债市悬河

张兴军

何去何从的问题已经不仅局限于典型的城投债，包括房企“欲遮还羞”的天量贷款，以及为刺激经济而投入的巨量成本，2012年均到了检验的时刻。

2012年1月，南京地产企业宇扬集团老总“携带数亿元的贷款，一夜之间不知所踪”的新闻被踢爆之后，在行业内外引起了不小的震动。

实际上，开发商资金链紧张的话题每至岁末年初就被早在2008年开始便开始发酵，只因短暂房价下跌对宏观经济所产生的阴影，房企被金融危机后的救市短暂拯救。但房地产企业客观存在的弊病仍未祛除。

房市隐患

经过2009年房价的大幅反弹之后，地产商群争地王的混乱现象，又给中国房地产企业的未来埋下了不小的隐患。

2012年，被专家认为是清算地产行业非理想发展的关键时刻。表象上，2011年底一到，房产企业到了一个集中还款期，资金链紧张的程度不言自明。南京宇扬集团只是这个市场的冰山一角，即使大如万科，如今也已开始降价回笼资金，筹谋过冬。

早在2011年年中，银监会便召开经济金融形势通报会，开展多轮房地产贷款压力测试。当时，银监会通过情境假设条件的细化，来测试房市对中国经济，尤其是金融行业的危及程度。最终的测试结果，和市场前期预期的大致相同：即使下跌30%，并不会对银行产生重大影响。与“中国金融领域并没有大问题”的潜台词相比，公众的注意力则放在了推导银监会的措辞上。是不是房价将至少下降30%？在压力测试之后，同时也因房地产调控并未松弛的政策环境，房价从2011年年中以来，便进入了下降的通道。

根据中国房地产指数研究院的数据对比，2010年7月，上海、深圳、广州、重庆、杭州、南京的商品住房成交均价分别为23883元/平、23465元/平、13926元/平、6325元/平、19950元/平、11892元/平。而2011年3月，这6大城市商品住房成交价分别为13806元/平、19424元/平、11287元/平、6933元/平、18352元/平、13069元/平，多数城市房价均明显下降。房价下跌已成事实，购房者正选择用脚投票，房地产业后市难言乐观。

到了2012年，众多的房地产大佬也早早地放出了房价将在未来一年下跌10%至30%的观点，这对资金量异常紧张的房企无疑是雪上加霜。探求房地产市场的风险，首先应明确其逻辑。一般认为，地方政府的土地财政、房地产企业绑架银行、银行的贷款又有相当数量流入了房企和购房贷款。由此推断，央行认为的房价下跌30%不会造成致命影响的论断，或许只是理论上的。有分析人士称，房价下跌之后，严重依赖土地财政的地方政府将受到严峻的考验。

房贷缺口风险还在其次，大面积的违约风险可能是压在银行头上的最后一棵稻草。与急切的还款需求相比，另一层面的风险则来自于流入房地产的隐形资金。根据2012年的一号审计公告，“关于2010年度中央预算执行和其他财政收支审计查出问题的整改结果”显示，2010年度地方政府性债务涉及的各类违规资金超过5000亿元，351亿元债务资金被投向资本市场、房地产和“两高一剩”（高能耗、高污染、产能过剩）项目。

地方政府举债理应用于保障民生投入和一些公益性项目的建设，但审计发现351亿元债务资金被投向资本市场、房地产和“两高一剩”（高能耗、高污染、产能过剩）项目问题，应得到充分重视。此外，对于“审计出的问题只是冰山一角”的相关质疑，政府也应该充分重视，逐渐摸清情况，明确举债的总额度和应用情况。

审计结果也表明，针对融资平台公司虚假出资、注册资本未到位等2441.5亿元问题，相关地方通过充实资本金、推进公司股权多元化、引进战略投资者、变更登记等措施，整改到位983.23亿元。

城投之虞

2011年岁末彭博社对中国城投债的报道，加剧了市场对游离于世界经济危机之外的中国经济现状的担忧。据彭博社报道，根据城投债募集说明书对231家中国地方政府融资平台公司截至2011年12月10日的债务统计，231家地方政府融资平台公司的债务总额为3.96万亿元，折合6220亿美元。从规模来看，甚至超过欧元区救助基金EFSF。其中，大部分债务的债权人是银行。

彭博社援引中国国家统计局2011年6月的统计数据称，中国共有6576家地方政府融资平台公司，债务总额为4.97万亿元，约占地方政府债务总额10.7万亿元的一半。经过换算，这意味着彭博调研的231家公司(数目约占全中国的2%)负债额占全国6576家公司债务总额的3/4以上。

字里行间，彭博社所表明的是早前我国对城投债风险的无视，而这个报道也掀起了国内媒体问询城投债之虞的热闹。前有还款压力，后有供给之忧，城投债已经到了人人喊打的地步。

“未来城投债的供给还是很大，所以发行利率大幅下降的概率较低，总体来说，城投债全面转暖还需要时间。”国泰君安固定收益部研究主管周文渊称，当前二级市场对城投债的买入已经偏于谨慎。

在学者叶檀看来，庞大的地方与企业债务，正是压在中国债券市场头顶的堰塞湖。叶檀认为，城投公司的偿债能力堪忧，尤其是投资收益较低的中西部地区城投债。叶檀援引2011年12月21日《甘肃日报》的报道称：从2006年至今，兰州城投公司每年的融资规模均超过了“十五”期间5年融资的总和：截至2011年12月，公司以银行借款、发行企业债券等形式共融资330多亿元，这与该公司总资产几乎相当，而该公司的主要资产之一是土地。此前，《甘肃日报》还报道：2005年公司改制之前，兰州市土地储备中心只有十多亩储备土地，几乎没有土地出让收入。公司改制后，兰州城投公司建立了全市土地统一储备、统一供应的“大储备”机制，共储备土地40000多亩，实现土地出让收入超过了100亿元。试问，如果房地产价格下行，土地财富输送链条被切断，以城投债8%左右的融资成本，该公司如何偿还？未来3年，地方平台贷款集中到期，中国城投债何去何从？

早在2011年年中，新世纪周刊便以《违约开始了》问询城投债风险，文中指出，自去年（2010）以来，地方融资平台贷款受到了监管当局的警示，来自城投公司等地方融资平台的任何风吹草动都备受境内外投资者的关注。

文章进一步分析，尽管监管部门已出台多项措施，推动地方政府补充抵押物做实地方融资平台。但业内人士认为，地方财政收入捉襟见肘，普遍采用的土地抵押方式存在很多方面的问题，一是债券违约时能否真正执行抵押土地存在较大不确定性；二是即使能够进入拍卖程序，变现也具有相当难度；三是目前抵押土地的评估价值可信度较低。

实际上，何去何从的问题已经不仅局限于典型的城投债，包括房企“欲遮还羞”的天量贷款，以及为刺激经济而投入的巨量成本，2012年均到了检验的时刻。独立经济学家谢国忠更指称，如果政府继续通过救助的方式刺激经济，中国经济的未来不堪设想。而如果经济出现大的波动，地方政府将首当其冲。