民营船王的资本迷航

覃澈　宋家明

从头顶中国最大的民营造船企业光环，到成为美国监管机构指控的内幕交易人，甚至深陷中国A股市场首例要约收购违约案的窘迫局面，熔盛重工的下坠轨迹太过突兀。30天内的风云突变和“丑闻”密集曝光，也把熔盛的老板——神秘富豪张志熔推向风口浪尖。

在此之前，大众只知道这位“造船大亨”在2010年福布斯中国内地富豪榜上排名第10；旗下熔盛重工于2010年在香港证交所上市时成功募得140亿港币，是当年香港资本市场第三大IPO；更在2011年购得全柴动力44.39%股权，成为全柴动力新的实际控制人。但是这位富豪很低调，几乎不接受媒体采访。庞大的财富和稀少的媒体曝光构成了一个模糊的富豪印象，即使这次熔盛风波迭起，也未能让张志熔走向台前，更多的信息是从公司通告和CEO陈强口中流出，却更让人好奇一

张志熔是个怎样的人？熔盛重工此次“遇险”和一直以来被传资金链紧绷，他起到了怎样的作用？张志熔能否再次将熔盛拖出困局？

熔盛三剑客

作为老板，张志熔当仁不让地是熔盛三剑客的核心人物。他生于江苏起家于上海，发迹于地产却得名于造船。这种“矛盾”的特质还能从他身上找到很多。比如张的父亲瓦工出身，却白手起家成就了张家富贵；张志熔身为富二代，却被要求到父亲工地与工人一起工作流汗，接受锻炼；在家乡的《林梓镇志》中，张氏父子的名字频频出现，并有张志熔的公司和父亲的公司“公平核算、账目分明”的记载。

和少年时阔气地为同学埋单、邀请同学到家中看汉城奥运会和意大利世界杯的高调不同，进入商界后的张志熔相当低调。一是委任高管后就基本不插手公司日常管理，员工基本只有在年会上才能见到这位老板，而且“只上台说几句鼓励的话”；二是张志熔刻意地与媒体保持距离，很少接受采访。

对于在地产行业做得顺风顺水的张志熔为何突然要造船，也众说纷纭。有一种说法是机缘凑巧，张曾辗转获得一份机密信件，上面提到了发展造船业的机会；有说是张的“发展重工业的情怀”，和百年前实践“实业报国”理想的同乡张謇遥相呼应；也有另一种说法，张作为精明商人，一直觉得房地产行业有局限想转型。在他看来，造船和造房子并无太大差异。只不过一个是水上房地产，一个是陆地房地产。地产商与政府、金融机构互动的“诀窍”一样可以复制到同属资金密集型的造船业，同时两者还可以相互输血支援。

历来对张有一个评价是众人没有争议的，即是他长袖善舞、政商人脉深厚。据说，张志熔与人见面，会主动迎上去，不待对方伸手便双手紧紧握住别人的手，自然地拉近了双方的关系。

彼时，张很快结识了时任上海外高桥造船有限公司总经理陈强。被称为“造船狂人“的陈强改变了熔盛只准备生产民用船舶的小架构，而上马了做大型邮轮的大布局。熔盛后期巨大的体量离不开陈强的打造。陈强的江湖名声不是自来，他的加盟还为熔盛带来了一批原厂的技术骨干，以及49艘船舶制造合同，总值32.37亿美元。

“三剑客”还有一个位置属于南通如皋市委书记陈慧娟。说服陈慧娟将造船作为地方政府的发展机会，可视作张志熔作为地产商与政府合作的经验再次派上用场。陈慧娟对熔盛的重要意义不言自明。熔盛造船基地所需要的土地，就是这位女将强悍地闯办公室、闯会场，找到相关领导批下来的。

对于造船这个需要大量资金启动、持续投入的行业来说，政府的支持很关键。公开资料显示，2010年，熔盛重工获得来自如皋市8.3亿元的政府退税和补贴。2011年，其获得的补贴增大到12.5亿元。

其实也有评论质疑熔盛重工的发展过度依赖政府支持。只是这样的政商关系在中国商界有着深厚历史渊源和肥沃的现实土壤，张对这套本来就驾轻就熟，不可能放弃这一“捷径”。不管外界如何评价，熔盛已经顺利起航。

做实业与运作资本的区别

熔盛动静不小，业界不少人在期待，接下来熔盛会专注研发升级造船技术厚积薄发，还是贴身肉搏抢夺市场以图先声夺人？但是和熔盛相关的消息表明，张志熔为熔盛选择了另一条路。

或许这也是个无奈的选择。即使有政府的支持，在熔盛高速发展的过程中，始终伴随巨额资金渴求的难题，毕竟造船是资金密集型的行业，收预付款也通常是全部价款的30%到40%，这就意味着造船企业在生产时必须垫付大量资金。这还不算熔盛建厂时对新船型的研发支出。所以张志熔的造船生意，更像是个腾挪资本的生意。

得益于高盛对中国造船业的看好，由高盛牵头，联合新天域等几家机构以2.5亿美元取得熔盛控股16.18万股优先股。加上当年年末来自中国银行的30亿元授信，熔盛初创期的资金紧张局面得以暂时缓解。

张志熔还大力加强向银行机构争取贷款，最后获得了中国银行近200亿元的高额授信，同时酝酿熔盛上市事宜。

尽管随着熔盛订单数和开工量的持续放大，拿到的资金仍是杯水车薪。正在张志熔以及熔盛在资本市场与产业链切换游走的关键时刻，2008年三季度金融危机来袭，熔盛重工IPO路演搁浅，订单也出现波折。

此时，资本向熔盛展示了力量的一面后，更展示了无情的一面。曾经入股的投资机构选择撤出资金。2008年年末，熔盛账面上的现金余额约为4亿美元，若剔除2009年的生产原材料开支及运营成本。要向投资机构支付近3.99亿美元的款项，熔盛的现金已是捉襟见肘。最后是张志熔垫付了部分回购股权的资金，才保得熔盛惊险过关。

应该说这次不大不小的危机最后促使张志熔下决心让熔盛转型。按计划，熔盛会把散货船和油轮的生产重心转向海洋工程、油轮以及豪华游艇等领域，由传统领域转向附加值更高的海洋工程。这同时也意味着更庞大的资金投入。业内人士说“不烧几十个亿，打不好底子。”

依靠政府的补贴，熔盛成功在2010年前9个月获利11.47亿元，并以此二次重组上市成功，募资140亿港元。熔盛转型的资金需求还是在资本的扶持下一次性得到满足。

其招股说明书显示，熔盛计划将IPO募资的四分之一投入海洋工程及造船板块。不止于此，熔盛重工还计划将截至2011年上半年获得的全部净利润一并投入海洋工程领域。

如此巨额的资金投入，一方面确实大大加快了熔盛海洋工程板块的建设进度，但在另一方面，由于海洋工程板块产生回报尚需时日，熔盛宝贵的自有资金也被牢牢套在其中，最终为此后再次来袭的资金危机埋下了伏笔。

危机叠加

通过一系列的资本运作，熔盛已是一艘巨轮。虽然航运市场下滑，熔盛新接船舶订单依然是国内第一。每天上下班厂区都是几万人头涌动，摩托车、电瓶车川流不息，需要政府在厂区内设置红绿灯，还要派交警指挥交通。但金融大环境仍是张志熔最怕触礁的“冰山”。

作为一个顺周期产业，造船业的荣衰始终与全球经济形势捆绑在一起。但根据造船行业的生产规律，大型货船从下订单到最终完工出厂，往往需要两年以上时间。为此，熔盛重工自2010年起就着力通过延伸产业链布局，强化自身“抗周期”的能力。

张志熔把目光投向全柴动力是有道理的。从产业链条上看，目前中国制造业最大的问题是“心脏”，即发动机的问题，车辆、船舶、飞机、工程机械都是，而这是整个产业链中利润最丰厚的一个环节。熔盛重工旗下熔安动力与全柴集团在产品结构和技术上存在的协同效应，有利于熔盛重工在工程机械领域获得更多低成本的发动机零部件供应，也有利于提升旗下熔安动力在高速柴油机市场的竞争力。同时，安徽是熔盛重工重要的市场区域。

于是熔盛于2011年4月，宣布斥资21.5亿元收购动力工程企业全柴动力，控制人全柴集团100%股权，以及以16.62元每股的价格向流通股股东发出要约。

然而由于各种原因，收购事宜一再延期，全柴动力的股价也一路下挫，已比熔盛的要约收购价低出近四成。熔盛希望调整收购价，全柴集团予以拒绝，事情陷入僵局。直到全柴动力向江苏省南通市中级法院提出诉讼，要求“悔婚”的熔盛赔偿1637万元损失。

熔盛本来是为了抵御危机，结果却引发了另一场危机。何况，这次危机爆发的时间点，太不“凑巧”。

大爆发

全柴动力的发难，紧跟在2012年7月美国证券交易委员会质疑张志熔内幕交易之后。美国证券交易委员会SEC宣布：来自香港的Well Advantage账户（实际控制人正是张志熔），通过瑞银证券和花旗集团，购入尼克森公司1430万美元股票。之后中海油正式宣布并购尼克森，后者股价开盘大涨，Well Advantage账户由此获利720万美元。

在美国证交会公布该内幕交易事件后，张志熔控制的两家上市公司熔盛重工和恒盛地产股价在随后的3个交易日内暴跌35%和15%，其个人市值短短数天内损失超过20亿元。

连续的重磅负面新闻曝光之后，熔盛更多的不利消息又被揭开。

比如造船业持续低迷，工厂仍在开工，但是上半年只接了两艘新船订单，“做了这艘还不知道下艘在哪里”。熔盛的一些客户也毁约或是延迟收船。“炒股炒成股东，造船造成船东”成为业内无奈的自嘲。

熔盛的资金链危机还在于需要支付巨额利息。熔盛一位财务人士表示“目前我们每年有将近20亿元的利息。”熔盛近两年获得的银行贷款比2009年翻了数倍，但是以短期贷款为主。如今这些贷款加重了熔盛的资金链困局。根据熔盛重工公布的业绩报告，其资产负债比率从2010年末的71%到2011年末的74%，这一数据还在进一步攀升。目前，熔盛负债总额已高达354.8亿元。

张志熔长于资本运作，管理方面似乎力有不及。据一位熔盛员工透露，2011年下半年在造船的分段厂区，出现分段事故，造成数目巨大的20吨分段错误，直接损失超过10亿元。紧接着在2011年底，因为长期拖欠供应商货款和外包施工队的工程费用，追债方联合起来围攻熔盛船厂。据员工回忆，当时“大群人在公司门口与保安对峙，险些酿成武斗，后来听说张老板亲自出面，把熔盛和旗下恒盛地产的不动产抵押融资，才缓过这场追债危机。”

风雨飘摇中的熔盛如何化解这次危机大爆发？张志熔会不会在资本运作方面有所动作力挽狂澜？熔盛重工方面表示一切尽在掌握。值得一提的是，今年5月，熔盛重工专程邀请香港媒体前往如皋的船厂采访。低调的张志熔一反常态，亲自接待。

理想与投机的距离

不得不说，张志熔牵涉进“突击入股再突击卖出”这样手法堪称低劣的内幕交易之中，相当蹊跷。well Advantage和其他涉案账户，从未买入或极少买入尼克森的股票，这次却实现极为精准地买入卖出，再加上本身与中海油的合作关系，引人联想之余又显得破绽太明显。熔盛也不乏有员工为之辩护，认为张志熔投资圈人脉甚广，完全没有必要亲自上阵。只有熔盛紧张的资金链似乎能为他的举动找到一个落脚点。

对张志熔的争论甚至还延续到他操盘熔盛重工的手法，以及创办造船企业的初衷。若说他在资本市场腾挪有道，却难摘媒体谐谑的“不高明的股神”的帽子，而且他一次次地靠资本运作做大了熔盛，也同时为日后的危机爆发埋下重重伏笔；若说他“玩”得很粗糙，又有细节表明他是个经验丰富的玩家。

比如张志熔对熔盛重工的股权控制，依赖于一个自下而上的由“中国境内附属公司～香港注册附属公司一英属维尔京群岛注册附属公司一开曼群岛控股公司”构成的复杂股权结构。张志熔通过一系列“左手倒右手”的资本运作以及这个近乎迷宫式的股权结构，成功规避了产业政策的种种限制，使熔盛系资产收益几乎全部流向海外主体。

这个精心构建的多层控股结构，亦使得熔盛系各业务板块间实现了清晰的条线分割，不仅在集团内部构建防火墙，防止单一业务领域风险的蔓延，亦为今后各家业务公司的单独分拆上市埋下伏笔。还有人认为，张志熔志在打造一个地产、造船两大板块互动的商业帝国。在熔盛背后，同属张产业的恒盛地产同期上市、同得政府补贴等消息若隐若现。

在商场上，理想与投机之间，往往只有一步之遥。用资本撬动一个资金密集型行业的做法，是对还是错？张志熔的初衷是出于实业报国还是出于商人对巨大利润本能的追求？恐怕他自己也难以回答。