对储蓄国债发行制度改革后管理问题的研究

章玉佩

摘要：面对经济增速放缓的不利形势，国债发行成为“稳增长”的重要保障之一。当储蓄国债进入了一个以“精细化管理、只面向个人发售和银行代销”为主要特征的新阶段时，储蓄国债管理成功与否，在很大程度上取决于对储蓄国债业务特点及制约因素的认识。只有采取针对性强的措施，才能确保每期储蓄国债的成功发售及可持续性。

关键词：国债管理改革问题与对策

2012年1月1日，《中国人民银行国库部门国债管理工作基本规定》开始实行。2012年3月17日，《中国人民银行 财政部关于2012年凭证式国债改革工作指导意见》正式印发。以此为标志，我国储蓄国债进入了一个以“精细化管理、只面向个人发售和银行代销”为主要特征的新阶段。但是，任何一项事物的改革和发展都会受到多种因素的制约与影响。本文通过总结储蓄国债发展历程及改革后的新特点，分析影响储蓄国债发展的制约因素，围绕建立储蓄国债发展的长效机制、国债宣传、发行组织及考核评比等内容，研究人民银行各级国库如何进一步做好储蓄国债发行管理工作。

一、储蓄国债的发展历程及新特点

（一）我国储蓄国债发展历程的简要划分

储蓄国债是指一国政府面向个人投资者发行的，满足长期储蓄性投资需求的一种不可流通国债品种。我国储蓄国债主要有两种，即凭证式国债和储蓄国债（电子式）。从1994年起，我国储蓄国债在18年的发展和完善过程中，主要经历了以下三个阶段：

第一阶段（1994年—2006年）是以凭证式国债发行为唯一表现形式。在该阶段，凭证式国债既面向城乡居民，又面向社会各类投资者发行。2000年开始，在国债承销机构管理方面开始逐步实行凭证式国债承销团管理制度，在发行方式上主要采取承购包销的方式。

第二阶段（2006年—2012年）凭证式国债与储蓄国债（电子式）互相补充、交替发行。在该阶段，凭证式国债保持第一阶段的各种特征。所不同的是该阶段增加了储蓄国债（电子式）。2006年7月1日，首期150亿元储蓄国债（电子式）正式面向中国境内居民个人发行，由7家试点银行代销，付息方式为按年付息。储蓄国债（电子式）的推出，为我国国债业务的开展注入了新的活力，拓展了国债投资新渠道。该阶段尚未形成完善的储蓄国债（电子式）承销团管理制度。

第三阶段（2012年—）凭证式国债在发行对象、承销方式上实现了重大转变，成为真正意义上的储蓄国债。凭证式国债和储蓄国债（电子式）承销机构均为“储蓄国债承销团”，形成了较为完备的承销团管理制度。

（二）改革后的凭证式国债与储蓄国债（电子式）的特点分析

将2012年改革后的凭证式国债和储蓄国债（电子式）进行对比分析，可以发现，改革后的凭证式国债在发行方式、发行对象及监督手段上与储蓄国债（电子式）趋于一致。同时在债权管理模式、购买兑付方式、国债付息方式、信息管理方式等方面存在不同特点。

1、相同之处

一是发行方式趋于一致。凭证式国债由改革前的承购包销的方式，变为和储蓄国债（电子式）一样采取商业银行代销方式。发行期结束后，各承销团成员准确计算其各品种当期国债实际发售金额（累计发售金额减去累计提前兑取金额），并将剩余代销额度予以注销，不得自行持有或继续向投资者发售。

二是发行对象趋于一致。凭证式国债的发行对象由原来的“社会公众”改为与储蓄国债（电子式）一样仅限个人购买。记名方式均依照《个人存款账户实名制规定》（中华人民共和国国务院令第285号），采用实名制。机构（包括住房公积金管理单位、企事业单位、社会团体等）不可以再像以往那样购买凭证式国债。

三是监督手段趋于一致。一是人民银行各级分支机构对各承销团成员及分支机构凭证式国债和储蓄国债（电子式）业务均能开展定期、不定期的检查和监测，形成日常监测体系。二是对凭证式国债和储蓄国债（电子式）业务，投资者均可以向人民银行直接反映问题，从而对承销团成员及分支机构起到监督作用。三是技术进步为凭证式国债依靠计算机技术进行监控创造了条件，逐步使其与储蓄国债（电子式）一样，以电子化手段代替手工操作，具体表现在承销机构数据集中系统的开发和人民银行国库管理信息系统（TMIS）的开发。

2、不同之处

一是债权管理模式不同。凭证式国债债权以各承销银行填制“中华人民共和国凭证式国债收款凭证”的形式记录，债权管理相对分散，发行额度在不同承销机构之间不得调剂，且同一承销机构、不同地区间的调剂也比较困难。储蓄国债（电子式）以电子方式记录债权，实行二级托管体制，中央国债登记结算有限责任公司为一级托管机构，商业银行为二级托管机构，实现了债权的集中统一管理，有助于提高国债管理水平。

二是购买兑付方式不同。凭证式国债采用纸质凭证以现金直接购买，无须开立国债账户，还本付息时投资者必须到原购买网点办理，逾期的时间段不再计息。储蓄国债（电子式）则要求投资者在承办银行开立个人国债托管账户，以其在该行开立的人民币结算账户作为其对应的资金账户，结算兑付本金和利息，投资者可以随时查询自己的债权余额及变更情况，还本付息由财政部委托承办银行于付息日和到期日将利息或本金自动存入投资者指定的资金账户。该账户上的资金可自由存取，闲置的资金按活期存款利率计息[3]。

三是国债付息方式不同。凭证式国债无论是提前兑付、正常到期兑付、还是逾期兑付，付息方式都是一次还本付息，且利率按持有的时间段提前固定好了。储蓄国债（电子式）付息方式较多，既有按年付息方式，也有利随本清方式。

四是信息管理方式不同。凭证式国债的信息管理目前主要通过承销团成员及其分支机构向同级人民银行主动报送国债发行报表进行，电子化联网较储蓄国债（电子式）晚一些，还需要一个过程。人民银行对储蓄国债（电子式）的信息管理一直通过与中央国债公司实时联网进行，能够及时、准确地相互反馈。

二、储蓄国债发行管理必须考虑的因素

18年来，储蓄国债既有成功发售的喜悦，也有商业银行被动持有的苦衷。2012年凭证式第一期国债计划发行300亿元，实际发售299.73亿元，完成发行计划的99.91%。2012年储蓄国债（电子式）第一至第四期发行情况与凭证式第一期国债相似，比较理想。尽管如此，从长远眼光来看，储蓄国债管理工作越来越多地受到利率市场化进程的加快、银行理财新产品的兴起、经济金融的不确定因素增多、储蓄国债市场的拓展等因素的影响和制约。

（一）储蓄国债承销团成员的承销比例调整必须考虑农村国债市场的拓展

根据第六次全国人口普查数据，居住在乡村的人口占总人口的50.32%，农村居民为6.74亿人。目前，有资格承销储蓄国债的28个承销团成员，除了农业银行、邮政储蓄银行及少数农村商业银行之外，金融机构在农村的营业网点已经大幅度收缩或一直未设农村营业网点。从2012年凭证式第一期国债代销比例来看，农业银行、邮政储蓄银行、北京农村商业银行、上海农村商业银行等代销比例总和仅为17.7%（其中能够让农村居民买到的国债仅占9%左右）。这种情况与占人口总数50.32%的农民的收入增长、投资愿望增强形成较大的反差。

（二）储蓄国债发行规模与利率结构要考虑储蓄存款利率市场化等因素

随着我国居民投资理财意识的日渐觉醒，投资比较收益成为决定投资者是否购买储蓄国债的首要经济因素。实践证明，当储蓄国债与储蓄存款收益差别扩大时就会出现热销，反之居民的购债热情就会降低。如2001年至2003年，由于利率较低，国债和储蓄存款的收益比价较小，国债销售较为冷淡。2012年6月至7月，央行两次下调利率后，金融机构一年期、三年期、五年期存款基准利率分别降到3%、4.25%、4.75%。而且对存款利率设置了10%的上浮空间。一方面储蓄国债与储蓄存款的收益比价缩小，对国债发行带来一定的压力，另一方面利率市场化的提速给国债定价与国债管理增添了复杂性。储蓄国债的利率结构还要考虑理财产品及资本市场收益率因素。益普财富最新统计数据显示，2012年上半年到期的8083款银行理财产品的平均收益率为4.81%，其中517款到期收益率达到6%以上。很显然，理财产品的收益比同期储蓄国债收益率高出了不少，收益的差别难免会削弱居民投资国债的热情。另外，虽然2007年10月份以来，股市的持续走低使损失惨重的投资者开始重新审视资本市场的风险，储蓄国债的销售由冷转暖，但是我们不可能总是面对一再暴跌和持续低迷的资本市场，一旦资本市场稳定向上，储蓄国债的收益优势将再次面对资本市场投资产品的冲击。

（三）对国债承销团的精细化管理要考虑代销发行带来的挑战

储蓄国债发行初期，是我国实行分税制改革，财政资金极为紧张的时期，为了保证中央预算收支的执行，在发行凭证式国债时，国债的如期足额发行带有很强的刚性。国债的组织销售不但带有一定的行政色彩，而且利率也维持在较高水平，即国家将快速足额筹集资金放在首位，筹资成本、市场培育等放在其次。凭证式国债发行在很长一段时间采取承购包销的方式，若发行不畅，销售剩余的部分由承销机构持有。完全实行代销发行储蓄国债的方式以后，一旦出现大规模的提前兑取，人民银行、财政部门及商业银行均要面临大量国债买回的风险。这也要求我们在对国债承销团及分支机构精细化管理的过程中切实做好储蓄国债提前兑付风险防范工作。

（四）弥补购债资金减少的缺口需要考虑农村购债主体的培育因素

由于机构不能再购买储蓄国债，造成购债资金减少。从发行的长远利益来看，我国农村购债主体的培育可以弥补这一缺口，但这一过程尚需时日。一是部分农村居民缺乏理财意识。由于富余资金金额小，储蓄存款和购买国债所得收益相差不大，受传统理财习惯影响，他们习惯将钱存到银行或持观望态度。二是部分承销机构考虑到对储蓄造成的资金分流及国债宣传成本上升，忽视对农村的国债宣传。三是由于国债宣传单的设计不够简洁生动，宣传单往农村发放环节多、不及时，影响了宣传效果和力度。四是由于农村储蓄国债发售量少，一些县邮政储蓄银行只在不到1/6的乡镇安排销售，且多期储蓄国债在发行首日一个小时内全部售完，很多农民朋友排队没有购买到国债，挫伤了其购买国债的积极性。

（五）建立储蓄国债管理长效机制要考虑的制约因素

1、国债监管依据不充分。当前人民银行开展国债监管的主要依据是人民银行、财政部联合下发的国债发行文件，而国债发行文件不是法律法规和部门规章，不能直接作为人民银行依法行政的依据。再者国债发行文件只有国债发行、兑付方面的要求，没有对违反要求的处罚手段和措施，人民银行在对代销机构发行和兑付过程中出现的诸如宣传不到位、怠于履职、提前兑付利息计算错误等行为无法进行处罚，不仅影响了国债监管的效果，而且也降低了人民银行开展国债监管工作的权威性。

2、储蓄国债的发行者、销售者和投资者不同的利益请诉求，给国债管理者带来困惑。作为国债发行者财政部，更关心的是国债资金的快速足额筹集和国债资金的运用，忽视对国债发行的制度建设和市场培育；作为国债销售机构的商业银行等，为满足其追求利益最大化的经营目标，当然要降低销售成本，倾向于在大中型城市、国债销售速度快的网点和向大客户销售国债，以促使国债销售任务快速完成；而广大投资者的愿望就是能方便地购买到国债。发行者的目标和其短期行为产生矛盾，销售者和投资者的利益产生了冲突，造成国债投诉问题时有发生，而作为财政部委托的储蓄国债管理者人民银行，在国债管理中往往陷入尴尬的境地。

3、国债发行时间与利率调整时间的决策机制尚未理顺。因国债发行时间与利率调整时间冲突而取消国债发行的情况时有发生。2012年6月至7月，在不到一个月的时间里，央行两次调低存贷款基准利率，巧的是，两次降息的时间点正赶上储蓄国债（电子式）第五、第六和第七、第八期国债发行公告发布日至发行开始前一日之间，按照国债发行文件规定，这四期国债均全部取消发行。一方面人民银行与国债承销机构所作的针对性宣传及在各自系统所做的债券参数注册、系统维护等准备工作没有发挥应有的作用。另一方面，城乡居民为购买储蓄国债而准备的资金投资落空，部分国债投资者产生强烈的不满情绪，给国债承销机构带来很多困扰，也在一定程度上影响了储蓄国债信誉。

4、国债管理力量薄弱。基层人民银行国库部门，主要是县支行综合业务部，由于业务量激增，国债管理未能如国库记账、复核、国库监管、国库统计分析那样单独设立岗位，大都由其他岗位人员兼职负责。日常国债监管也只是统计辖区储蓄国债发行情况、按时上报国债发行信息，缺乏对储蓄国债承销团成员的日常量化管理，对承销机构及发行网点的现场业务检查频率不高，考评工作开展还不够深入、细化，且一些国债管理人员缺乏国债业务监督管理的专业培训，业务素质也有待提高。

三、改进储蓄国债发行管理的建议

（一）调整承销团成员的承销比例，扩大农村的销售份额

从总量上，给予城乡投资者平等的购买机会。建议对承销团成员的代销比例由现在的固定比例代销调整为弹性比例代销，即可根据城乡国债情况小幅调整，重视农村投资者的投资需求。如将目前工商银行29.7%的代销比例调减一定份额给代销比例只有4.3%的中国邮政储蓄银行；也可将中国银行及建设银行的代销比例调减一定份额给中国邮政储蓄银行或农业银行；在承销团成员之间，缩小甚至消除城乡发行量的差异。在结构上，可考虑凭证式国债因为其具有纸质债权凭证而在农村更受欢迎的特点，在承销机构内部增加县域网点以下的销售额度，让农民“有国债可买”，在购债过程中了解国债，增加国债的吸引力，从而保证在国债市场低迷时有较为充足的购债资金。

（二）采取多项措施，引导农村储蓄国债需求

为进一步培育农村储蓄国债市场，要组织国债承销团成员及其分支机构，按个人财富规模、投资习惯、需求特点，深入刻画和剖析农村储蓄国债市场的需求状况，结合凭证式国债及储蓄国债（电子式）的不同特点，按照农村投资者金融知识水平、接受难易程度，从易到难，逐步开展宣传活动，普及储蓄国债知识，进一步预热农村国债市场。如将国债宣传单设计为生动活泼的对话形式，并插入卡通图形，增加其趣味性，使其浅显易懂，达到事半功倍的宣传效果。人民银行和财政部门应加强联合，组织辖区金融机构，举办经常性“国债知识进乡村”宣传活动，建立“国债知识下乡”宣传长效机制。

（三）采取投资收益稳定策略，确保储蓄国债健康发展

在我国利率形成机制市场化步伐逐步加快的情况下，采取储蓄国债收益稳定策略，保持其和储蓄存款利率变化方向相同，并略高于存款收益的比价关系，合理控制超过储蓄存款收益的幅度，确保储蓄国债健康发展。如此同时，积极吸取国外先进经验，结合我国国情，丰富储蓄国债品种，尝试推出盯住通货膨胀率的指数化国债、可展期国债、可提前终止投资的国债、浮动利率国债、固定面额贴现发行国债等储蓄国债品种，实现国债品种多元化。

（四）加快央行与承销团之间国债业务管理系统网络化建设，提高国债管理效率

按照《中国人民银行 财政部关于2012年凭证式国债改革工作指导意见》加快国债信息管理系统与商业银行国债业务管理系统的并网建设力度，加快实现人民银行国库部门、各承销机构凭证式国债发售系统、储蓄国债（电子式）代销系统的对接，实现债权管理与调度的网络化监控和信息资源共享。在此基础上，加强各个区域内联网的协调工作，实现市场销售进度公开透明。最终建设成实时监控、灵活调度，具有资金结算、质押贷款、网络兑付等多种功能的电子化国债综合发行和管理信息系统。在网络建成之前的过渡期内，重视非现场检查资料的研究利用，使现场检查、常规检查向针对性检查转移，使现场检查工作有的放矢，并适时提出解决路径，提高管理效率，弥补管理人员的不足。

（五）加强国债发行管理的法制化建设，依法科学履职

一是完善国债管理方面的法律法规，明确人民银行在国债监管方面的工作职责和处罚措施，为人民银行依法行政提供较高层次的法律法规依据，使国债监管有规可循、有法可依，为国家筹资和个人投资主体创造一个良好的国债投资环境。二是按照《凭证式国债承销团成员考评办法（试行）》，加大对考评对象的国债发行组织和账务处理情况的检查考评力度，提高业务规范性，促进国债销售机构规范其国债业务核算，规避国债资金风险，自觉维护国债信誉。三是及时总结反映检查、考评情况，对于检查、考评工作中遇到的情况或问题，及时向上级国库反映。四是将储蓄国债发行时间纳入货币政策委员会调整金融机构存贷款利率时的议题之一，减少或避免因国债发行时间与利率调整时间冲突而取消国债发行的情况发生。

（六）加强培训，提高国债管理人员和经办人员素质

一是人民银行国库部门要认真开展对下级国库部门国债管理人员的培训，培训内容包括《中国人民银行国库部门国债管理工作基本规定》、《中国人民银行 财政部关于2012年凭证式国债改革工作指导意见》等新的国债制度和政策，使他们在掌握国债新知识的同时，准确理解国债政策和制度，认真维护国债投资者权益，开拓思路，不断提高国债管理水平。二是各国债承销团及分支机构要认真开展对营业网点人员的培训，确保国债管理人员和经办人员吃透2012年储蓄国债改革的各项内容，提高经办人员业务素质。要保持国债管理及销售人员稳定，随时做好国债知识宣传和代理销售国债业务的准备，从而保证每期国债又好又快地发行。

参考文献：

[1]中国人民银行，《中国人民银行国库部门国债管理工作基本规定》，银办发[2011]244号，2011.12.31

[2]中国人民银行，《中国人民银行 财政部关于2012年凭证式国债改革工作指导意见》，银发[2012]65号，2012.03.17

[3]财政部，《财政部 中国人民银行关于印发<储蓄国债（电子式）管理办法（试行）>的通知》，财库[2009]73号，2009.06.10

[4]孟扬，《2012年上半年到期理财产品盘点》[N]，金融时报，2012.07.06（第5版）

[5]财政部，《财政部 中国人民银关于印发〈凭证式国债承销团成员考评办法（试行）〉的通知》，财库办〔2010〕305号，2010.11.15