从宏观底到中观底

高远

各种底部影响着股市，在市场由熊转牛的过程中，政策底、市场底、经济底和盈利底常常依次出现。其中，经济底可分为宏观总量数据见底（宏观底）和行业中微观数据见底（中观底），两者未必完全同步。对于各种底部，我们的看法如下：

政策底部已经显现。5月中下旬，温总理连续召开两次会议，表示要加大预调微调的力度，把稳增长放在更加重要的位置。政策刺激能够给予市场一定的信心。然而，对政策能否兑现存在很大分歧，因而市场表现得非常纠结，没有明确方向。

经济底的呈现，经常让偏好“右侧”的投资者宽心。判断经济底得非常谨慎，缘于宏观数据有时会反复，而若只看中微观数据，又会有“只见树木，不见森林”之惑。我们应该把宏观数据和中微观数据相联结来判断经济底。

盈利底的出现最让投资者放心，不过盈利底通常会稍晚于经济底。盈利底出现时股市往往已走出一轮较大行情，因为在经济底出现时市场情绪就会明显好转。盈利底的出现让先期买入的投资者欢呼雀跃，让前期谨慎的投资者后悔不迭。

在我们眼里，对市场而言，政策底是先导，经济底是基础，盈利底是确认。由于市场底通常是介于政策底和经济底之间，本文我们重点推导当前时期从政策底到经济底的演绎过程，深入研究宏观底、中观底与市场的关系。

政策相机抉择，单靠基建不够

我们将目前今年已出台的稳增长政策与2008年相比较，可以看出政策力度远不如2008年。2008年底至2009年，面对次贷危机造成的巨大负面冲击，政府一方面继续加大基建，另一方面放松房地产调控，辅之以汽车、家电等刺激政策，将总需求大幅拉升。而今年的政策放松是渐进的，主要集中在基建上，家电和汽车的刺激力度也不大。

在2012年，政策不是2008底式的“重拳出击”，而是“相机抉择”。“稳”字当头意味着政府也不愿意看到经济过度波动，政策意图是实现U型而不是V型的经济走势（除非受到类似于次贷危机的巨大外部冲击）。因此，我们并不期待政策大幅放松，而将政策做中性的假设。

经济政策的“相机抉择”，决定了经济走势存在较大的不确定性。政府未预料到2季度经济数据如此疲软，于是加大预调微调力度，一个重大的体现是发改委近期启动了更多的项目，这给了市场更多的想象空间，市场上不少“多方”也将看多的理由押宝在“基建”上。确实，基建是逆周期支持经济的首选，因为在经济下行初期，通胀仍然处于较高水平，货币政策放松缓慢，基建投资作为稳定器能部分对冲经济下滑。然而，我们觉得这种看法过于激进了。一个典型的案例是，2008年基建投资反弹但经济逐季下滑。从图3看出，虽然基建投资反弹初期未必需要中长期信贷的配合，因为有国家预算资金、城投债、信托产品等资金进行替代，但没有信贷配合的基建投资，它的反弹力度不会强劲（2008年的案例也说明了这点），并不能抵挡经济的下滑。如果一味地单看基建反弹就认为经济要见底企稳，很可能会犯2008年那样的错误。

对中国经济而言，固定资产投资是经济波动的第一因素，而其中波动最大的是基建和地产。我们把两者合并起来考虑（以下的“基建地产投资”就是两者合计），观察经济两大驱动的综合作用，就不容易“丢了西瓜捡芝麻”。

不过，即使我们抓住基建和地产两个关键点并预测它们的潜在需求，这仍然不够。古话说：“兵马未动，粮草先行”。如果把基建和地产看成是稳增长的“兵马”，那么中长贷就是“粮草”。

因此，我们得综合考虑基建地产这两大“兵马”并观察中长贷这个“粮草”供应能否匹配。如果继续延续2008年和今年前4月“基建反弹而中长期信贷低迷”的情景，我们无法看好下半年的经济。它们接下来到底会怎样呢，接下来我们进行详细分析。

“粮草”渐松：中长贷见底弱复苏

上节我们已经指出，基建反弹而中长期信贷下滑意味着经济将继续下行。在信贷制约下（特别是融资平台贷款不放松），基建投资增速难以大幅提升，即使基建反弹，它对经济的支撑力度也不大。当然，如果基建投资要明显攀升并对经济拉升起决定性作用（类似于2009年初），还是需要信贷的配合。

中长期贷款对于经济而言非常重要，因为它主要投向于基建和地产。以2010年为例，新增中长期贷款6.16万亿，其中基建贷款和房地产贷款（包括开发贷和个人房贷）新增3.67万亿，占比差不多60%。中长贷为基建和地产这些兵马提供了“粮草”。

然而，去年底至今年5月，“粮草”并不给力。央行的货币宽松更多地体现在银行间流动性改善，并没有很好地传导到实体经济中，这体现为今年1季度一般贷款加权平均利率相比去年4季度略有上升，利率上浮的比重也有所增加。很明显，如果供给不受限，在信贷需求明显下滑时，一般贷款加权平均利率应该下降。这同时也说明银行对中长期贷款特别是融资平台贷和房地产开发贷比较谨慎。

中央政府已经意识到了信贷对实体经济支持力度不够。要提升信贷对实体经济的支持，央行和银监会在政策上必须有实质性行动。

央行已经意识到了融资成本过高将限制信贷需求。6月7日央行降息非常明确地标明了政府救经济的决心，这将引导一般贷款（包括中长期贷款）利率的下行，降低企业的融资成本。监管层对政府融资平台的约束力度开始下降，这能在一定程度上提升商业银行的中长贷投放意愿。

中长贷规模增加多少，经济才会起来呢？这很难用数值来度量。我们更应该看中长贷增速是否迎来拐点。在全年8万亿的信贷额度下，中长贷是否有改善的空间？我们进行了模拟。

勿庸置疑，商业银行在未来几个月完全有增加中长贷投放的能力。在今年前5个月，商业银行为了完成年度贷款目标，大量增加了票据融资的投放，这些票据融资将在6个月内到期，到期后能为中长贷腾挪空间（2009年就是非常典型的例子）。

我们做简单的数值模拟，假设6月新增中长贷3000亿，3季度和4季度每月分别增加3500亿和3000亿（根据历史规律，3季度中长贷一般比4季度多）。我们这个估计是保守的，因为按以上估计匡算的2012年中长贷是3.54万亿，和去年的3.56万亿差不多。

2012年5月中长贷余额增速为9.11%（4月为9.1%），虽然数值很低，但已经一改2010年2月以来的下滑趋势，呈现了底部迹象。基于以上我们对今年剩余月份信贷投放的预测，中长贷增速能逐渐反弹，在年底升至11%。

“兵马”出击：基建持续反弹，地产见底企稳

信贷政策的放松为稳增长储备了“粮草”，但如果没有基建等“兵马”支持，光有“粮草”只不过是虚晃一枪，对稳增长没有多少效果。令人欣慰的是，4月宏观数据出台后，中央政府稳增长的意愿明显增强并加大了预调微调力度。在中国现实国情下，中央层面一放松，地方政府很容易借着机会一哄而上。

这些年，地方政府追求GDP政绩的行为没有根本性的转变。在制定2012年GDP目标时，大多省份的目标增速与2011年目标持平，并且把目标增速当成是可接受的最低值。而从各省1季度GDP实际增速来看，有12个省1季度GDP增速低于全年目标，那么在下半年地方政府会卯足干劲刺激增长，以实现全年目标。

另一个值得注意的是，去年3季度以来，全国各省党委集中换届，截止6月中旬，全国绝大多数省份已经完成换届，选出了新一届领导班子。地方政府换届后，新任官员的积极性很高，将会启动更多的项目建设，基建投资的意愿上升。地方政府稳经济上投资项目的动力很强，只要平台贷条件略有放松，政府投资项目的资金压力将大大缓解，项目将很快实施。

中央政府政策加码、银行资金有所放松、地方政府热情高涨这三者之间有机结合，使得项目增多加上资金配套，基建投资增速将有较大的上升空间。除了总貌观察，我们再具体解剖分析基建的各分项。基建主要有交运仓储邮政，水利、环境和公共设施管理业，电力、燃气和水这三大块。

政府拉动基建投资稳经济的目的已经很明确，铁道部和交通部等部门均表示项目的资金来源有保障。前5月基建投资累计同比增速为4.6%，预计全年投资增速应能达到两位数，成为稳增长的一大力量。

市场大多数机构主要强调基建投资反弹带来的正面效应，而未重视去年底以来房地产新开工下滑所带来的负向拉动。实际上，地产和基建同等重要，在前几个月，基建缓慢上升而地产快速下降，总需求继续下滑，经济只能延续下行趋势。

目前，市场对房地产新开工和投资的拐点存在较大分歧。我们认为房地产新开工的拐点将出现在7月。核心逻辑一是房地产政策面不再收紧。二是销售增速出现反弹。三是房地产库存从高处回落。四是房地产资金出现改善。

从宏观底到中观底

我们把政策底、中长贷、经济底（宏观底、中观底）串在一起，就可以描绘成图。政策底到中长贷的间隔时间并不是那么确定，因为这取决于财政政策和货币政策的力度，但中长贷增速见底到基建地产投资见底的间隔时间不超过3个月，再传导到中观投资品也不超过2个月。

由经济判断延伸到市场判断是自然而然的过程，尽管市场总是让人捉摸不定。我们通过观察2006年和2009年中的各个底在市场运行中所处的位置，从历史中寻找出政策底、经济底与市场走势之间规律。

2006年的政策底大概出现在年中，股权分置改革取得了实质性进展，央行也采取停发三年期央票等措施来引导商业银行增加信贷投放。不过，中长贷余额见底反弹在2006年初，紧接着基建地产投资和中观投资品见底，2006年股市从此摆脱了2005年的震荡市，走出了一轮单边上扬行情。

2008年底至2009年，“四万亿”推出预告着政策底显现，然而对海外崩盘、国内没底的担忧，让市场走得非常纠结和犹豫。随着天量信贷的投放，市场信心有所恢复。等到基建地产投资见底，让一些投资者相信经济有好转的迹象，市场底部明显抬升。等到中观投资品（水泥、工程机械和重卡等）捷报纷纷传来时，市场才形成了经济有底的共识，接着走出了一轮波澜壮阔的行情。

从2006年和2009年能总结出历史规律：政策底最先出现，而后市场经历一波纠结的震荡。中长贷余额见底后，市场上行趋势明显，基建地产投资见底让投资者宽心，等到中观数据见底的确认，市场已走出了一轮中级行情。

展望：宏观、中观皆有底

基于我们的分析框架，经济见底反弹需要“粮草”和“兵马”，两者缺一不可。“粮草”方面，要增加中长期信贷规模，得提升商业银行的房贷意愿，还需监管部门——银监会和央行对融资平台贷和房地产开发贷态度有所放松。“兵马”方面，虽然政府特别是发改委的政策措施趋于积极，但单靠基建项目拉升经济的难度很大，房地产冲击由负转正是很重要的一环。只有“兵马”出战，才有“粮草“的用武之地。

我们勾勒出“粮草”和“兵马”未来几个情景，以找出最可能发生的情景。

情景一：中长期信贷低位徘徊，基建反弹力度小，房地产负向拖累加大。此时宏观和中观均未见底。

情景二：中长期信贷温和复苏，基建反弹力度较大，但房地产投资增速企稳复苏。此时宏观和中观均见底，步入U型复苏右半段。

情景三：中长期信贷攀升，基建反弹力度很大，房地产投资增速快速反弹。此时宏观和中观均见底，呈V型反转趋势。

在我们眼里，情景二发生的可能性最大。因为根据我们以上的分析，2012不是2008，政策是相机抉择而不是重拳出击，不会无所忌惮地消耗“粮草”和“兵马”。最终，全年经济U型复苏，实现年初制定的“稳中求进”的目标。

目前大多投资者认同政策底已经到来，但很多投资者担心经济没有底，于是推断市场深不见底。我们认为经济是有底的，而且底部就在2季度。

既然我们已经推断中长贷余额增速很可能5月见底，之后弱复苏。那么，基建地产投资增速见底和中观投资品见底也是大概率事件了，而且为期不远。

总而言之，偏好“左侧”的投资者，“中长贷余额增速”反弹时，就该大胆出击。偏好“右侧”的投资者，“基建地产增速”反弹时，也不该纠结，应当毫不犹豫。