创业投资中双边道德风险及博弈分析的研究综述

谢贻美,谭建国,陈磊

摘 要：当前，创业投资、委托代理以及契约设计等问题引起了众多学者的关注、思考和研究。因此，针对国内外对创业投资中双边道德风险及博弈分析的研究进行梳理：一部分是国内外对创业投资中双边道德风险及契约的研究综述；另一部分是国内外对创业投资中双边道德风险下的博弈分析研究综述。并探讨了在研究中存在的问题。

关键词：创业投资；双边道德风险；博弈分析

中图分类号:F830.59文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）02-0014-02

创业投资、委托代理以及契约设计等问题已经成为当今经济研究的热点之一。创业投资自诞生以来，推动了当今世界的高科技发展，越来越受到人们的关注。国外和国内学者纷纷从投资家与企业家之间的关系入手，来考察对创业投资的影响。很多学者从现代信息经济学的角度出发，进行在非对称情况下的博弈分析。

所谓风险投资，指的是由创业投资家集合资金以股权或者准股权等形式出资，投资于有巨大增值潜力、高科技、但缺乏资金的新兴成长型企业，并承担高风险，投资家还要向所投资的企业提供管理服务，期望通过所投资的企业创业成功从而回收资金并从中获得收益的一种投资方式。“创业投资”的内涵远不止创业资金或“钱”的问题，其实质是指对高新技术产业化的支持系统，或者说是一种科研、企业和金融有机结合的投资机制。

我国的创业投资起步比较晚，始于20世纪80年代中后期。改革开放以来，我国经济取得了进展，同时也面临着新的挑战。很多创业来不及发展就夭折了，其中存在很多原因，但共性问题是信息的非对称。风险企业家为了争取到投资，他们一般拥有风险投资家所不具有的信息优势，也会隐藏一些不利的信息，而提供对自己有利的信息，从而产生逆向选择；在进行合作时，企业家选择低效率的创新活动而产生道德风险。风险投资家除了提供各阶段使用的资金以外，还需要提供咨询辅导服务，如果这期间他们没有投入巨大的努力，或还产生知识窃取行为，也会降低投资效率，从而产生道德风险。

最近几年，由于中小企业在社会经济中扮演了越来越重要的角色，特别是创业投资为科技创新做出了巨大的贡献。国内外不少的研究者都非常关注创业投资中所产生的问题。

一、创业投资中双边道德风险及契约研究的进展

（一）国外对道德风险的研究

对于双边道德风险，最早的研究者是Reid （1977）。然后Cooper 和Ross （1985） 正式对双边道德风险进行了定义。因此，他们为双边道德风险在经济研究领域的广泛应用奠定了基础。Repullo 和Suarez 最先将双边道德风险理论应用到创业投资的领域之中，使得创业投资双边道德风险的研究取得了新的进展。

有许多研究者对创业投资中的双边道德风险进行了研究，且认为投资家与企业家都需要适当的激励机制来提高他们的努力程度。Sahlman 提出通过多阶段的资金投入的方式来规避道德风险，首先投入一部分资金，后期看经营情况如何再决定是否追加资金，同时设计可转换优先股工具来保证利益。

Houben 、Casamatta 、Repullo 与Suarez 等研究者主要从创业投资家的作用、双方信息披露度等不同角度来说明双边道德风险及其防范和契约设计问题，并且着眼分析导致道德风险的具体原因。Casamatta （2003） 把创业投资家的作用分为融资和咨询两种，把投资额内生化于契约设计的过程中，并且发现投资额会影响契约工具的选择。创业投资家投资较少时，倾向于持有普通股，而创业企业家则倾向于持有优先股；当创业投资家提供巨额资金时，通常拥有可转换债券或优先股。

Schmidt 认为，可转换证券优于一般债券或普通股。他指出，在可转换证券契约下，创业投资家会根据项目的状态，在债券或普通股之间进行转换。这种灵活性为解决双边道德风险提供了强有力的支持，同时保证了创业投资家在不同项目状态下做出最优水平的努力。但是，该研究就只限于双方是否付出了应有的努力，而没有考虑到其他的因素，如企业家把资金挪用了或投资家为了窃取技术等因素。

（二）国内对双边道德风险的研究

曾文聪（2003）认为，只靠可转换证券以及分阶段的投资是不能完全解决双边道德问题的，因为可转换证券只能够约束投资家的投资行为，而不能够对企业家起到有效的监督作用；多阶段的投资只能够激励企业家尽职，而不能约束投资家的投资行为。

杨青和李钰（2004）则研究了风险投资中存在双边道德风险问题对投资成功率的影响及最优契约问题，并且构建了最优的努力水平的普通股契约。赵振武（2005）指出，风险投资的融资工具基本有三种：普通股、债券、可转换证券。李金龙（2006）对于不完全契约理论，讨论分析了创业投资采取锦标赛的投资方式，这样会导致被投资的企业家投入不足。

殷林森（2008）对防范双边道德风险的最优设计进行了研究，从而为创业投资道德风险和契约设计问题研究做出了奠基性的贡献。他将相机控制机制与七月安排有效地结合起来，突破了之前关于解决双边道德风险单纯依靠契约安排的思维惯性，认为契约安排不能完全消除道德风险，结合控制权的相机机制进行契约安排会提高对努力水平的激励效果。

二、创业投资中双边道德风险下的博弈分析的研究进展

以风险投资的体制以及契约安排来解决不对称信息下的双边道德风险，这种体制是在企业家与投资家的层层博弈后达到均衡的结果。所以，很多研究者从信息经济学与博弈论的角度来研究创业投资中的双边道德问题。

（一）国外对道德风险下博弈分析的研究

Wright与Robbie发现， 高度的信息不对称可能会导致很多后来会很成功的企业一开始就被风险投资机构拒绝，所以就只有少量的风险投资机构在进行早期创业投资。Jeffery认为，在签订合约的时候创业企业家与创业投资家之间的信息是对称的， 其后不对称信息才发生。Barry （1994） 指出，风险投资体系一般包括三个行为主体（风险投资者、风险投资家和风险企业家） 和两级委托代理关系（风险投资者与风险投资家的委托代理关系、风险投资家与风险企业家的委托代理关系）。

（二）国内对道德风险下博弈分析的研究

国内的很多研究者应用博弈论的思想对创业投资展开了进一步的研究，他们的研究一般都偏重于对创业企业家的隐藏行为的道德分析。

陈永庆、王浣尘（2002）探讨了在企业家和投资家同时满足参与激励条件下的最优股权设计。夏少刚（2007）对于不对称信息的风险投资，从博弈分析框架出发，建立了内生与外生契约。熊季霞、高波（2010）构建了三方博弈模型，具体分析投资者、风险投资家与风险企业家的策略选择与博弈结果。

梁晓艳利用演化博弈的模型指出大公司机会主义会造成投资市场上企业家签约前的信息纰漏困境。何伟（2005）介绍了以风险企业家出让企业控制权的大小作为信号，以及以风险投资家设计的股票期权计划为例，分析了基于控制权下的创业投资契约对逆向选择的防范。

张新立、王青建（2006）讨论了当风险投资家的能力类型和努力都是在不可观测条件下时，并且建立了最优激励契约模型。得出的结论是:最优激励契约能使高能力风险投资家乐于选择具有强度激励、低固定收入和风险小的项目，同时又能激励其签约后更加努力工作。张洪潮（2010）运用进化博弈理论研究表明：企业违约而获得的额外净收益大于继续合作创新所获得的超额收益， 则企业策略选择将视对方策略选择概率而定， 但合作终将因一方企业违约而终止。

三、总结

综上可知，现在国内的研究都集中在投资家的窃取行为，关于如何激励企业家的努力水平来防范道德风险的研究比较普遍。而在我国的现实国情下，企业家与投资家都拥有不对称的信息，使得他们双方都有可能谋求个人利益。对这样产生的道德风险的研究是现实所需要的。另外，现在实证分析还比较少，导致缺乏对金融市场的影响机理的深入研究。一些国外相关研究并未应用到我国的相关研究中，因此，当前我国的相关研究不论在理论上还是在实证分析上都有一定的局限性。所以，对这些方面的研究还须深入，从而促进我国风险投资市场稳步健康的发展。

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[责任编辑 柯 黎]