上市公司应计异象的动因与对策

侯雪筠,赵刘磊

摘 要：通过对应计异象与其他异象的概念界定，指出产生应计异象的内在原因是管理层的盈余管理和资产增长的低持续性，外在原因是投资者的功能锁定行为，得出分析师的盈余预测能力、审计师的审计意见和内部人掌握的信息不对称的影响程度。通过分析应计异象的经济后果，使信息使用者更为全面地了解了企业的现状及未来发展趋势，从而做出相应的决策。

关键词：应计异象；功能锁定行为；盈余预测

中图分类号：F224文献标志码：A文章编号：1673-291X（2012）02-0143-02

一、应计异象与其他异象的关系

（一）应计异象与其他异象的概念

应计异象指投资者在根据已有的盈余信息来预测未来盈余的时候发生了系统的偏差，从而可以利用会计应计的信息构造投资组合以在未来获取超额回报的现象。价值/魅力异象是指低财务比率股票的价格优于高财务比率的公司。外部融资异象是指企业在发行证券筹集资本后，后续的股票回报比配比的未发行证券筹集资本的企业更低。盈余公告漂移异象指市场没有完全解读当前盈余公告中未预期盈余（SUE）的信息含量，市场对未预期盈余反应不足。投资者买入SUE值高的股票，卖出SUE值低的股票能够赚取超额收益。

（二）应计异象与其他异象的相关性

应计异象与价值/魅力异象的关系是，应计利润的错误定价可能是价值/魅力异象的一种表现形式。应计异象与价值/魅力异象的操控性应计利润都与公司增长正相关，而增长比率包含在价值/魅力异象中的财务比率中；两种异象都是将会计数据与股票的未来回报联系起来；反应不足与过度反应是股票回报波动的两种特征，两种异象都与股票回报的反转有关；两种异象都集中出现在后续的盈利公告日前后等四个方面表现出了内在的一致性。应计异象与外部融资异象类似，外部融资异象也来自于市场的错误定价，公司净外部融资活动及其各个组成部分都与未来股票回报、盈利能力负相关。

但应计异象与价值/魅力异象有区别，表现为虽然价值/魅力异象和应计异象产生了类似的结果，但通过回报对价值/魅力代理变量及应计的回归中发现，应计在价值/魅力代理变量（收入增长、账面市值比、市价盈余比、市价现金比）之外仍然能赚取超额回报，这说明应计异象和价值/魅力异象是独立的。应计异象与盈余公告漂移异象是两种不同的市场异象。在综合考虑会计应计和未预期盈余时，会计应计的比例高低对盈余公告后的漂移程度起到了减轻或加剧的作用。利用这种叠加效果所形成的套利组合可以为投资者带来较之单独进行套利组合倍增的累积超额收益。

二、应计异象产生的动因

（一）会计应计的低持续性

应计异象是由会计应计的低持续性造成的，会计应计的低持续性由盈利增长效应导致的，即投资增加的同时也增加了应计利润，因为新增投资与应计利润紧密相关，应计利润记录了营运资本的变动。当公司增加固定资产、发行新的权益或债务、增加雇员等投资时，应计利润能够比经营现金流更好地记录这一信息，即应计利润包含了关于公司发展前景、增长机会等信息。应计利润的低持续性与公司的增长和新增投资边际回报率的降低有关，所以新增投资边际回报率的下降和公司的增长，导致了会计盈余组成部分持续性的差异。由于我国会计准则中稳健性计量偏差导致公司的增长也对会计盈余的持续性产生影响，即会计稳健性以及增长边际递减规律的作用，导致会计应计高的企业在未来盈利能力下降，相应导致会计应计的低持续性。公司的增长既包括增加投资也包括净经营资产的增长，在将未来盈利能力的计量式子中的分母改为前一期期初净经营资产即剔除净经营的增长的影响后发现，会计应计的持续性不在低于经营现金流的持续性。笔者认为，盈利能力下降的原因在于净经营资产的增长。由此可见，会计应计不仅是盈利能力的组成部分，同时也是净经营资产增长的一部分。会计应计高对应于净经营资产增长高，当期的高会计应计导致未来的低回报现象也可能来自于当期的净经营资产增长。可以说，净经营资产增长导致了会计应计的低持续性。

（二）管理层的盈余管理

盈余管理是企业管理当局为了获取某种私利，从而有目的地干预财务报告的行为。管理层进行盈余管理的目的在于误导利益相关者对企业经济业绩的判断或影响基于会计盈余信息而进行的投资组合。如由于中国特有的制度背景，上市公司为了避免亏损带来的风险，便会对会计盈余进行操纵，公司为了避免退市或为了增发配股而进行的盈余管理行为会对会计盈余组成部分的质量造成很大的波动，影响到应计的持续性及市场的回报率，由此产生了应计异象。由于管理层的盈余管理行为导致异常应计的产生，而投资者只是机械地对盈余有所反应，这就为公司管理层操纵盈余提供了动机。

（三）投资者功能锁定于会计盈余总量

功能锁定是指投资者对会计应计信息过分的关注，以至于对会计应计信息作出过度的反应。从心理学角度来说，投资者功能锁定于会计盈余总量是一种心理上的约束，称为“有限关注”。是由于不同投资者的成熟度、心里特征、知识和能力各不相同，他们具有不一样的资本市场信息收集和处理成本，因此投资者的定价行为表现各异。对于不成熟的投资者来说，由于对会计利润的组成成分的反应存在不合理情况，导致投资者锁定的是总的会计盈余，未能区分经营现金流和应计项目两者持续性的不同，因此导致了应计异象的产生。上市公司通过提高现有资本的盈利能力和进行投资增加额外的资本来进行盈利增长。如果投资者通过长期观察公司在对会计盈余中的投资信息进行定价时，能发现到公司投资导致盈利增长，资本成本也增加。但在短期内由于投资者对公司报告的会计盈余存在功能锁定现象，没能充分利用会计盈余中的投资信息，对由投资增加导致的盈余增长作出了过度反应，对有盈利能力增强导致的盈余增长却反应不足，基于会计盈余中投资信息套利组合可获得超额回报。

（四）第三方信息传递行为

第三方包括分析师、审计师、公司内部人。分析师虽然有专业知识和分析能力方面的优势，但有误解盈利信息的倾向。分析师的盈余预测中未能预测盈余下降，预测误差与高应计公司的负相关程度更高，意味着分析师未能向投资者传递高应计可能导致盈余反转的信息，导致投资者对应计的错误定价，利用应计信息套利组合获取超额回报。审计师的审计意见对应计异象的产生包括两种情况：一是独立审计师的审计意见没有向投资者提供高应计公司盈利情况的信号，可能是审计师对高应计的含义没有考虑，缺乏理解高应计未来含义的必要成熟度，此种情况下很少发表保留意见。二是通过衡量应计来评估公司盈余质量借此发表审计意见并不能体现出审计师的作用，即便他们了解异常高应计的含义，或是审计师将高应计下的高利润视为正面信号，他们也没有义务通过审计报告的方式将该信息传递给投资人。由于投资者和经营者对会计信息拥有程度远不及公司内部人掌握的公司信息，导致了会计信息在利益相关者之间分布的不对称。由于信息不对称的存在，企业管理当局会通过各种手段，以牺牲外部利益相关者的利益，披露能获得信息优势利益的会计信息，这就必然降低了投资者对会计信息的解读能力。

第三方是否能正确理解应计盈余的信息含义并将其提供给投资者，或是其本身未能足够关注盈余的应计组成部分对未来盈余的影响，也能导致应计异象的产生。

三、应计异象的经济后果

（一）造成会计准则制定的质量问题

会计准则的高质量是保证会计信息质量的基本前提。由于会计信息的首要作用是决策有用性，权责发生制下的会计应计可以实现决策的有用性，如果相关决策人无法正确理解会计应计的含义，那么会计信息用于股票定价时所能发挥的作用即受到制约。因此，投资者究竟如何利用会计信息，分析师如何利用会计信息进行盈余预测，第三方在使用会计信息对股票定价时是否存在认知上的偏差的问题，什么导致偏差的产生，这些问题的研究与应计异象问题的研究密切相关，如果不能正确理解这些问题，将会影响会计准则的质量和质量评价。

（二）降低资本市场效率并阻碍经济发展

资本市场效率低的后果是对筹资、融资双方的积极性的挫伤，导致证券市场的规模难以扩大，企业的融资成本升高，投资者的回报降低，最终使我国证券市场丧失融资的功能，形成恶性循环，从而制约我国经济的发展。理想的资本市场是一个没有证券交易成本、证券持有成本和信息成本的高效率市场。但是在现实的资本市场交易中，这些成本都是存在的。由于套利成本的存在，即使市场上出现了错误定价，即在市场的某个空间内，非效率出现了，套利者也不见得可以通过套利行为纠正这个非效率情况，因为套利行为带来的超额回报即我们发现的应计异象不一定能够弥补套利成本。一个非效率现象可能在证券市场上存在相当长的一段时间，因此会降低资本市场效率。

（三）影响机构投资者的盈余定价能力

由于机构投资者的持股比例和持股时间影响其盈余定价能力，机构投资者会重仓持有表现出应计异象的公司股票，如果市场对机构投资者持有的所有股票本能反应为高估其应计项目的持续性而低估现金流的持续性，即便机构投资者不认同这样的定价结果，但对其持股比例高，交易受限的股票由于无法采取抛售的规避策略，只能接受市场这样的定价行为变为被动长期持有，对其持股比例低、交易灵活的股票，在市场出现应计异象的定价问题后，则立即抛售从而表现为短期持有。面对市场存在应计异象的现象，使得机构投资者存在应计偏好，会选择盈余持续性高的上市公司进行投资，并在对这些股票进行定价时表现出比较严谨的风格，但在甄别应计项目和现金流不同的持续能力上，机构投资者却未能表现出较之市场更为准确的定价能力。

四、规避应计异象的对策

首先，要提高上市公司信息披露质量，如建立与会计工作相关的各种约束机制，减少或杜绝有关部门不正当干预或财会部分舞弊带来的会计信息失真，在财务报告中增加对企业的盈利增长信息的披露，使得投资者、分析师、审计师能够掌握更准确的会计信息，增强市场对会计信息的理解能力。实行强制性信息披露并辅以严厉的监管，加大违规处罚力度并建立民事赔偿制度，充分发挥注册会计师对会计信息的鉴证作用。加强企业盈余管理，要完善公司内部治理机构，重点在于明确划分股东、董事会和经理人员各自的权力、责任和利益，形成三者之间的相互制衡关系。增强董事会的独立性，做到“董事能懂事，独立董事能独立”。增强监事会的独立性和监事会的监督能力。提高证监会的监管力度，当管理层想要为了避免退市而进行盈余管理的时候，证监会能做到真正的监管以规避应计异象的发生，提高证券市场效率。

其次，提高市场效率的一个方法是降低某些行业或某类公司的信息不确定性。例如，由于高科技企业的无形资产比有形资产更重要，传统的会计准则并不要求对无形资产进行详细的披露，那么，投资者得到的关于这些企业价值的信息就比较少，由此增加了信息的不确定性。投资者对这类高科技行业的股票定价作用就特别的重要。所以，会计准则或监管机构可以通过增加高科技企业信息披露的方法来降低其信息不确定性，从而降低一些投资者在高科技股票定价中的作用，增加市场效率。通过降低套利成本、减少套利局限性使投资者通过套利来消除应计的错误定价，也可以通过建立多层次的市场监管体系来提高监管力度，包括加强法规建设提高事前监管力度。同时，建立证监会、交易所、上市公司、券商及中介机构等市场参与者定期会商制度。加强事中监管和完善事后监管来保证资本市场高效率、健康的运行。

第三，培育投资者的理性分析能力。一方面，通过宣传教育，增强投资者的风险意识和识别能力，引导投资者做好投资准备，妥善评估自身的风险能力，使投资者谨慎参与高风险的证券品种和业务，并引导投资者通过正当渠道获取与证券投资相关的信息。另一方面，要把注意力放在大力发展和规范高质量的机构投资者上；要用市场化的手段培育理性、成熟的机构投资者，营造机构投资者成长的良好外部环境。提高投资者获取信息的能力，首先要强化投资者对信息的敏感度，另一方面，要借鉴国外经验，引入注册分析师制度，以减少信息不对称带来的风险，以此提高投资者的盈余定价能力，规避应计异象的发生。

参考文献：

[1]徐爱农．国内外会计异象研究动态与述评[J].上海立信会计学院学报，2011，（2）：37-39.

[2]孙键，贺春艳．投资者情绪、会计应计与超额回报[J]．科学决策，2011，（6）：63-65.

[3]刘斌，杨开元．我国A股市场应计异象研究[J]．证券市场导报，2011，（6）：48-53.

[责任编辑 高惠琦]