国际比较视角下的人民币国际化进程

摘要：本文从国际货币历史演进的角度分别讨论了英镑、美元、日元、马克、欧元等国际主要流通货币的国际化路径，分析了强势货币的必要条件，并提出未来的国际货币体系将从一元化转变为若干区域性货币共存，并最终向超主权货币的方向演变。对人民币国际化，本文提出了建议。

关键词：货币国际化；人民币国际化；国际货币体系；金融稳定；超主权货币

中图分类号：F832.6

人民币国际化是个热门话题，国际化的起点是经济总量已经排名世界第二位的经济大国和仍未完全可兑换的货币，终点是成为国际通用的具有清算、储备和投资功能的“硬通货”。正如巴里·埃森格林所说，一国经济和军事实力与其他国家使用该国货币之间可能会存在某种联系，但决定一国货币国际地位的是该国的世界强国地位。一种货币之所以具有吸引力，原因就在于发行该货币的国家是一个大国、富国，且处于不断发展之中。它之所以具有吸引力，还在于它背后的这个国家是强大的、安全的。所以，人民币国际化是中国崛起于世界民族之林的过程。

一、货币国际化的路径

国际化的货币要具备相应的基础：坚实的国力，广泛的对外贸易，良好、稳定的信用，庞大的离岸、在岸金融市场和完善的金融体系，是一只硬通货的市场基础。①另一个重要因素是历史性机遇，通常一些重大事件导致了国际化进程的加速或转折。

而国际化的程度可以从国际定价能力、国际交易媒介功能和国际价值储备功能等三个方面进行评估。为此，我们依次考察英镑、美元、日元、欧元的国际化，对上述方面进行比较分析。

（一）英镑国际化

从美元国际化过程可以看出，首先是国力的提高，然后是金融市场的大力发展和开放，稳定的金融环境、活跃的国际贸易和便捷的服务，以及一些特定的历史性机遇②都是货币国际化的必要条件。从1870到1944年，时间跨度长达70多年，1945年之后，美元开始享有霸权的时间也超过了半个世纪。

1815年，长达7年的英法战争结束，从此，英国成为欧洲大陆屈指可数的产业大国，就此奠定了其世界性的地位。③1821年，英镑被确定为英国的标准货币单位，到了19世纪末，英国的殖民地已经遍及亚洲、非洲、美洲、大洋洲所有大陆版块，当时英国当局通常要求殖民地国家使用100％的英镑准备金，由英国政府对储备支付利息。英镑成了最主要的国际储备货币，40％以上的国际贸易用英镑结算。在1914年一战前夕，英国的海外投资曾高达40亿英镑，占西方国家总投资的一半。 一战后，英国成为债务国，随后，在两次世界大战之间的20年，国际货币体系分裂成几个相互竞争的货币集团，各国货币竞相贬值，动荡不定。第一次世界大战的爆发导致了金本位制度的崩溃，也导致了英镑走向衰落。④

（二）美元的国际化

美元替代英镑成为国际硬通货，也是一个漫长的过程。国力强弱变化只是其中一个重要因素。美元诞生于18世纪末，美元的国际化开始于走进邻国加拿大，随着与美国之间的贸易不断扩大，美元的使用也越来越多。虽然上加拿大和下加拿大的商人在记账时仍使用英镑、先令和便士，但在交易中，他们却越来越多地使用美元和美分。1870年，美元被集中遣返回美国，⑤标志着美元国际化角色的失败。美元退出加拿大，不是偶然，因为在美国自身的进出口贸易中，美元也基本上不扮演任何角色。此后美元在很长时间里也不是国际结算货币。

19世纪，伦敦成为世界上最重要的金融中心。当时，世界上超过60%的贸易都以英镑作为报价和结算货币。在1870年，美国的商品和服务生产超过了英国。到1912年，美国的商品出口超过了英国。尽管美国国力已经超过英国，但仍需依赖伦敦的贸易金融，美元在国际上也没有任何地位。作者认为出现这种现象的原因之一就是美国的银行被限制不得在境外设立分支机构。阻止美国进入国际货币市场的肯定还有其他因素，其中之一就是金融市场的极不稳定性。据一项统计，在第一次世界大战之前，美国共发生过14次金融危机。那时也没有用以稳定市场的中央银行。⑥在第一次世界大战前夕，尽管当时的美国早已是世界上最大的经济体，但在国际货币排序中，不仅法国法郎、德国马克、瑞士法郎和荷兰盾位列美元之前，连意大利里拉、比利时法郎和奥地利先令也都排在美元前面。在各中央银行和政府的外汇储备中，英镑占了大约50%，法郎占了30%，德国马克占了15%。此外，还有少量的荷兰盾和瑞典克朗也被作为外汇储备持有，但唯独没有美元。

基于贸易承兑汇票市场的发展，美元最终开始在国际上扮演有意义的角色。到20世纪20年代下半期，在美国所有的进出口中，有超过一半是以美元计价的银行承兑汇票资助的。美国在国际交易中已经变得越来越重要。在整个20世纪20年代，资本一直从充裕的美国流向匮乏的欧洲。美国银行为欧洲政府和公司发行债券，并以美元作为计价货币单位，以便于向美国投资者出售。到20世纪20年代下半期，以美元为货币单位的外国承兑汇票已经以2： 1的优势超过以英镑为货币单位的外国承兑汇票。到1924年，在各国中央银行和政府的外汇储备中，美元所占的比例已经超过英镑。

美国在1925年以后就已经超过了英镑的国际货币地位，但是，美元彻底取代英镑却是在1944年布雷顿森林体系确立之后。这中间的波折来自于1929年开始的大萧条⑦和之后的第二次世界大战。1977年，美元占国际储备中的比例达到近80%。

（三）日元国际化

日元国际化正式启动于1984年，⑧其主要背景有两个：在美国方面，是希望压迫日本开放资本项目和国内市场；在日本方面，是日本经济的崛起所带来的挑战美国经济地位和美元地位的诱惑 （殷剑峰）。⑨1985年，日本GDP超过1.3万亿美元，相当于美国GDP的三分之一，贸易总额高达3052亿美元，出口总额42万亿日元左右，其中对美国出口额为568亿美元，贸易顺差高达312亿美元，同年，日本外汇储备也达到279亿美元。⑩日本外汇审议局于1985年发表了《关于日元的国际化》等文件，正式推进日元的国际化进程。但是，日本因泡沫经济破灭大伤元气。后来，日本尝试推行日元贷款，在亚洲区域内推行国际化，但在1997年亚洲金融危机之后，日元地区国际化也以失败告终。 1999年，日元在国际外汇储备中的比例，下降到4.9％，回到了20年前的水平，2007年下降到了1.9％。!

1986年，日本建立了离岸市场，此后日本与东亚间的资金流动急剧扩大。由此日元资金开始大量流入中国香港，中国香港对日本银行负债规模不断增加。然而，从日本流向海外的资金并没有被亚洲的金融机构和企业用于各类交易活动，而是又通过日本的海外分行回流到日本总部或者直接贷给日本企业。日元在全部国际储备货币中的份额由1995年的6.78%下降到2009年的3.01%，低于英镑 （4.29%），更是远低于美元（62.17%）和欧元（27.3%）。

两次石油危机后，为规避汇率风险，日本就开始逐渐推行本币结算。在1980年（Hiroo Taguchi，1982），日元结算在本国出口贸易和进口贸易中分别只占到31%和4%，远低于同期美国（85%、60%）、英国（76%、33%）和德国（83%、45%）。到1989年（Shigeo Nakao，1995），即日本官方正式宣布日元国际化5年后，日元结算在本国出口和进口贸易中的比重也只有37%和15%。

从1984年和1990年，直接投资在日本全部的对外全部资产中只占到11%，其主要构成是用于购买美国的房地产（Shigeo Nakao，1995）。1984年日元国际化后占比显著上升的是证券投资和其他投资；其中，前者主要是投向了欧美的证券市场，后者则以日本银行业的对外投资为主。日本金融改革滞后乃至日本金融衍生品市场落后。在国内实施金融管制、资本项目完全放开的背景下，在日元的离岸市场和在岸市场之间，就上演了一出日后被日本学者称作“再贷款”的游戏（Re-Lending Game）（Shigeo Nakao，1995）：日本的富裕资金从在岸市场流到离岸市场，然后又从离岸市场回流到在岸市场。简单地说，就是日本人“自己人玩着自己的钱”。 流出的资金再次回流到国内弊端重重的股票市场和地产市场，成为推动1990年泡沫危机和随后长期经济萧条的重要原因，日元国际化进程陷入倒退。

（四）马克国际化和欧元的崛起

根据IMF的测算，1950年原联邦德国GDP实际值相当于美国的13.2%，1960年、1970年分别提高到20.8%和22.2%。原联邦德国国际贸易占全球总额的比重从1955年的7%以下提高到1965年的10%，20世纪80年代末，以马克计价的贸易量在世界贸易中所占份额达到近13%，最高时西德马克占国际总储备货币18%的比例，成为继美元之外的主要货币。

1.联邦德国资本项目自由化

原联邦德国先放开资本流出，再放开资本流入，最后实现资本项目自由化。1952年，原联邦德国首次个案批准居民对外直接投资；1956年，居民可对外进行证券投资。到1957年秋，对外资本输出进一步放宽，并适用于非居民国内投资的清算和资金汇出。1958年，原联邦德国正式实现马克经常项目可兑换。1961年，跨境资本交易的自由化在《对外贸易和支付法》中得到明确。就对外投资而言，原联邦德国与美国、英国、瑞士等国一样都实现了自由化，1979年前便走在英国的前头，更领先于其他工业化经济体。1984年12月实现了资本项目自由化。

2.1972年IMF首次提及马克为国际储备货币

马克在全球外汇储备中的占比，1970年约为2%，1980年为15%，1989年接近20%，90年代有所回落 （图3）。据国际清算银行估计，马克在国际资产（包括国际债券投资、企业跨境银行存款、国内非银行机构的欧洲货币存款和欧洲票据等）中的占比，1980年为14.8%，1985年和1990年分别降至8.3%和12.2%，1995年回升至15.5%。从国际贸易计价货币情况看，1980年，全球出口贸易中以马克计价的比重为13.6%，1992年提高到15.3%。1980年和1992年，国际贸易中马克计价比重与原联邦德国在全球贸易中的份额之比均为1.4（王信）。马克取得国际贸易中计价货币优势地位与原联邦德国的主要贸易对象为欧洲各国有很大关系。

据国际清算银行统计，马克在全球场外外汇交易中的占比，1989年为27%，1992年大幅提高到40%。1984年末马克实现可兑换时，非居民持有的原联邦德国境内马克资产和国外马克债券达4300亿马克，国外货币当局持有的马克资产近1200亿马克。德国马克在欧洲债券发行中所占份额由80 年代初的615%提高到80年代末的9% ,在欧洲货币存款中所占份额由1983 年的7%提高至1990 年的12%。据估计，90年代中期，境外流通的马克占其货币发行的30%～40%，同期美元的该项比率约为50%～70%。

1979年3月欧洲货币体系（EMS）正式建立，其他成员国的货币与马克挂钩，马克成为这些国家事实上的“名义锚”，德国央行将马克的国际地位的提升归结为“其内在价值的稳定性”。德国马克在欧元的建立中起到了关键作用，欧元的诞生，是德国马克国际化功能的进一步衍生和拓展。@2002年欧元正式被当时加入欧元区的12个国家使用。这是世界货币史上第一个不依赖黄金储备和单一国家主权的国际性货币。

3.欧元区的强大经济实力

按照市场汇率计算，2008年初欧元区15国的GDP总量已超过美国，成为世界上最大的经济体。2006年欧元区进出口贸易总额相当于其当年GDP的42%，欧元区出口额占世界出口总额的18%，相当于美国（12%）和日本（6%）市场份额之和，比世界10个主要石油输出国的出口总额占世界比重还多8%。

据统计， 2000年欧元占全球外汇储备总额的比重为18. 3%，同期美元为71. 1%；到2003年，欧元所占比重上升至23. 6%，而美元比重却降至67. 5%。根据IMF最新统计，2008年一季度欧元占同期外汇储备的比重已达到26. 8%，美元份额继续下降，为63%。截至2011年3月底，全球央行外汇储备中，欧元所占比重上升至26.6%。#欧元问世后,欧元区内货物贸易总值占GDP的比重由1998年的26%增加到了2007 年的33%，服务贸易占GDP的比重由5%增加到了7%，在欧元区全部对外贸易中使用欧元计价和结算的比重占50%，在准备加入欧元区的国家和欧元区国家的邻国中，半数以上在国际贸易中使用欧元计价和结算。2000－ 2005年期间，欧元区国家FD I流量占世界总量的57%。截止2008年底，欧元区内FDI总量占GDP的1/3。在世界范围内，以欧元计价的国际债券总值在2004 年就超过了以美元计价的国际债券。尽管欧元因部分欧元区国家债务问题受到解体的质疑，欧元目前无疑仍是美元之外最有竞争力的国际货币。

二、人民币国际化应慎重对抗在位优势

国际强势货币都有从弱到强再弱的演变过程。强势货币获取“在位”优势，同样是新的国际货币取代其地位必须克服的障碍。前者未必会彻底退出历史舞台，被较广泛接受的主要的国际货币，从英镑，逐渐增加到了美元、日元、欧元、瑞士法郎等。这一过程还在推进，以形成未来的国际货币体系。

（一）强势货币的衰落

从美元衰落的过程，可以观察到强势货币衰落的典型轨迹。从20世纪60年代开始的10多年越南战争中，美国投入了至少25万亿美元的军费开支。战争开支依靠大量的国外借贷，美国变成了最大的债务国，财政赤字累计高达1500亿美元。一些西欧国家出于对美元信用贬值的担心，纷纷要求把美元换成黄金。美国的黄金储量无法满足其他国家兑换的要求。1971年，美国不再承诺把所有美元都可以按一盎司黄金等于35美元的价格来换成黄金，美国经济随之陷入了滞胀。到20世纪70年代末期，美国在世界经济中的比重下滑到不足10%，国际竞争力持续下滑。美元随着美国国力的下跌本应进入衰落过程，但美国仍是最大的军事强国，使其借此抓住了一个意外机会，挽救了美元的颓势。美国和沙特达成了一项交易，以世界最大的产油国沙特为首的OPEC主要成员国同意将美元作为唯一的一种石油交易的计价货币，美国承诺对这些国家提供安全保护。作为全球期货市场上交易量最大的一种商品，只用美元交易，对美元的需求量剧增，从而强化了美元的国际地位。

此后，美国又迎来了从20世纪90年代开始的10年IT产业迅猛发展，其劳动生产率重新进入快速上升期。$甚至在1997年 ～1998年间实现了财政赢余，进一步推动美元走强。1991年起，美国重新夺回世界商品第一大出口国的交椅，到2001年，美国GDP占世界的比重增加至32.5%，重回全球经济霸主地位。%此时IT经济泡沫被刺破，2003年美国再次发动反恐战争，陷入阿富汗和伊拉克，其巨额军事开支仍采用对外借贷方式筹措，美国再次变成全球最大债务国。2007年次贷危机爆发，2008年美国的债务总额超过了50万亿美元，几乎等于全球的生产总值。到目前，美国在世界经济中的比重从二战后的一半以上降至不足1/3，对外贸易在世界贸易中的比重从60%以上降至16%。

欧元的出现，在一定程度上是西欧国家认为美元不稳定，另外也和欧盟国家经济的迅速发展有关。欧元从1999年开始，兑美元汇率就上升至1欧元合1.18元的高位，到2004年，创下1欧元合1.36美元的新高，金融危机爆发后，美联储开始直接购买美国国债，更是引发了美元在中长期会大幅贬值的担忧，欧元兑美元整体走强，成为美元最强有力的竞争对手。

根据国际货币基金组织（IMF）的全球外汇储备的资产构成（COFER）数据显示：美元资产占外汇储备的比重呈缓慢下降趋势，欧元资产占外汇储备的比重逐渐上升，两种货币占比超过80%，构成强势货币的“两极”。

英镑和日元占比不足8%，这与英国和日本的政治经济和军事实力是匹配的。19世纪时，英镑主导国际金融市场。1929年美国的工业产量至少占世界工业总产量的42.2%，大于所有欧洲国家的产量，美元逐步取代英镑的霸权地位。尽管英国曾试图通过恢复金本位制重新夺回霸主地位，但大萧条的到来，使得英国在1931年再次放弃金本位制。欧盟现在已经成为美国在经济上匹敌的对手，美国和欧盟在争夺货币霸权的博弈将长期存在。^欧元区尽管存在结构上的缺陷，但仍有可能通过更紧密的关系和整合，逐步削弱美元的霸权地位。

（二）未来的国际货币体系

从国际货币体系的发展角度看，贸易、资本的流动，以及信息技术的发展，全球化的深化，是驱动货币国际化的主线。国家的经济、政治、军事实力是货币国际化的一个必要条件。另一个重要因素是历史事件或环境。比如，西方国家跃入发达行列的顺序，在英国之前，曾有葡萄牙、西班牙、荷兰等国，特别是荷兰曾是海上贸易的霸主，但其货币成为世界性霸权货币的国际环境条件未足具备。在英镑的衰落过程中，连续受到第一次世界大战和大萧条的影响，美元在越战、石油危机之后，开始走下坡路。这次金融危机将进一步削弱美元的国际霸权货币地位。

一个新的国际货币体系正在形成，其重要的成长环境是区域贸易自由化和区域经济联盟。美元目前仍是全球范围最受倚重的货币，但是，也能看到欧元作为最大的区域经济联盟货币也被世界各国认可，并日益占据更大的份额。在亚洲、南美洲、大洋洲、非洲都在出现大大小小的多边自由贸易区，在其内部有货币互换协议，以及在贸易和储备方面存在相互认同和交叉持有的现象。贸易全球化正在“碎块化”，即寻求在区域内的主权国家之间建立互惠互利的关税、结算安排。而这些区域在某种程度上会确立区内的优势货币，即事实上形成“美元、欧元+区内优势货币”的使用结构。比如在中国的周边，就形成了“美元、欧元、人民币”共存的形态。笔者认为，这种状态对既有霸权货币的挑战是分散和多发的，进程是平缓的，相对而言，受到的阻力也会相对较小。尽管目前仍存在美元与欧元的激烈博弈，当出现了其他几个区域性货币之后，国际货币体系更容易形成平衡局面。&

区域货币是否能够持续存在，至今仍存在争议。以欧元为例，由于欧元区并非主权国家，而是若干主权国家的松散集合体，并没有统一的财政政策，货币政策也要依赖协调，而且没有类似主权国家的功能完善的中央银行，在应对这次全球金融危机和欧债危机过程中，美元和欧元的应对策略和效率存在明显的差别。上述危机可以被认为是欧元国际化过程中遭遇的特定的历史性事件和严酷环境，欧元能否经受这一考验，转危为机，强化财政和货币政策的协调性以及加强欧洲央行的功能，是决定欧元未来命运的重大考验。

对于美元而言，并不存在单纯的货币方面改革的空间。美元的未来取决于依然强大的国力、世界最大的金融市场、良好的流动性和“在位”优势。但是无庸讳疑，美国的经济进入下行周期，美元的霸权地位势必继续受到削弱。巴里·埃森格林从历史发展的角度对未来的国际货币体系中的主要竞争对手：欧元、人民币、特别提款权、黄金等做了对比和预测，认为美元将继续衰落，但是美元即不会崩溃也不会被取代。笔者同意这一观点。

在全球金融危机面前，各国货币都会受到不同程度的冲击。在诸多货币的选择中，没有一个好的坏的选择，而是一个坏与更坏的选择。尽管埃森格林没有预言某种货币将很快取代美元成为全球储备货币，但他认为，虽然欧元存在种种问题，但还是能够削弱美元的霸主地位。欧元的设计者为保护国家主权而作出的政治让步（不发行欧元债券、不进行跨境转移）难以长期坚持。一些欧盟官方机构必须“加强对国家预算的监督”。而在诸多决定美国世界地位的因素中，美国的经济表现以及其能否避免严重政策失误（如此次导致全球金融危机的政策失误），将决定美元的命运。眼下，对美元霸主地位构成威胁的主要国家就是美国自身。埃森格林警告称，可供美国缩小财政赤字、避免债务危机的“时间或许要比普遍设想的要短”。

在美元与欧元之外，是否可能出现亚元。笔者认为在相当长的时期，这个可能性很低。如果出现亚元区，应该首先出现一个被亚洲主要经济体接受的区域性强势货币，并以此为核心，逐步实现货币的统一，这一路径可能接近欧元的形成。而在亚洲，目前没有具有足够大经济体量的自由贸易区，中国、日本、韩国、东盟、印度相对各自独立性较强。日元随具有国际货币特征，但日本经济政治和军事地位无法提供继续的支持，人民币虽币值稳定但因不能自由兑换而缺乏国际流通性。其他货币更无法与日元、人民币相提并论。

笔者认为建立一种超主权的国际储备货币，目前只存在理论上的价值。国际货币基金组织的特别提款权，并不具有严格意义上的货币功能。*建立一种不与任何国家主权挂钩的“世界货币”，作为国际储备和贸易结算的工具。这一设想或者需要否定当前货币信用的基本假设，即需要发行体的经济政治和军事实力的支持；或者是需设想建立一个各国认可的“世界政府”。显然，前者是一种创新，有继续探讨的空间，而后者的全球政府，具有乌托邦色彩。超主权货币也许是国际货币体系的一个超长期远景。

（三）对人民币国际化的建议

人民币国际化随着国务院提出在2020年将上海建成与中国经济实力和人民币国际地位相适应的国际金融中心这一目标而加速。对此，关于人民币国际化的快慢产生了不同的理解。有人认为，到2020年，人民币国际化即应基本完成，也就是说，人民币实现完全可兑换，人民币汇率实现弹性调整，人民币基本成为用于国际贸易和金融产品计价、国际储备的货币。

笔者对政府提出的这一目标有不同理解。首先，根据其他货币的国际化对比分析，人民币国际化也需具备基本的要素。而实际上，人民币即便用于贸易结算，仍未能被广泛接受，更遑论成为较普遍接受的国际储备货币。人民币国际化将是一个相当漫长的过程，任何拔苗助长的做法其效果只能是适得其反。再者，应对中央政府建设国际金融中心的提法做出准确解读，这个中心到底有多国际化，决定因素除了国家经济实力，更重要的是人民币届时的国际地位。是届时人民币国际化的程度决定了国际金融中心的地位，而不是反过来，由国际金融中心的定位去确定人民币的国际地位。这一点非常重要，很多人错解了其中的因果关系。

1.人民币国际化应体现在其国际贸易计价、国际清算以及国际储备中的比重

人民币国际化语境下的“国际金融中心”应表现为本币贸易、清算和定价中的核心能力和地位。我们看到，尽管已经在中国全境开放了人民币用于国际贸易结算，从2009年以来，人民币贸易结算累计达2.05万亿元人民币（合3200亿美元），但其中只有一小部分涉及中国内地和我国香港地区以外的企业。根据全球支付系统Swift的数据，80%以上的跨境人民币支付与我国香港地区有关。人民币跨境支付交易中，只有8%是“真正对外的”，也就是说交易的一方来自中国内地和我国香港地区以外的地方。这种情况并不奇怪，因为在全球买方市场下，净进口国在选择何种货币结算时更占优势。中国作为发展中国家和净出口国，人民币计价的话语权还有待建立。这与中国产品出口的结构有关，如果不扭转出口原材料和低附加值商品，进口资源品和高附加值商品的状况，很难转变这种状况。这需要一个非常长期的经济结构转型和技术创新积累过程。

国际清算则需要足够大规模的以人民币计价的债市。目前还只是开放了离岸人民币债市场，2007年7月第一支人民币债券在香港发行。2009年，外资银行汇丰银行（中国）及东亚银行（中国）获准在香港发行人民币债券。2010年，麦当劳成为首间发行人民币债券的外资企业，亚洲开发银行(ADB)来港发行的12亿元10年期人民币债券,成为首个具有AAA评级的国际金融机构发行的首只10年期人民币债,有助于深化境外人民币债市并完善其息率曲线。截止2011年12月，已有84家机构在香港发行了1040亿元的人民币债券。尽管人民币正在成为亚洲部分国家的储备资产中的一个品种，(但无论从数量、比例还是从国别上看，都还不能说明人民币的国际储备功能正在形成。多数这么做的国家的动因是出于“外汇储备多样化”的需要。一个好的信号是，日本近期表示正在和中国政府协商，可能分期购买最多100亿美元的中国国债。)对中国来说，这将是人民币首次成为发达经济体储备货币。严格地说，人民币只要未能成为完全可兑换货币，其国际清算和储备功能是不可能建立的。而人民币可兑换进程在中国金融体系还存在很多缺陷的情况下，特别是在全球金融危机时代，更应审慎推进。

2.目前人民币国际化仍以大力推动建设人民币离岸市场为主要工作

这是人民币市场的一个重要组成部分，但远非货币国际化所要求的高效率的金融市场。有学者研究发现（Levish， 2002），离岸市场的发展不是本国货币成为国际关键货币的因，而仅仅是果。而本国货币国际化的初始阶段，不可能发挥重要的作用。人民币在岸市场的作用是不可忽视的。以欧元为例，货币统一为欧元区国家创造了一个庞大的跨国金融市场， 80%左右的债券发行都是欧元区成员国。由于欧元区内的一国经济主体在另一国发行的债券被作为离岸市场发行额计算，因此欧元离岸市场本质上是在岸市场。欧元的崛起与这个庞大在岸市场有紧密联系。然而人民币在岸由于外汇管制等制度原因，短期内无法扩大。人民币离岸市场的建设，可以被认为是一种体制外的尝试，与在岸人民币形成了“双轨”并存的情势，特别是香港离岸市场的建立，有助于近距离观察两个人民币市场的互动和影响，为人民币全面开放积累经验。

有学者从历史经验中发现（宋则行和樊亢，1998；艾肯格林，2009），在英镑和美元成为国际关键货币的过程中，特别是其国内金融市场尚未充分发展的初始阶段，都采用的是“资本输出＋国际卡特尔/跨国企业”模式。例如，在一战前英国对其殖民地输出资本，一战和二战期间美国的资本输出以及二战后美国的马歇尔计划。这值得人民币仿效。当然，“资本输出”目前可以主要考虑巨大的国内外汇存量，而在资本货物和技术方面，输出目的地还只能局限在较不发达国家和地区。在对外直接投资方面，笔者认为中国对发达国家的学习型投资，或者说“以获取竞争优势为目的”的直接投资是需要的，这种逆向投资更有助于较快地提高中国企业的国际竞争力，一边逐渐转移到更加多样和层次更高的“资本输出”阶段。

3.以史为镜，人民币国际化过程中，我们需对一些重要问题有清醒认识

第一，人民币国际化不是我们的终极目的，只是达到终极目的的手段之一。提高国家竞争实力和建立可持续的国家发展机制，才是我们的根本目标。人民币会在这个过程中自动走上国际化道路。第二，人民币国际化应该循序渐进，先充分实现区域贸易结算功能，借助离岸人民币市场的试验，以开放促改革，推动人民币汇率和利率市场化改革，逐步过渡到汇率放开、人民币自由兑换和建设更强大的人民币在岸市场。第三，在国内金融改革远未完成的时候，不能为了国际化而贸然放开资本项目管制。尽管这样做，会形成相当一部分资金用于跨境套汇、套利方面的投机活动，造成对金融和实体经济的干扰和损失，这是难以避免的，通过严格监管，将其控制在可接受的程度，这是应支付的代价。第四，在人民币国际化的过程中，香港在一段时间内保持独立的货币，是非常有必要的。这形成了人民币离岸市场的环境，也避免了人民币国际化试验可能对香港货币金融系统的冲击。港元是否继续与美元挂钩，还是换成与一揽子货币挂钩，甚至与人民币挂钩，仍需要根据发展的情况做出判断和调节，任何预设的立场和结论都是草率的，会对香港的经济体系造成重大冲击。港元的地位问题，在人民币国际化过程中会自然得出结论，对此无需过于担心或急于做出改变。

人民币国际化没有现成的路径可走，也无法预先划定或者设计整体解决方案。我们从国际对比研究中找到的共性特征，可以看到，任何一种货币成为关键国际货币，至少需要30年以上的时间，中间还可能出现各种复杂的未能预见的事件或环境冲击。人民币国际化启动的时点正值全球可能陷入深度衰退之时，难免要受到影响，人民币国际化之路将是漫长和崎岖不平的，对此应有理性认识和准备。

注释：

① 理论界认为货币国际化需满足以下条件：一是强大的经济实力 （IMF，2005；蒙代尔， 2003）；二是发达的国际贸易（刘光灿等， 2003； Hartmann，1998）；三是货币发行国需有健全的国际收支状况和调控能力（邱雪峰，2007；关世雄， 2003）；四是币值稳定（Dwyer and Lothian，2002；Hartmann，1998；IMF，2005；姜波克等，2005）；五是发达和自由的金融市场（Bergsten，1975；Hartmann，1998；Dwyer & Lothian，2002；关世雄， 2003）。

② 当时美国最重要的货币关系是和盟国之间的关系，而且是依赖美国的盟国。在美国通胀政策的压力下，资金纷纷流向德国，迫使德国加息，进而吸走了其欧洲邻国的资金。欧洲要依赖与美国的军事同盟，因此别无选择。

③ 英镑走向全球化原因是多方面的。首先，经过工业革命后的发展，英国的政治和经济已经发展到了空前强大的地位，英镑的币值比较稳定。尤其是英国利用自身首屈一指的工业优势，英国开始积极推行自由贸易政策，英镑有着足够的信用，这样的信用是英镑全球化的基础。另外，在自由贸易体系下，英国的贸易伸展到世界多个角落。它的贸易地位，也决定了英镑的全球性地位。同时，英国有着完善的金融制度和法制化的金融监管，这为英镑的信用奠定了深厚的基础（丁一兵）。

④ 二战后，英镑开始逐步贬值，1949年9月，英国宣布英镑贬值30.5%，将英镑兑美元汇率贬到2.80美元；1967年11月，英镑再次贬值，兑美元汇率降至2.40美元，英镑含金量也降为2.13281克。最终，英镑在70年代尾随美元进入有管理的浮动汇率时代。

⑤1870年，加拿大自治政府同意为银行提供佣金，以让其代购市场上仍在流通的美国硬币，并支付其将硬币出口到纽约的成本。

⑥1929年美联储正式诞生。

⑦ 受危机影响，美元和英镑作为储备货币的重要性已经下降，而在各国央行卖出的外币中，美元占多数。到1931年末，在全球剩余外汇储备中，美元占40%，而英镑则占近50%。英国经济在1932年初开始恢复，而直到一年之后，美国经济才开始走出低谷。与英国相比，纽约承兑汇票业务的萎缩也更为明显。英国此时重获国际货币地位。作者认为这与英镑“在位”优势有很大关系，即英联邦和英帝国成员习惯将储备存在伦敦，对英镑起到了重要的支持作用。

⑧1960年日本大藏省将日元列入对外结算制定货币，允许居民在日本外汇银行开始可自由兑换、自由转账的账户。有学者认为这是日元国际化的开端（贾宁）。1980年12月日本实现了资本项目可兑换。

⑨ 在1984年的一份报告中，日本财政部说道：“海外对日元持续国际化的兴趣在不断加强，这反映了我们的经济在世界上的重要地位……日元承担国际货币的角色不仅是重要的，也是必然的。”在1987年由东京大学贝冢启明教授主持的报告中说道：“一些经济学家预测，日元最终将取代美元成为关键货币，就如当年美元取代英镑一样。”即使到了1988年，当日本人已经意识到他们落后的金融市场、较小的经济规模使得日元不太可能挑战美元地位的时候，日本财政部还是认为，尽管美元的主导地位不可能被削弱，但是，日元可以成为仅次于美元的第二大国际货币。（Shigeo Nakao，1995）

⑩1980 年，日元在世界各国外汇储备中只占4.4％的比例，到1987 年和1990年，这一比例已经上升到了7.5％和8％。1990年，在日本出、进口额中，按日元结算的比重各为37.5%和14.5%,分别比1980年提高了8.1和12.1个百分点；在世界各国的外汇储备中，日元的比重仍大大低于美国的50.6%,也低于德国马克的16.8%。1989年4月，在全世界外汇交易中，日元的比重为13.5%，与德国马克持平，仅次于美国的45.0%，高于英镑的7.5%和瑞士法郎的5.0%。（连平）

!日元只有在外汇市场交易中比例还稍微高一点，在传统外汇市场上，日元占到20％左右（2004 年，总计为200％），在外汇衍生品市场上，占22.9％（2007 年，总计为200％），日元能够在外汇市场及衍生品交易市场上占有一席之地，与日本的低利率和高外汇净资产有直接关系。国际化后的日元变成了“载体货币”（transit currency），主要用于国际金融市场中的套利交易（carry trade）。

@20世纪70年代初期,布雷顿森林体系瓦解，美元汇率波动加剧。当时西欧国家为避免美元汇率大幅波动对经济的冲击，放弃了盯住美元的固定汇率机制，建立“蛇形”汇率机制，采取盯住当时币值稳定德国马克，以实行西欧区域内汇率稳定。（刘谊等）

#全球央行外汇储备美元比重降至60.7%，创1999年3月来最低水平。

$1991至2001年的十年间，美国进入了历史上最长的经济扩张期，年均增长率为3.4%，远高于日本的1.1%和欧盟的2.0%，通胀率降低至3%以下，实现了低通胀下的稳定增长。

%有学者认为美国的衰退是从2001年开始，先是信息技术泡沫破灭，随之是房地产泡沫。

^丁一凡认为美国会在2003年突然开始打伊拉克，就是当时萨达姆宣布要把伊拉克的石油计价货币转换成欧元，后来随着伊朗宣布把他的石油的交易货币改为欧元之后，美国对伊朗的态度也明显的趋于强硬。张明认为在2001年至2003年这个阶段，欧元是对美元是不断的升值， 2003年美国觉得有必要打击欧元，就利用科索沃冲突和中东的局势，影响当时欧元区进一步东扩的步伐，此后欧元兑美元的汇率就开始下跌。

&张明认为，未来可能出现的一种选择是由区域货币来充当全球货币，欧元可能会继续做大，亚元区也有可能出现，这两个货币区的成长会挤占美元区的空间，发展到一定阶段的时候，会是美元、欧元、亚元三足鼎立。

*SDR是国际货币基金组织在1969年建立的一种记帐单位，仅适用于政府间结算，不能用于贸易或非贸易直接支付。

(马来西亚央行已经买入人民币计价债券作为其外汇储备，而其他亚洲央行也同时或随后也买入此类资产。有消息称菲律宾等国也有将人民币列为储备。

)截至今年11月底，日本外汇储备总额约达1.3万亿美元，按照日本政府的初步构想，购入中国国债的规模不超过100亿美元，占其外储总额的比例仅约为0.77%。购买计划一旦落实，日本将成为G7工业化国家中第一个在外汇储备中持有人民币的国家。

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[5]巴里·埃森格林.嚣张的特权[M]，中信出版社，2011.

[6]东亚经贸新闻：“日不落帝国”撑起英镑霸权， http://news.163.com/09/0408/06/56BVUO91000120GU.html，2009，（4）.

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[9]张茉楠.怎么让3.2万亿美元外储更值钱[J]，中国经济周刊，2011，（8）.

[10]上海证券报.坚持不懈推进人民币国际化进程，http://money.163.com/11/1222/04/7LRO6EMM00252G50.html，2011-12-22.

[11] 李冒余.人民币加速国际化的背后，http://forex.hexun.com/2011-08-24/132761425_3.html

（编辑：王露）