行和主体行为变化，对IPO抑价进行动态考察。

[关键词]首次公开发行（IPO）抑价 静态分析 制度 动态分析 A股

一、文献综述

1.国外研究现状

对于IPO发行抑价的研究最早始于Ibbotson(1975)，他当时对美国股票数据的研究发现IPO首日收益率高于市场收益率，此后学者开始注意到这种现象，进行了大量的研究。Vijay M.Jog&Allan L.Riding(1987)使用1971年~1983在加拿大Toronto证券市场IPO公司的数据样本，证实了加拿大也存在(1993)现象，而且程度也有显著的差异。

Chitrus.Fernando(2004)研究了IPO公司的发行定价行为是否与公司的其他行为和公司特征相一致。研究表明，IPO发行定价的高低是与机构持股比例和承销商的声誉正相关的。IPO发行价格与发行抑价程度呈“U”型关系，与IPO后流通股所占比例呈倒“U”型关系。Michelle Loery﹠G.Willian Schwert(2004)研究了承销商在发行过程中对于市场公开信息的处理问题，得出两点结论：1.IPO发行定价确定价格区间时并没有完全考虑市场中所有已经公开的信息，市场理性预期的价格并不是发行价格的估计量；2.由于定价过程没有充分考虑所有公开的市场信息，IPO发行价格与公开的市场信息相关性并不显著，IPO定价过程基本是无效的。DongWei Su(2004)使用1994年9月到1999年12月我国股市587个首次公开上市A股公司的招股说明书，研究了IPO首日收益率是否与信息不对称相关，以及在多大程度上显示了上市公司的质量。研究表明，首日收益率与委托代理产生的外部不确定性明显相关，还发现首日收益率越高，IPO的上市公司就更有可能在将来增发股票，而且发行的量会越大，这与信号显示模型的结论是一致的。GongMeng Chen ,Michael Firth,Jeong-Bon Kim(2004)研究了我国1992年到1997年间首次公开发行的701只A股和117只B股，A股首日收益率的均值为145℅，而B股首日收益率的均值为10%，利用回归分析，发现首日收益率与发行日与上市日的时间间隔正相关而且统计显著，与增发股票正相关而且统计显著，与国有股和法人股比例正相关而且分别在0.05和0.1的置信水平显著，与每股净资产正相关，与市盈率倍数负相关。Tim Brailsford等(2004)使用发行数量、平均抑价水平和一定市场环境下供求的一般均衡模型，分析了IPO的时间序列特征。模型表明，平均抑价水平与发行数量存在序列相关，而且它们存在相互作用，并且受到市场环境的影响。

2.国内研究现状

张人骥、朱海平等（1999）用主要成分分析方法和线性回归方法对1997年~1998年初在上海证券交易所上市的72家IPO公司进行了研究。研究表明，规模因素对发行价呈负相关性，公司规模越大，发行价越低；公司盈利能力、管理水平、财务状况等因素与发行价正相关；发行价与首日开盘价密切相关，发行价相对较低反映了IPO的抑价策略，新股开盘价基本反映公司价值，首日收盘价与其密切相关，并在开盘价附近波动。陈工孟、高宁（2000）以1992年~1996年间发行上市的480只A股和85只B股为样本，研究了中国IPO抑价的程度和原因，由于样本时间较早，统计的结果显示A股平均发行抑价率很高，达到335℅，远超过其他国家。B股平均发行抑价情况与A股差别很大，平均发行抑价率只有26%，研究原因：一是发行与上市间隔过长，增大了不确定因素，高抑价是上市风险的补偿；二是中国上市公司配股频繁，一些企业在一级市场只发行少量股票来创建市场和建立股价，再以配股融资，通过模型分析得出A股市场的适用性很好，B股市场很差。曹凤岐，董秀良(2006)利用价值变量提取的主成分因子分析了我国股票IPO定价的合理性，并通过对各阶段的实证分析检验了发行定价制度改革的效果。研究表明，我国股票IPO发行价格较市场价格更能反映公司内在价值，造成IPO抑价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高；市场化定价试行阶段之所以没有得到理想的效果，可能是与市场化选择的时机有关，而不在于市场化定价制度本身。江洪波（2007）将IPO抑价与长期弱势两个相对独立的研究领域统一到行为金融的框架下，研究发现A股IPO后市场收益确实存在，IPO上市时二级市场非有效，二级市场的乐观情绪和新股投机成为决定IPO抑价和整个价格行为的主要因素，而有效市场假说和非对称信息理论基本上不适合解释A股IPO价格行为。

3.国外学者对 IPO抑价现象的理论解释

20世纪70年代以来 ,新股发行抑价问题被提出以后西方学术界为解释新股发行抑价的现象进行了长期不懈的努力 ,提出了各种理论解释 ,归纳起来主要包括以下几种因素:

(1) 信息不对称对 IPO抑价的影响

信息不对称理论解释IPO抑价现象，基本假设是：IPO抑价与信息不对称的程度呈正相关，当信息不对称引起的不确定性降至为零时，抑价现象将消失。信息部对称的情况有以下两种：投资者比发行人拥有更多信息、发行人比投资者拥有更多信息。第一，投资者比发行人拥有更多信息，投资者掌握的信息可能比发行人多，因为投资者了解股票的总体市场需求，而发行人不知道市场乐意承受的价格，所以投资者拥有IPO定价的决定权。罗克（Rock）提出赢者诅咒模型，假设在市场上存在两类投资者，一部分投资者比企业及承销商更加了解所发行股票的市场真实价值，称为知情投资者，处于劣势、拥有较少信息的投资者称为非知情投资者。当知情投资者得知所发行新股具有投资价值时，往往会踊跃认购，使得非知情者被“挤出”发行市场，无法认购到有投资价值的新股，所以非知情投资者认购到的都是“垃圾股”。当他们意识到这点后，就会退出市场，为吸引非知情投资者参与认购，新股发行就会降低价格。第二，发行人比投资者拥有更多信息，Chimanur(1993)认为发行人知道公司的内部质量信息，但外部投资者并不清楚，绩优公司希望外部投资者能够收集有关公司的信息，但对外部投资者来说，信息收集要花费很高的成本，所以发行人只好降低发行价格，使更多的外部投资者参与收集公司质量的信息，并将信息反映到上市后的二级市场股价上。

（2）信号理论对 IPO抑价的解释

信号显示理论认为，IPO过程同时也是市场参与各方的信号显示过程，发行公司可以向投资者传递有关公司价值的一些信号。Grinblatt 和Hwang （1989） 认为发行公司在最大化所得的目标下 ,会利用IPO抑价向市场宣告其公司品质,只有品质好的发行公司才有能力以 IPO抑价作为信号。因此 ,在 IPO时高质量的发行企业可以通过低价发行使自己与低质量的发行企业区分开来 ,从这个意义上而言 ,IPO抑价是高质量企业向投资者传递有关自己质量信号的一个手段。

（3）流动性需要对新股发行抑价的影响

Ibbotson( 1994) 认为 ,股票上市后需要保持一定的流动性才有助于于其价格实现,而流动性需要通过大量投资者交易该股票。因此 ,发行人可能会有意压低新股发行价格 ,以创造出对该股票的超额需求 ,吸引投资者在股票上市后在二级市场购买该股票。

（4）发行人为增发新股做准备

Grinblatt 和 Hwang 1989 认为 ,公司新股发行成功后经过一段时间的运作 ,由于经营规模的不断扩大 ,会产生再次融资的需要。上市公司可以向原来股东配股或向社会公众增发新股。由于二次发行 投资者会参考该公司首次发行的情况，如果首次发行时定价过高 ,股票上市后升幅较低或甚至跌破发行价格 ,投资者就会对公司的二次发行定价产生怀疑 ,不利于发行人的后续融资。因此 ,发行人可能会有意识在首次发行时调低价格 ,使投资者得到比较满意的回报。

4.小结

从国外学者的研究看出，他们对于IPO抑价问题的研究基本上都是以发达国家的有效市场为分析背景的，并没有考虑到市场非有效的情况。所以，他们在此前提下提出的理论并不完全符合中国的现实，因此也只能部分的解释中国IPO抑价现象。由于我国股市IPO抑价程度一直以来都处于非常高的水平，因此吸引了很多学者的兴趣，并有很多学者利用国外的理论对中国的现实情况进行实证检验，并得出一些有意义的结论。但使用的假说大多是基于有效市场背景下提出的，利用我国股市数据进行检验时，同样也包含这一隐含条件，因此它所能解释的问题也无非是新股为什么低价发行这一问题。事实上，由于我国股票市场的有效性与国外成熟市场存在较大差距，造成IPO抑价的根本原因究竟是由于一级市场定价过低还是其他原因尚不得而知。

二、新制度经济学解释A股IPO抑价现象

中国股票市场是从无到有逐渐建立起来的，具有新兴加转轨的特征，制度的变迁对我国证券市场建立和发展具有重要的影响。用静态的分析方法，只可能观察到一些短期的市场行为，但难以解释中国A股IPO高抑价及长期强势现象的动态过程。本文将新制度经济学引入对中国A股IPO的研究中，把制度作为经济过程的内生变量。新制度经济学把中国A股IPO高抑价的原因归结为以下几点：

1.股权分置的影响

我国A股IPO高抑价率，源于我国证券市场的初始制度设计中的股权分置，股权分置造成了流通股溢价效应，使得我国IPO抑价率一开始就进入了高位运行轨道。目前国有股减持和法人股流通主要通过协议转让方式实现，这实际上是将减持与流通分开，在相当程度上减轻了大量国有股流通对市场的冲击，但是将国有股减持与上市流通分开，不能从根本上解决我国证券市场的股权分置问题，其次，协议转让方式透明度较低，存在道德风险，容易导致国有资产流失，最后减持规模一般较大，容易引发控制权的转移。应当运用价格机制来吸引投资者，补偿流通股股东的价格损失，合理控制减持规模和流通速度，减少市场冲击。

2. IPO定价机制的影响

我国IPO定价机制的市场化程度一直不高，证券监管部门一直比较注重于IPO公司的发行市盈率的控制以及发行前每股收益的预算，研究分析，我国IPO公司的发行市盈率和发行价格历年都在很小的范围内波动，说明我国A股IPO抑价率较高，可能与发行价较低有关。研究发现，通过竞价方式的IPO公司具有最低的抑价率，说明IPO公司的发行定价不是由固定的估值理论或定价方法所能决定的，不管所采用的模型有多复杂，估值模型最终只能作IPO定价的参考。必须通过市场化得定价机制，透过和投资者互动的过程寻求真实的市场供需平衡点，才能确定发行定价的基础。

3. IPO发行方式的影响

实证研究显示，IPO发行方式对于抑价率及长期收益率都有显著的影响。目前，国内一般采用上网定价发行方式，但是从全球范围来看，只有一些规模较小的市场仍然沿用这种方式，因为随着市场的发展壮大，上网定价方式在真正贴近市场需求、反映公司真实价值和市场价格方面的欠缺将会越来越明显。国际通行的IPO发行方式是超额配售选择权（绿鞋），针对我国IPO发行上市高抑价和恶意抬高发行价格等问题，应该尽快推行新股发行“绿鞋”制度，让主承销商能够根据市场供求状况及时决定是否行使超额配售选择权，起到维护和稳定市场的作用。

4. IPO募集资金总量的影响

研究说明，IPO公司通过上市融资，对于公司的成长和发展来说的确非常重要，但是也并非募集资金越多越好，必须考虑公司现有的经营规模和经营能力。适当地控制IPO募集资金的规模，不但有利于发行市场的均衡发展，也有利于发行公司的稳步发展，同时，比限制IPO融资额更重要的，是要保证上市公司按照招股说明书的承诺使用好募集资金。

三、结论

我国A股市场IPO高抑价率,其实是市场资源配置低效率的一种反映。我国股票市场在很大程度上表现为筹资市场，更多的企业想要上市只是为了进行圈钱，一级市场本身的资源配置功能很弱。所以出现新股上市首日过高的收益率，股票价格偏离公司真实的价值以及二级市场过度投机等一系列的问题，这些问题都是很多方面的因素综合作用的结果。我国A股市场包含着特殊的环境，和外国一些股票市场并不是一样的，因此应该在国外一些优秀的理论上，加上我国特殊的环境在能真正解决我国A股IPO抑价现象。本文将新制度经济学引入其中，从制度这个角度去分析我国A股IPO抑价现象，主要是从市场机制，监管机制来分析。还可以从法律方面入手，来减弱A股IPO高抑价率。

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