黄金牛市不是通胀惹的祸

吴迪

全球萧条，产能过剩，超发货币竞相贬值以解决经济困境是人类痼疾，也是黄金牛市的根本原因。

投资界有一句俗语：“乱世买黄金。”证券市场熊市狰狞，政府负债累累，法定货币困境重重，战火蔓延等等都是买黄金的绝佳信号。这层逻辑被人们广泛用来解释黄金价格如何从2007年的每盎司650美元一路飙升到今年的1800美元。点燃黄金牛市之火的乱世动因很多，其中最经久不衰且最重要者非“对冲通胀风险”莫属。

通货膨胀往往由“货币供应的增长远远超过产品和服务的增长”造成，亦即过度的货币追逐一定的产品。央行可以无限量地增加货币供应量，导致货币购买力大大下降。因此作为储存财富的方式，货币有被超发稀释缩水的可能，而黄金则不会。这里能说明问题的一个数据就是现存总量对增加量的占比（Stock to Flow Ratio/SFR）。理论上法定货币的SFR比率可以是零，因为银行具有无限超发的能力，这时货币就会变得像津巴布韦币一样一文不值。与法定货币不同，黄金是稀缺的，既存黄金总量是17万吨，相对总量而言每年的黄金产量极为有限，2011年是2586吨，彼时黄金的SFR比率是65。黄金的SFR比率远较法定货币为大。也就是说黄金产量相对既存总量而言非常小，几乎不会对黄黄金价格值造成稀释作用。因而在通货膨胀的情况下，黄金是财富保值的绝佳手段。

那么黄金牛市到底是不是通胀惹的祸？通过对过去50年的黄金价格进行回归分析，只有10.65%的黄金价格波动是由通货膨胀引起的。这证明黄金并不能有效地对冲通胀。

很明显，用黄金对冲通胀风险往往并非明智之举，因为通货膨胀并不是驱动黄金价格的主要原因，而是另有玄机。一个很明显的例子就是在经济繁荣时期，通胀很厉害，但是地产和股票的回报率往往明显较黄金为高，黄金甚至会出现负回报。

那么黄金价格究竟是由什么驱动的呢？笔者认为是由货币贬值驱动的。有人想当然地会说货币贬值和通货膨胀是一回事。此言大谬，可以美联储的量化宽松为证：

为了对抗经济危机，美联储于2008年末启动了第一轮量化宽松（QE1），增发了2万亿美元的新货币。这里用美元指数来衡量美元贬值的情况。美元指数即美元对一篮子货币的相对价值。通过美元指数，我们看出QE1使得美元相对其他货币贬值8%。如果货币贬值和通货膨胀是一回事，通货膨胀加剧应该与QE1引发的美元指数下跌同步，但实际上美国的通货膨胀率在QE1伊始后相当长一段时间内一直很低，甚至有通货紧缩的可能。如果此时投资者抱残守缺地认为黄金是用来“对冲通胀风险”而放弃买入，那么他将抱恨终生，因为从2008年12月到2010年3月，在美元指数下跌8%的同时，黄金价格上涨了50%。所以货币贬值和通货膨胀看似孪兄弟，实则相差千里。

为什么人们会对黄金产生这种致命的错觉？主要是因为货币贬值有时会造成通货膨胀，这时黄金价格也飙升，因此人们顺水推舟地认定黄金是用来对冲通货膨胀的。但是货币贬值并不一定会造成通货膨胀，这一点QE1可资证明。所以黄金价格上升的根本原因是货币贬值，黄金是用来对冲货币贬值而不是用来对冲通货膨胀的。

目前美国的黄金储备对广义货币（M2）的比率略高于长期均值3.4%，要使这个比值达到上世纪80年代创造的最高峰值14%，黄金价格需要升到每盎司5400美元，即便这个比率达到1974年至1983年间的区间峰值，黄金价格亦需要升到2500美元。美元M2的强势扩张预示着黄金价格依然有巨大的上升空间。

许多专家都说黄金是个巨大的泡沫。股市有泡沫，地产有泡沫，大宗商品有泡沫，那么黄金为什么不能有泡沫？黄金没有泡沫，因为黄金和股票、地产、大宗商品不同，除了少量做首饰之外，绝大部分并无实际用途。黄金不是用来制造什么的，黄金是货币性金属。在上一个黄金牛市的上世纪80年代，美元M2是2000亿美元，如今是2.6万亿美元，增加了13倍，如果黄金价格也增加同等倍数的话，那将是每盎司11050美元。黄金价格攀升是由于“全球央行展开印钱大赛，货币竞争性贬值”造成的。从法定货币扩张的角度，黄金价格是被低估了。

目前美联储已启动了无限期不封顶的QE3；陷入通缩不能自拔的日本也在屡次三番地搞QE；衰退中的英国和债务危机中的欧元区也在明里暗里地大规模开动印钞机；硬着陆的中国也开始采取激进的货币政策；亚洲诸国经济普遍不景气，也大有通过货币贬值互相转嫁危机之势。全球萧条，产能过剩，超发货币竞相贬值以解决经济困境是人类痼疾，也是黄金牛市的根本原因。