证券市场监管中的正式制度与非正式制度

曾宝华

【摘要】新制度经济学把制度分为正式制度与非正式制度两类。证券监管的制度同样由正式制度和非正式制度构成。政府监管、自律监管和法律监管都是由专门的机构以成文的法律、制度和规则为依据进行的监管，它们构成了证券监管的正式制度。再诸如社会监督机制、诚信机制等非正式制度在尽可能消除监管空白方面发挥着不可替代的作用。正式制度和非正式制度二者互补，相辅相成，都是制度安排中不可或缺的组成部分。

【关键词】证券监管正式制度非正式制度

新制度经济学把制度分为正式制度与非正式制度两类。正式制度是指某些人或组织有意识制订的各项法律、法规、规则。诺思认为，正式制度应包括政治规则、经济规则和契约，它们形成一个等级结构，从宪法到成文法和普通法，再到明细的规则，最后是个别的契约，它们共同约束着人们的行为。非正式制度是指限制人的行为的不成文的规范，它与正式制度相对应，通常被理解为在社会发展和历史演进过程中自发形成的、不依赖人们主观意志的文化传统和行为习惯，如社会价值观念、伦理规范、文化传统、习惯习俗、意识形态等。

证券监管的制度同样由正式制度和非正式制度构成。政府监管、自律监管和法律监管都是由专门的机构以成文的法律、制度和规则为依据进行的监管，它们构成了证券监管的正式制度。然而，这些监管手段都有局限性，在这些监管方式下难免存在监管的空白地带。诸如社会监督机制、诚信机制的非正式制度在尽可能消除这些监管空白方面发挥着不可替代的作用。

一 证券市场监管中正式制度的主要内容

1．政府监管方面

一般意义上，监管是指为了实现监管目标，监管主体利用各种监管手段对监管对象所采取的一种有意识和主动的干预和控制活动。监管行为及监管机构的出现与存在具有一定的合理性。迄今为止，诸多理论论述了监管的必要性，其主要观点如下：

（1）市场失灵论认为，市场失灵是不可避免的，为了减少市场失灵的影响，政府必须出面对市场进行干预。证券市场需要证券监管部门来弥补市场的缺失。

（2）交易成本论认为，监管行为及监管机构的存在是为了减少交易成本。监管好比交易双方之间的媒介，其存在的合理性在于有助于尽可能地节省交易成本。

（3）信息不完全论认为，信息具有共享的特点，是一种准公共物品。市场不仅在提供有形物品方面不完全，在提供无形信息方面同样不完全，因而获取信息的代价往往是昂贵的。当信息不完全时，由于经济人的有限理性和机会主义倾向，交易费用趋于上升，市场效率低下，从而使市场有效配置资源的功能受到限制。所以，在证券监管方面，监管行为和监管机构的存在是必要的。

（4）利益冲突论认为，利益冲突的存在可能会损害证券交易所的自律效率，因为当自律组织既负责监督其会员、又负责监管市场部分的时候，利益冲突的风险就更大。在这种情况下，政府有必要加大行政监管力度，确保不会由于证券交易所接触有关市场参与者的商业信息而产生利益冲突。

（5）法的不完备论认为，因为法律的不完备性，法律的吓阻功能削弱，再加上法庭被设计为被动式执法者和事后立法者，导致执法不足。这样，能够在相关案件发生之前主动采取预防行动阻止其发生的政府监管就是必要的。然而，政府监管并不是总能弥补市场缺陷，它也可能失灵。

政府监管失灵的第一种表现是：政府监管不仅存在过度倾向，而且存在不足倾向，同时存在滞后性。首先，政府的干预无限扩张，从而导致机构庞大，人员臃肿。这样的政府通常会超越政府应该调控的范围、层次和力度，不仅不能弥补市场机制的缺陷，反而妨碍市场机制正常发挥作用。其次，监管代理机构因被利益集团俘获而不能进行全面充分的监管。管制者可能谋求自身利益，被管制对象“俘获”，为管制对象的利益服务。一旦政府监管被产业所控制，立法机关或政府监管机构就会仅代表某一特殊利益集团，而非一般公众。最后，监管效应的滞后性表现为一项监管措施从制定到实施，往往需要一个过程。由于“监管时滞”的存在，监管措施不可能严格准确地执行，因而使监管无效。

政府监管失灵的第二种表现是：政府监管不能解决外在性。外在性不仅可以使市场失灵，而且也可以使政府失灵。政府远非无所不知，管制者同样存在信息不完全的问题。管制者可能言而无信。管制是靠政府的权力实施的，靠权力做出的“承诺”如果“食言”，不会受到另一方的惩罚。

（6）理性预期学派认为，微观主体的理性行为抵消了政府的监管意图，致使政府监管无效。理性预期假定暗示，经济当事人通过对政府的政策动向进行分析、预测，当某项政策不利于自己的盈利目的时，经济当事人就会从自身的利益出发，采取相应措施来抵制政府，造成政府的监管效力递减，甚至无效。一方面，政府监管是必要的；另一方面，政府的作用是有限的，其自身也存在失灵的问题。惟有把政府监管控制在适度的和必需的范围之内，强调监管要适度，尽可能缩小政府干预缺陷的负面效应，才能发挥政府监管的积极作用、抑制其消极作用。

把握政府监管的适度性应当遵守以下三项原则：一是将政府监管严格限制在市场失灵的领域；二是将政府监管限定在对市场缺陷干预能起积极作用的领域；三是政府监管应当限定在监管能产生效益的范围内。

科学实施政府监管，首先应对政府在监管中的职能有明确的定位。决策是政府的职能，而具体执行可以由非政府组织负责。在决策指挥和执行的选择上，前者是适合政府活动的领域。政府承担宏观调控的职责，非政府组织承担微观处理的职责。全局性的或关键性的职责应当由政府承担，执行性的以及贴近基层的职责应当尽量由非政府组织承担。政府应将精力集中到宏观决策和监管规划等方面的问题上，凡涉及执行性、事务性和操作性等职能的领域都应当放松政府管制。

2．自律监管方面

作为保护投资者权益的一种监管方式，自律监管比除此以外的其他监管方式出现得更早。证券业自律监管是证券市场发展到一定程度后，在总结早期证券行业自律经验和教训的基础上产生的。通过明确的法律或行政授权，证券业自律监管组织制定比较系统、完整的自律监管制度，在政府监管部门的监督、管理下对证券行业实施监管。自律监管是证券市场监管体系的有机组成部分，与政府监管有较强的互补性。其他监管方式的出现并没有削弱自律监管的地位，自律监管一直在证券市场发挥着不可替代的作用。

早期证券市场管理几乎完全依靠行业自律，证券商为维护市场秩序，保护投资者权益，自主约定行业规范。三个因素促进了证券业自律监管组织的发展：一是政府监管部门的支持；二是场外交易市场的发展；三是市场化进程推动了行业组织向自律监管组织的转变。

自律监管的成功得益于多个方面的优势。因为受到经济、声誉及监管机构自身利益的驱使，自律监管组织必须有效地采取有责任的行动，寻求最佳方法监管市场。如果自律组织对市场的监管无效，它们将无法存在。自律监管组织具有适应快速变化的商业环境的监管要求的灵活性，它们接近市场和市场参与者，能针对其市场的具体特征制定适合的规则和监管技术，它们也能快速修改规则适应市场变化。自律组织及其会员以及各自律组织之间保持一种契约关系，这种契约关系具有很强的约束力。因为自律机构接近市场及市场参与者，它们处于平衡监管收益与成本、避免不必要的监管成本的极好地位。与法定监管机构可能提供的方式相比，自律监管允许采用更多方式遵守规则，服从监管。监管架构应设置成具有足够的灵活性，以使市场参与者以创新的、及时的、灵敏的方式对必然发生的变化做出反应。自律监管能给政府节省巨大的成本，只要得到正确执行和监督，一项自律监管计划将以低于法定监管机构的成本有效地实现法定机构的目标与公众利益及被监管者的利益的一致。自律监管组织具有行业专门知识，深入地了解市场及其产品；自律机构具有发挥建设性作用的经验、资源与承诺，这种建设性作用表现在帮助法定监管部门检查问题、有效地创造性地解决问题，维护金融市场的健康，保护消费者。自律机构既具有专门的知识和技术，又具备与市场的直接联系，从而与复杂行业的快速变化保持同步，保证监管的有效性。这些经验能极大地促进监管的有效性以及自律组织发展规则、实施监管及执行计划的效率。

自律监管属于民事监管，主要根据自律组织章程、交易规则、纪律规则及相关协议而启动。自律组织在向市场参与者提供服务时，很自然地附着在证券发行和交易活动的各层面，这使得自律监管具有全面监管、专业监管、深度监管、柔性监管和预防性监管的功能属性。劝告、警告、谴责等措施是自律组织惯常采取的过渡性监管措施，并以自律组织行使对成员的开除处分作为最有效的措施，通过开除会员资格或取消上市资格，迫使自律组织成员遵守自律组织的约束规则。柔性监管是自律监管的固有属性，也是自律监管区别于政府监管的重要特征，这使得自律组织有可能对被监管者实施差别待遇，从而使得自律组织能够更好地发挥鼓励诚信和惩戒失信的监管作用。

总之，自律组织能更好地理解市场的运作，自律组织出台的规章更容易为被监管者接受，并能较好遵守；自律监管规则本身及其如何实施，可以方便地根据市场条件变化做出适当的调整，而且自律监管可以实施灵活的、高标准的道德规范和行为准则；自律监管通常专注于发展证券业内最佳的实践和标准，并根据经济性原则、声誉原则和自我利益原则对市场进行监管；有效的自律监管可以减少政府监管的成本，从而减轻纳税人的负担。自律监管有助于在市场及其参与者之间保证公平，有效地执行监管计划。

随着证券市场的发展日益全球化，市场监管之间的合作越来越重要，自律组织之间以及自律组织与政府之间可以开展监管合作，市场监管的协调变得越来越重要。自律组织之间需要协调，自律组织与法定监管机构之间也需要协调。

3．法律监管方面

证券市场是一个众多参与者进行利益博弈的场所，是利益转移的一个渠道。在利益面前，寡廉鲜耻者有之，违法乱纪者有之，以强凌弱者有之。为了维持证券市场的秩序，必须建立威慑机制、惩戒机制、援助机制、纠纷解决机制和对监管机构的监督机制，为此必须要有完善的法律和制度加以规范。

法律作为证券监管的基础，意味着它要为证券市场的所有参与者树立行为的规范，在侵害投资者的行为发生前发挥威慑作用，在侵害行为发生后对违法者加以惩戒并对受害人进行援助。法律作为证券市场秩序的保证，它要提供解决各种证券纠纷的依据。法律不仅要树立各种证券市场交易行为的规范，也是证券监管部门如政府监管机构、自律监管机构实施监管活动的依据。

与行政监管具有的强制性相比，法院介入市场监管的强制性更为严厉。尤其是法院对于证券犯罪行为的制裁从资格刑、财产刑到自由刑，其制裁的内容和惩罚的程度都是极其严厉的。对于遭受违法犯罪行为的欺诈破坏的受害人，只有实施司法救济手段才能最有效地稳定市场和抚慰投资人。对于证券市场的纠纷，经过司法解决不仅权威，而且实现了终局。在行政性监管难有作为或者作为不够的时候，司法应该显示其自身的力量。因为公平和正义是法律的基本价值，违背了公平与正义，监管部门也是值得怀疑的，这时相对人最有效的手段就是通过行政诉讼救济自己的利益，最终也救济了证券市场，以及广大股民。

司法具有威慑和教育功能、具有稳定和抚慰功能、具有最终解决纷争的功能、具有衡平和监督行政权力的功能。司法救济是证券交易的法律需求，它能够弥补行政性监管的最大不足，是维护中小股东合法权益最直接最可靠的手段，有利于激励股民和社会力量实现全社会对市场的监督，对于规范证券市场规则具有重要意义。因此它对于维护证券市场的秩序、促进证券市场的健康发展是不可缺少的。

可是，法律通常被设计为要长期适用于大量对象，并且要涵盖大量迥然不同的案件，它本质上具有不完备性，法律的不完备性可能导致法律威慑失灵。同时，由于执法机构职能冲突、执法资源不足、执法时机滞后、执法方式过于刚性，法律执行难以准确体现法律的本意。此外，证券法律有时与国家利益、地方利益相互冲突。作为证券市场的主导者和产权利益的最终享有者，政府必须承担信用担保责任，为上市公司、证券公司等市场主体的经营风险、道德风险负责。而且，追求稳定的政治目标，更将政府隐性信用担保责任推向左右为难的困境。国家对市场主体的隐性信用担保，弱化了证券市场应有的产权约束机制、风险自担机制、责任追究机制，衍生出大量的、几乎无法防范的体制性违法违规行为，导致证券法律失效。

要充分发挥证券监管法律在证券市场的积极作用，必须对其进行适度定位。实际上就是要正确界定证券监管法的任务和证券监管法干预的范围，即证券市场机制能够自行完成的任务，证券监管法就不去涉足；证券监管法干预无效，甚至干预会产生负成本的范围，证券监管法就不必去干预。

证券监管法律的基本任务及其干预证券业的适度范围，包括以下四个方面的内容：制裁证券市场的违规违法行为，以规范证券发行和交易行为；增强投资公众的投资信心，保护投资者的合法权益；宏观引导社会资金和资本合理分流，以实现资本金的优化配置；从社会公共利益出发，加强对证券发行和交易行为的监管，形成良好的证券市场秩序，维护社会公共利益。

二 证券市场监管中非正式制度的主要内容

国内外学者就非正式制度做过许多研究，但对于证券监管中的非正式制度问题几乎没有任何学者进行过归纳。虽然证券监管中的非正式制度可能并不仅仅包含以下两个方面，但是本文仅从这两个方面分析证券监管的非正式制度。

1．社会监督机制

媒体是现代社会中公民权利对公共权力的一个制衡力量。财经媒体是为广大读者、包括投资者服务的，而监督从来都是其最重要的基本职能。

随着社会的开放和经济的发展，媒体作为独立的社会舆论力量正在成型，代表社会公众利益的力量也在不断增强，媒体在证券市场能够上具有独特优势和影响力，它在监管方面更加直接有效，更加独立和超脱。

媒体发挥证券市场监督作用的优势主要表现在两个方面：一是媒体有揭露事实真相的动力。新闻报道的作用，一方面通过对某一个上市公司的新闻报道，可以让投资者全面了解这个上市公司的经营、财务、投资等各方面信息；另一方面，已报道出来的一些公司丑闻，会对其他公司具有一种威慑作用，从而迫使这些公司自觉遵守规则。二是媒体在解决利益冲突方面具有优势。媒体可以利用其敏感的触觉，穷追猛打、究根寻源的职业习惯和无处不在的独特的职业优势，以及律法赋予的特别权利，监督中介机构的独立性，提高利益冲突的披露的透明度，并把第一时间得到的消息传递给社会，以促进信息的对称。

大众传媒传递的金融信息以及发表的金融市场评论，是金融监管部门进行决策时的重要参考。目前，大众传媒已成为各国金融监管部门必备的信息来源和重要参考，金融监管部门可以透过大众传媒，及时广泛地听取社会各界的意见和反应，从而提高金融监管决策的准确性。大众媒体以不同方式对金融市场和金融机构直接进行舆论监督，有助于发挥其对金融监管部门的辅助监管作用和强化市场机制的约束作用。大众传媒可以对金融监管部门及其官员进行监督，促使金融监管部门及其官员依法行使监管权力，防范腐败的产生。大众传媒可以反映民意、成为金融监管部门与社会公众之间相互沟通的重要渠道。大众传媒作为政府的政策宣传工具，可以为新政策的出台或调整营造良好的舆论氛围。大众传媒是一种方便、快捷的舆论工具，可以起到金融监管部门所不能起到的重要作用。

但是，如果管理不善或运作不规范，大众传媒就有可能对金融监管部门制订政策、实施监管起到十分不利的消极作用。由于大众传媒及其从业人员 也是利益主体，也有自身的特殊需求，一旦缺乏应有的自律机制和外部监督机制，也有可能左右决策部门，误导投资者和社会公众，从而对金融市场的健康发展起到阻碍甚至是破坏的负面作用。

2．诚信机制

诚信机制是介于单纯建立在重复关系之上，依赖博弈双方自我实施的诚信声誉和以国家强制力为实施保障的国家司法系统之间，或者依靠社会规范，或者依靠缺乏强制力的民间仲裁机构来组织实施的围绕合约执行而展开的有关社会成员商业行为的信息披露、纷争的仲裁、欺诈行为的惩罚等活动的规则和程序的总和。良好的诚信秩序有助于降低交易成本，提高证券市场效率，保障投资者的权益。

如果证券市场没有达到足够的诚信程度，不会给投资者带来足够的经济利益，参与市场的投资者就将十分有限，证券市场将难以发挥积极作用。如果证券市场运行基础无法让人放心，诚信缺失、欺诈横行、投机色彩浓厚，投资风险必然加大，投资者数量将会逐渐减少，市场将逐渐萎缩，投资者和证券发行人利益都将受到致命威胁。诚信本身就是健康有序的证券市场之应有特征，健康有序的证券市场本身就是讲求诚实守信的证券市场。

诚信机制是一种重要的非正式制度。诚信机制成为非正式制度的原因在于，其作用的发挥不需要依靠专门的机构和既定的规章制度，也不需要遵循规定的程序，它在任何需要的时候和任何必要的场合都能发挥作用。在证券监管中，诚信机制的作用在于，它迫使管理层在其任职的大部分时间内不侵占股东的利益，并努力争取股东利益的最大化；它使独立董事努力实践对股东的承诺，始终保持忠实和勤勉；它也使上市公司尽量准确及时完整地披露信息。上市公司及其管理层的信誉越好，维持信誉的积极性就越高。相反，如果它们的信誉不佳，违规行为的出现会更早、更频繁。诚信机制的维护对于证券市场取得合作双赢局面至关重要。无论正式制度被如何精心地设计，它终究与日新月异的证券市场保持着一定的距离，而诚信机制则能够与证券市场的变化保持同步。上市公司及其管理层对信誉的追求更能影响证券市场的长远发展。一个上市公司和管理层极力追求并精心维护其信誉的证券市场，是健康有序的、各种正式制度能够发挥积极作用的、投资者利益得到保障的市场；而一个上市公司及其管理层对其信誉漠不关心、参与者对信誉缺失麻木不仁的市场，是投资者利益频频遭受侵害、管制政策屡屡失效的市场。

三 证券市场监管中正式制度与非正式制度的作用关系

制度本身包含正式的和非正式的两个方面，二者互补，相辅相成，都是制度安排中不可或缺的组成部分。

1．正式制度

正式制度靠政府机制强制实施。由于政府管制存在失灵的种种缺陷，以及政府管制难以解决的难题，单一的正式制度安排是不可能解决市场秩序混乱问题的。作为非正式制度的惯例、行事准则、行为规范、道德等，通过其对交易主体自我激励和降低交易成本的功能，对社会稳定和市场效率的提高有很大影响。

正式制度只是规范市场秩序的一个手段，并且这一手段还不十分完善有效，单靠它不可能走出市场失灵与政府失灵的怪圈。必须在使正式制度健康运行的前提下，加上非正式制度这一监管方式，彼此协调运行，才有可能走出这个怪圈。

首先，要使正式制度运行良好，必须改变现有的制度安排，加大对管制者的激励和惩罚力度。有时一项制度的效率低下不一定是规则本身的问题，而是规则的执行程序安排不当。一个低效率的制度是可以通过改变制度执行程序而得到改进的。有些市场管制效果不好，问题就是出在执行程序上。比如，注重打击发行欺诈、内幕交易、操纵市场、虚假信息以及欺诈客户，但忽视对政府管制者行为的规范。有些市场秩序混乱，政府管制失灵的原因应该从管制者身上找，并由管制者改进管制方式，或由制度设计者重新安排制度程序，加大对管制者的激励和对其不规范行为甚至违法行为的惩处力度，以降低交易费用，增进社会福利和经济效率。

其次，需要校准正式制度的目标。政府有维护市场秩序的责任和义务，维护市场秩序的核心问题不是告诉（“批准”或“审批”）人们做什么，而是防止证券市场上发生发行欺诈、内幕交易、操纵市场、虚假信息以及欺诈客户的行为。

最后，正式制度的管制行为契约化。一切规则的制定和执行就应该是管制者与被管制者的平等协商，即通过契约化的形式行使。虽然命令和契约都具有强制力，但二者的约束方式是不同的。契约产生的强制力更容易被接受，因为它融入了平等和自治的思想，潜藏着道德上的制裁力量，且力量是平等约束签约双方的。契约化的根本性标志，就是利益主体的平等性和双向性交涉，而不是单向的强制力。政府行为不同于一般意义的契约，政府行为契约化指把被管制者放在与管制者平等协商的地位，管制者也一样受到规则的强制约束，这样的管制规则较之于“命令式”制度易于执行。从这点上说，契约化是连接正式制度和非正式制度的桥梁。政府行为契约化不但是政体和国体的本质要求，而且能降低制度成本，制衡管制者的滥施权威，解决政府失信等问题。

2．非正式制度

规范市场的正式制度仍不足以走出“怪圈”。所以，还得研究如何发挥非正式制度的作用。许多标准的激励和组织理论都假定经济代理人是自利的，并且只通过法律强制的正式合约（制度）维持他们之间的关系。但实际上，许多交易是通过“自我执行”的非正式合约或规则如诚信等来完成的。非正式制度是在一定激励或约束机制作用下，行为者个人或团体自我执行的隐含契约，即不靠外界强制力量才能执行的社会约定俗成规则。这种规则的有效自我执行是靠道德力量和信誉机制来完成的。因此，加强道德建设和信誉机制的建立成为非正式制度建设的关键。当然，就市场秩序而言，道德和信誉机制约束的不只是市场交易主体，也包括市场的管制者，即政府;而且政府的信用在市场规范中起更大作用。作为非正式制度的关键，诚信在社会经济发展中起着至关重要的作用。诚信等非正式规则不仅影响一个社会的经济发展，使追求同一目标的参与者共同行动，更有效率，而且还是摆脱市场失灵和政府失灵窘境的桥梁。换言之，上文所谓政府管制市场的“怪圈”，是以假设没有非正式制度的积极作用、没有诚信机制（或者实践上不重视这一机制的建立）作为前提的。因此，充分发挥非正式制度尤其是诚信机制的作用，成为走出政府管制“两难境地”的关键。

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