上市公司最终控制人利益输送行为分析与监管建议

吕凡

【摘 要】 文章以上市公司最终控制人的利益输送行为为研究对象，通过构建模型分析最终控制人利益输送行为的影响因素。模型分析结果显示，最终控制人持股比例、监管机构的监管力度与事后惩罚力度是影响最终控制人利益输送行为的重要因素，最后为遏制上市公司最终控制人的利益输送行为提供了监管建议。

【关键词】 最终控制人； 利益输送； 金字塔股权结构

一、引言

在传统的公司理论中，公司治理问题被归结为所有权与控制权分离而产生的代理成本所致。然而近年来的研究表明，在许多国家的公司股权结构中，金字塔控股结构是一种较为普遍的控制方式。金字塔控股结构使得最终控制人可以利用控制权和现金流权的分离通过控制链条最终控制上市公司，成为“股东的股东”。控制权和现金流权分离（且控制权超过现金流权）意味着上市公司的最终控制人对中小股东有潜在的侵占动机。同时，较长的控制链为最终控制人实施其侵占行为提供了便利的条件和隐蔽的途径。金字塔股权结构下的代理问题既不像股权分散结构下，通过控制权的争夺可以降低股东与管理层的代理成本；也不像一股独大结构下，大股东的侵害效应在一定程度上会被其激励效应内部化。因此，金字塔股权结构下的代理问题成为我国证券市场上新出现的亟待解决的问题。深入研究上市公司最终控制人利益输送行为的动机和特征，加强上市公司最终控制人利益输送行为的监控，对于维护证券市场健康发展，保护中小投资者权益具有重要的理论和实践意义。

二、相关文献综述

La Porta等（1999）的研究发现，最终控制人通过金字塔股权结构使其拥有的控制权超过现金流权，致使管理层与外部股东之间的代理问题转变为控制性大股东与中小股东之间的利益冲突。如果最终控制人的控制权远远超过他们的现金流权时，最终控制人将通过较高的管理者薪酬、担保贷款、关联交易等形式来转移公司资源，而最终控制人转移资源的后果则由所有股东共同承担。Johnson、La Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer（2000）从利益输送的角度研究了控股股东与中小股东的代理问题，为研究最终控制人的利益输送问题提供了新的思路。他们总结出两种利益输送形式：第一种形式是大股东为了自身利益通过自利行为从企业转移资源；第二种形式是控制股东通过增加自身在企业的股份而扩大其控制权收益，如通过股票发行稀释其他股东权益、冻结少数股权、内部交易、渐进的收购行为以及其他旨在侵犯中小股东利益的各种财务交易行为。最终控制人的利益输送行为会给企业价值带来负面影响，从而损害其他投资者利益。Claessens 等（2000）使用8个东亚国家的1 301个上市公司的数据进行检验，发现第一大股东的控制权和现金流权的偏离会使公司价值下降，而且随着两者分离程度的增大，公司价值的下降幅度越来越大。Yeh（2005）从成本和收益的角度研究了最终控制人利益输送问题，发现较多的控制权使最终控制人有能力去侵占其他股东的利益，损害公司绩效；而较小的现金流权则降低了其攫取行为所带来的成本。

借鉴国外学者的研究成果，我国学者对证券市场上越来越多的最终控制人利益输送行为也进行了研究。苏启林和朱文（2003）发现，我国的家族控股股东和其他国家的股东一样，也通过控制权与现金流权的分离来侵占中小股东的利益。吕长江和肖成民（2007）通过对LLSV模型的扩展，完整地刻画最终控制人的利益输送决策过程，结果显示，投资者法律保护程度、相对所有权和相对投资收益率是最终控制人实施利益侵占与否以及利益侵占程度的重要影响因素。叶勇等（2007）认为我国上市公司普遍存在隐性最终控制人，最终控制人通过金字塔结构等方式使其控制权与现金流权产生偏离，实证研究发现偏离幅度与上市公司的市场价值负相关。

三、假设与基本模型

（一）基本假设

最终控制人往往通过一系列的金字塔持股来间接控制上市公司，由于最终控制人的控制权大于现金流权，只要转移上市公司资源所获得的好处大于因现金流权而遭受的损失，在监管不力的情况下，最终控制人就有动机把上市公司的优质资产或盈利能力较强的业务转移到金字塔结构中的某个目标公司，从而利用手中掌握的控制权以牺牲中小股东利益为代价来获得最大化的私人收益。为更清晰地分析最终控制人进行利益输送的过程和构建分析模型，本文提出以下基本假设：

1.最终控制人在上市公司的现金流权比率为a，a∈[0，1]。

2.最终控制人将资源从上市公司转出，转入到金字塔结构中的目标公司，最终控制人在目标公司的现金流权比率为b。为简单起见，我们假设最终控制人的利益输送行为是将上市公司利润V的一部分转移到目标公司，θ代表最终控制人转移上市公司利润的比例系数，则最终控制人转移的利润为θV，最终控制人从目标公司的利润中享有的收益为bθV。

3.C（θ，λ）代表最终控制人转移上市公司利润到目标公司时发生的成本系数，θ∈（0，1]。其中，θ含义同上；λ代表政府对利益输送监管的严厉程度，且λ>0。由于最终控制人在从目标公司转移利润时会发生一定的费用，如雇用专业人士进行眼花缭乱的账务处理、商业贿赂等。对成本系数函数C（θ，λ）的进一步分析可以得到关于成本系数函数的以下性质：

第一个不等式表示政府对利益输送行为的监管越严厉，最终控制人从上市公司转移利润的成本系数越高；第二个不等式表示随着最终控制人从上市公司中转移利润比例的增加，其转移利润的成本系数上升；第三个不等式表示最终控制人转移利润的边际成本递增；第四个不等式表示当监管机构对利益输送监管严厉时，最终控制人从上市公司转移利润的边际成本相应递增。

4.最终控制人在进行利益输送被发现后，将面临监管者的惩罚，为体现惩罚的威慑效应，最终控制人受到的惩罚和他们转移的利润的平方成正比，即最终控制人的惩罚支出为μ（θV）2，μ>0。当最终控制人的利益输送被发现后，必须把转移的利润归还给上市公司，以保护其他投资者的利益。

（二）均衡点分析

如果最终控制人进行利益输送，当利益输送活动以概率k被发现时，最终控制人的收益函数为：R=k·[aV-C（θ，λ）V

-μ（θV）2]；如果最终控制人进行利益输送，当利益输送未被发现时，其收益函数为：R=（1-k）·[a（V-θV）+bθV-C（θ，λ）V]。

因此，最终控制人的期望效用函数为：

EU=k·[aV-C（θ，λ）V-？滋（θV）2]+（1-k）·[a（V-θV）+bθV-C（θ，λ）V]（1）

针对式（1）的一阶最优化条件为：

式（3）说明，当最终控制人在目标公司持股比例超过最终控制人在上市公司持股比例越多时，最终控制人从上市公司向目标公司进行利益输送的倾向越强。吕长江和肖成民（2007）引入了相对所有权的概念来定义最终控制人在上市公司和目标公司持股比例的差异。由此可见，对于上市公司控制权与现金流权高度分离的控制权安排应予以警觉，应制定相关法律法规限制最终控制人的控制层级，以遏制最终控制人利用金字塔持股层层控制上市公司，降低最终控制人利益输送倾向。张耀伟（2009）研究发现最终控制股东两权偏离对公司治理和公司价值具有显著的负向效应，不同性质的最终控制人对上市公司价值具有不同的影响，作为最终控制人，家族比政府具有更强的侵占动机，这可能与最终控制股东的价值取向和侵占动机有关。因此，在监管实践中，如果最终控制人是家族企业，且控制权与现金流权比例相差较大时，监管机构应给予更多的关注。

（二）利益输送倾向与监管力度

式（2）两边对λ求导可得：

式（4）表明，对最终控制人的利益输送监管越严厉，最终控制人进行利益输送的倾向越低。由于最终控制人可能采用多层持股、交叉持股、金字塔结构和其他特殊的合约安排，通过复杂的控制链条间接控制上市公司，使得最终控制人的利益输送行为存在一定的隐蔽性。通过强制性的充分信息披露制度，让广大中小股东了解最终控制人信息，对于最终控制人与上市公司的交易行为，要充分披露交易时间、交易金额，交易金额占总资产比重，资金流向等信息，鼓励最终控制人持有的股份进入流通市场和采用直接控股方式，抑制非公正、非公开的控制权转移行为。对于最终控制人的股权变动信息要及时披露，借此来增强最终控制人行为的透明度。此外，对上市公司最终控制人的监管还有赖于外部严格的独立审计制度和内部完善的公司治理，如发挥独立董事、审计委员会、监事会以及债权人的作用，这些因素对遏制上市公司最终控制人的利益输送行为同样具有积极意义。

（三）利益输送倾向与事后惩罚力度

式（5）表明，监管机构事后的惩罚力度越大，最终控制人进行利益输送的倾向越小。监管机构对违规行为的处罚有利于净化资本市场环境，规范上市公司最终控制人行为，抑制利益输送，保护投资者权益。由于我国证券民事赔偿诉讼制度的不健全、信息不对称等因素存在，最终控制人的利益输送行为发生后，对利益输送行为的处罚未能体现出威慑效应，最终控制人的利益输送行为层出不穷，其结果是降低了监管机构的处罚效率和威信，中小投资者的利益未能得到保护。因此，加大对最终控制人利益输送的处罚力度将有效遏制最终控制人的利益输送倾向，具体措施可以要求上市公司最终控制人退还利益输送所获得的非法收入并根据其性质严重程度对最终控制人进行经济处罚，对相关管理层实施谴责，市场禁入和经济处罚等惩罚方式。

五、研究结论

最终控制人利用其控制权侵占上市公司利益现象，在我国的资本市场具有一定的普遍性。实际操作中，最终控制人掏空方式有非公允的关联交易、低价转移资产、费用分摊等。金字塔的持股结构可以起到逃避外部监管，隐藏最终控制人的作用，进而使得监管难度增加。模型分析结果显示，最终控制人持股比例、监管机构的监管力度与事后惩罚力度是影响最终控制人利益输送行为的重要因素。本文的局限性在于仅仅对影响最终控制人进行利益输送的因素进行了一般性的理论分析，分析结果还有待于大样本实证研究结果的支持。

【参考文献】

[1] 吕长江，肖成民.最终控制人利益侵占的条件分析——对LLSV模型的扩展[J].会计研究，2007（10）.

[2] 苏启林，朱文.上市公司家族控制与企业价值[J].经济研究，2003（8）.

[3] 朱红军，杨静，张人骥.共同控制下的企业合并：协同效应还是财富转移[J].管理世界，2005（4）.

[4] 张耀伟.最终控制股东两权偏离与企业绩效：公司治理的中介作用[J].管理科学，2009（6）.

[5] 谢盛纹.最终控制人性质、审计行业专业性与控股股东代理成本——来自我国上市公司的经验证据[J].审计研究，2011（5）.

[6] La Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer.Corporate Ownership around the World[J].Journal of Finance，1999（54）：471-512.

[7] Yeh Y. Do controlling shareholders enhance corporate value[J].Corporate Governance，2005，13：313-325.