关于上市公司股利政策的研究文献综述

俞涔曦

【摘要】经历多年发展，我国的证券市场已成为国家经济的重要组成部分。但我国上市公司普遍存在着制定股利政策的混乱、不规范，同时也给市场以致中国经济带来了不稳定因素。本文对现代三大股利政策，信号传递理论、代理成本理论和行为股利政策理论在我国的研究情况了综述，并展望了未来在我国股利政策研究可进一步探索的方向。

【关键字】股利政策信号传递代理成本行为金融

一 前言

股利政策（dividend policy）是指公司税后利润在向股东支付股利与企业内部留存收益之间的分配选择。虽然证券市场已成为我国经济的重要组成部分，但张孝梅和王勇（2011）也发现我国上市公司的股利分配仍然普遍存在着不分配、少分配现象，股利分配政策受大股东意愿支配，股利政策连续性和稳定性差，股利政策与再融资行为相关联等问题。中国上市公司股利分配上所存在的问题，在学术界称之为“中国股利政策之谜”。因此，股利政策已成为我国金融领域的一个研究重点。

20世纪六七十年代诞生的传统的股利政策理论最有代表性的有三大理论，分别为“一鸟在手”、MM股利无关论和税差理论，主要关注的是股利政策是否会影响股票价值。20世纪80年代后，随着信息经济学的兴起，古典经济学有了重大的突破。在传统的股利政策理论基础上发出三大现代股利政策理论，分别为股利政策的信号传递理论、股利政策的代理成本理论和行为股利政策理论。本文将重点讨论近几年在我国信号传递理论、代理成本理论及行为股利政策理论的研究情况。

二 关于信号传递理论的研究

股利信号理论最早是由Linter（1956）提出的。发展到今天，其基本内容大致是，股利可以向外界传达关于企业当期及未来盈余、现金流的信息，管理层可以通过股票股利向市场传递积极的私有信息，股利公告日前后的超额收益是市场对管理层信息的正常反应。

1．关于我国股票市场上是否存在信号传递反应的问题上的研究

吕长江和许静静（2010）利用上市公司发布的独立股利变更公告，结合对股利变更公司的现金流、盈余状况的检验，认为在我国现金股利并没有信号传递效应，而股票股利在一定程度上传递了关于公司当期净利润状况的信息。朱元琪和刘善存（2011）利用沪深交易所2005年开始推行的业绩快报制度分离上市公司盈余信息和股利分配信息，发现市场在已预期盈余信息的情况下仍然对股票股利存在正面反应，发放股票股利的上市公司在未来2～4个季度仍能保持盈余增长，因此，信号假设可以较好地解释股票股利的市场反应。张继袖（2011）也认为公司发布股利政策能够传递公司价值的信息，同时公司价值信息的传递还与市场所处的信息环境密切相关，不同的信息环境、信息结构影响了信息作用于市场变量的变化路径。

2．关于股利公告日前后是否存在超额收益的问题上的研究

黄庆平和季光伟（2010）认为上市公司现金股利政策的核心问题是确定现金股利和留存收益的比例，因此现金股利政策的实施情况决定了股票投资者收益的大小。而我国大量上市公司低现金股利派发面、数量上的低水平和波动性等特点造成了现金股利政策缺乏持续性和稳定性，影响了对刺激投资者消费的效果减弱了股市的财富效应，最终造成股市对扩大内需作用的不明显。张继袖（2011）发现股票股利传递了正面的公司价值。

3．关于管理层是否存在主动通过股利向市场传递私有信息的问题上的研究

林斌、饶静（2009）基于信号传递理论对上市公司为何自愿披露内控鉴证报告进行了实证检验。通过理论分析和实证分析，研究表明内控质量越好的公司越有动力通过对外披露鉴证报告向市场传递其优质的信号。高克智、王辉和王斌（2010）发现盈利性强的公司其派现意愿越高，未来盈利性好的公司其当期现金股利支付率也越高，并认为公司派现行为具有较强的信息含量，派现意愿、派现程度可能是公司管理层向市场传递的一种信号。

三 关于代理成本理论的研究

股利代理理论是在放松了MM理论关于公司所有者与经营者利益一致假设的基础上产生的理论。Jensen and Meckling，（1976）认为，股利可以有效地减轻公司管理者与股东之间或公司“外部人”与“内部人”之间的代理问题。杨宝和管考磊（2011）将股利代理理论总结为：通过发放现金股利使公司很大一部分盈余转移到投资者手中，减少了管理者可支配的“自由现金流”，从而避免了管理者的逆向选择与道德风险行为，减少了股东所承担的剩余损失。

1．对治理层结构与股东间冲突的研究

张志花和金莲花（2010）研究发现，董事会规模、独立董事比例和独立董事勤勉程度，以及监事会规模和会议次数，有利于提高现金股利支付水平，而董事会会议次数多的企业，现金股利的支付水平低。此外，董事长兼任总经理的企业倾向于多发股票股利，监事会规模大的企业则会减少股票股利的发放。胡国柳、李伟铭、张长海和蒋顺才（2011）以2004～2007年中国上市公司为样本，应用L0GISTIC回归对我国上市公司股利分配决策进行理论与实证分析，发现董事会人数越多，公司越倾向于现金股利分配。

2．对大股东与小股东利益冲突的研究

王俊（2005）从模型推导出作为代理人的大股东是否选择侵害中小投资者的行为，关键取决于其获得的控制权私人收益的大小。中国上市公司由于对大股东的约束机制存在缺陷，导致了大股东可以低成本的获得私人收益这是存在大股东侵害问题的重要原因。许辉和祝立宏（2010）认为低现金股利政策不利于股东财富最大化。在低现金股利政策范围内，提高现金股利会提高股东财富。但从控股股东财富最大化出发，实施低现金股利政策有助于实现其获取控制权私有收益以本身的财富最大化。胡国柳、李伟铭、张长海和蒋顺才（2011）发现，第一大股东、第二大股东持股比例越高，公司越倾向于现金股利分配；机构投资者持股比例越高，越倾向于发放股票股利。

3．对我国股改前后股利代理问题的研究

廖理和方芳（2005）认为，非流通股的存在并不会加深或减轻管理层与流通股本身的利益冲突。从股利政策的角度来看，一味地强调股票全流通并不是理性的做法。而国有股产生的“所有者缺位”问题会加大管理层过度投资的可能性，并影响现金股利的发放。唐国正（2006）在股权二元结构的基础上建立了新的代理成本理论，提出了现金股利的“再分配效应”，即流通股价值向非流通股转移。并认为分配现金股利可能是大股东对流通股股东的掠夺行为。史保新和马麟（2010）通过对股改前后影响现金股利发放因素变量的研究表明，存在投资机会的情况下，公司会减少发放现金股利。虽然在股改之后第一大股东对于现金股利还有正向偏好，但是程度在逐渐减轻，一定程度上使大股东减少了通过股利对公司资产的侵蚀，流通股比例在股改前后均呈显著负相关关系，表明股改前后，中小股东始终对发放现金股利持不欢迎态度，股改并未能彻底缓解大股东的代理问题。

4．对股利代理成本计量方面的研究

王晓梅（2010）认为，股利政策是保护投资者利益的重要手段，适度的股利政策可以缓解公司的委托代理问题，并降低公司的权益融资成本。高额派发现金股利不仅直接加大股权融资成本，而且对中小股东并非是利好消息，使股价随之下降。公司只有根据实际经营业绩、投资机会和成长需要，制定适度的股利政策，才能充分保护各类投资者的当前利益和长远利益，降低股权融资成本。李小军、王平心和陶旖旎（2007）经进一步研究后也认为，在公司监督无效时，分派现金股利是降低代理成本的必要替代选择。

四 关于行为股利政策理论的研究

龚慧云（2009）认为，建立在行为金融学基础上的行为股利政策理论，充分考虑了市场参与者的心理因素的作用，为人们研究金融市场股利分配异象提供了新的视角。我国的行为股利政策研究目前主要集中并停留于对国外研究成果的归纳总结及介绍上，因而，借鉴西方行为股利政策的研究成果，并结合我国实际，来深入研究我国证券市场上的股利政策现象与问题将具有十分重要的理论意义与实践意义。

1．关于迎合理论的研究

在我国的行为股利政策理论研究中，迎合理论占据了很大一部分比重。股利迎合理论由行为金融学将投资者心理特征因素引入现金股利政策研究发展而来，由Baker和Wurgler （2004）首次提出。饶育蕾、贺曦和李湘平（2009）将Baker和Wurgler的观点总结为：公司发放现金股利的决策取决于投资者的股利需求，当投资者愿意花较高的价格购买那些发放现金股利的股票时，经理就会迎合这种需求而发放现金股利；相反，当投资者愿意花较高的价格购买那些不发放现金股利的股票时，经理就会迎合投资者的需求而不发放现金股利。

林川和曹国华（2010）结合迎合理论基本思想，利用中小板上市公司数据，对2004～2009年间我国中小板上市公司的年度现金股利支付倾向进行研究，在对被解释变量控制了国家政策的影响及控制了公司规模（Size）、盈利性（Profit）、成长性（Growth）、资产负债率（Debt）、股权集中度（H10）及流通股比例（Lshr）等公司特征的影响后，检验了现金股利溢价对上市公司现金股利支付倾向的解释。研究结果表明，迎合理论对中小板上市公司现金股利支付倾向具有一定的解释能力，而且随着样本年度的推移和样本数量的增加，该解释力度不断加强，说明当市场投资者给予的现金股利溢价越高，中小板上市公司便越倾向支付现金股利。中小板上市公司管理层在决定是否支付现金股利时，会考虑市场中投资者对支付现金股利公司的股票随时变化的投机性需求，并且在制定股利决策时在一定程度上迎合了市场中投资者的这种需求。

熊德华和刘力（2007）采用1993～2006年中国上市公司股利分配数据为样本，经研究认为，迎合理论对中国上市公司股利政策有较强的解释能力。另外，政策因素对上市公司的股利政策有显著的影响。龚慧云（2010）认为，我国上市公司管理者确实存在理性迎合投资者热衷转股的股利偏好行为，而迎合的目的，则是追求公司短期股价最大化，以获取股利溢价。

而黄娟娟和沈艺峰（2007）以1994～2005年间我国的上市公司为样本进行检验认为，Baker和Wurgler提出的股利迎合理论忽略了上市公司股权结构的特征。在股权高度集中的上市公司里，管理者制订股利政策主要是为了迎合大股东的需求，从而忽视了广大中小投资者的股利偏好。公司的股权越集中，股利支付意愿和现金股利意愿也越加明显。我国的上市公司股利政策没有考虑广大中小股东的利益，而仅考虑如何迎合大股东的需要。同样的，崔建新（2009）也认为，我国非流通股不能上市交易和“一股独大”的特殊股权结构这两大关键因素导致了股利迎合理论在我国不适用。

2．关于投资者股利偏好的研究

夏云峰，刘朝晖和袁芳（2007）认为投资者偏好混合股利和股票股利主要是由于这两种股利形式带来较之现金股利更高的回报率。

饶育蕾、贺曦和李湘平（2009）运用Logistic模型来探讨我国社会公众投资者的现金股利需求和上市公司是否发放现金股利之间的关系，研究结果发现，我国社会公众投资者对现金股利的需求表现为股利折价，即投资者愿意花高的相对价格来购买不发放现金股利的公司股票。而产生这种现象的原因是，制度上对国有股和法人股不能流通的人为规定提高了普通股每股的投资成本使红利相对于股价变得微不足道；投资者又存在较为严重的投机心理，更偏向于股票股利以获取资本增值。

李长春（2010）也发现，市场投资者普遍喜好股票股利和混合股利，对现金股利反应较为冷淡。投资者普遍存在投机心理，都期望尽快从股票价格的涨跌中获得资本利得，而不是打算从一年半载后公司可能分配的微薄现金红利中获取收益。当投资者不管公司实际情况如何，对发放股票股利和混合股利的公司报以乐观态度并推动股价上涨时，对投资者个人来说，这可能只是一种过度自信、时间偏好或证实偏差心理。但如果这种心理因信息披露机制的不完善和部分媒体诱导等原因而引起其他投资者盲目跟风，普遍追捧有送股题材的股票时，就会在市场中形成羊群效应。

五 结论

以上是近年来我国研究人员在股利政策上的若干观点，由此可以看到，由于我国的证券市场还是一个弱式有效市场，所以不管是从代理理论角度，还是从信号传递理论角度、行为理论角度来看，中国与国外的研究结果具有差异，甚至国内学者间对很多问题上都有争论。

在信号传递理论的研究上，中国学者普遍认为与国外认为上市公司股利具有信号传递效应的理论观点相比，在中国的市场只有股票股利具有信号传递效应而现金股利不具有这一效应。从股利代理成本理论的研究上来看，我国学者普遍认为治理层结构的设置会对上市公司发放股利偏好产生影响。不过，因为我国证券市场长期存在股权分置现象，对大股东的约束机制也存在着缺陷，因此在发放现金股利是否能像理论中所认为可以减轻代理成本保护投资者利益的问题上，国内学者普遍存在着争议。有的学者认为在我国发放现金股利反而会成为控股股东对小股东的一种利益掠夺。在行为股利理论的研究上，我国学者在其分支——迎合理论上关注较多，但研究结果的差异也很大。有人认为中国的证券市场存在着股利迎合；也有学者认为由于我国非流通股不能上市流通，上市公司只会迎合大股东的需求，迎合理论在我国不适用。此外，我国行为股利理论的研究者也发现，我国的投资者间普遍存在着的投机性心理以及制度上的因素等原因使得他们更偏好股票股利和混合股利，对现金股利反应冷淡，更有学者指出，如果再加上中国市场上信息披露制度的不完善以及部分媒体的诱导，市场上就会因此而出现羊群效应。

随着我国证券市场的完善，上市公司股利政策中可探讨的问题还有很多。从中国学者对股利政策的研究争议中，可以看出，在影响上市公司股利发放的因素、上市公司发放股利形式的选择，以及股利政策对市场产生的效应等问题上仍然具有很大的探讨空间。

参考文献

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