内部资本市场配置效率评价方法的改进与验证

崔莹

【摘要】 内部资本市场配置效率测量的正确与否基于其评价方法的选择，测量的有效性对进一步分析内部资本市场（Internal Capital Market，ICM）效率意义重大。文章对现有ICM评价方法进行比较分析的基础上，提出一个新的评价模型以弥补现有测量模型的不足。新模型可以同时测量企业集团内部资本收益分布、现金流动和资本支出等与ICM关系密切的三个主要影响因素。通过该模型，企业既可对每个因素单独测量观察，又能对影响因素的综合作用做进一步测量与研究，从而更有利于评价企业集团内部资本市场的配置效率。

【关键词】 内部资本市场； 配置效率； 改进

引 言

斯密“看不见的手”解释了社会分工和企业原始的逐利本能，总结了“企业”是怎样完全地依靠“看不见的手”来牵引其原始本能而成功的。但是，“看不见的手”发挥作用必须依存两个前提：市场的效率规则和公平伦理，否则，经济个体的自利最终会造成社会的贫困与无序。进而，Chandler（1999）提出了“看得见的手”，把大企业的成长动力和职业经理对企业主的替代定义为“管理革命”，由“看得见的手”代替了“看不见的手”，使得内部资本市场替代了外部资本市场的功能，成为重要的资源分配手段。

20世纪中期，在美国出现了一股兼并联合的浪潮，同时也出现了一批大企业、大集团。这些集团式企业的出现，导致了企业内部资本市场的产生。由于集团式多部门企业的资本需要进行流通和配置，各部门可以从各部门内部调集资金或融通资金。这种企业内部形成的资金流动和资本配置，就是我们所称谓的企业内部资本市场（Internal Capital Market，ICM）。

近年来，国内外学者越来越关注企业内部资本市场的问题，并对内部资本市场的配置效率进行了实证研究。由于研究的背景不同、对象不同和方法不同，不同的学者对内部资本市场配置效率得出了不同甚至相反的结论。卢建新（2006）归纳为有效论、低效甚至无效论两种主要观点。两种对ICM的不同观点反映了ICM存在的一些特性。它们不是完全对立的，而是由于分析的环境不同、条件不同、时期不同而得到了不一样的研究结论。因此把相异的观点综合起来，比较分析每一种观点提出的理论背景和现实基础，在对内部资本市场进行客观合理推断的基础上，明确内部资本市场有效的前提假设，证明内部资本市场的有效性，并提出测量模型，对内部资本市场的理论研究和企业内部资本资源的有效配置具有重要的现实意义。

一、内部资本市场效率测量方法的比较

如何将企业内部资本市场作为一个相对独立的市场体系，测量其“准资本市场”的有效性，国内外学者进行了不懈的探索。研究学者们提出了三种主要的测量方法：Rajan（2000）提出的相对价值增加法；Peyer & Shivdasani（2001）提出的Q敏感性法；Maksimovic、Phillips（2002）和Schoar（2002）提出的现金流敏感性法。

（一）相对价值增加法（Relative Value Added，RVA）

这种方法是由Rajan et al（2000）提出的，其计算公式如下：

（2）式中，Sj是第j个分部的销售收入；FS是企业的销售收入（Firm Sales，FS）；CE是分部的资本支出（Capital Expenditures，CE）；FCE是企业的资本支出（Firm Capital Expenditures，FCE）；其它变量的含义与（1）式相同。Peyer & Shivdasani（2001）认为，用Q敏感性法可以测出总部是否对高q的分部投资较多和对低q的分部投资较少。

与相对价值增加法相比，Q敏感性法是一个动态与静态结合的模型，其优点是在已有的利用Tobins q测量ICM配置效率的基础上，增加了对企业收益情况（销售收入）和资本支出情况两项观察企业ICM运作模式的维度，使得内部资本市场效率的测量更具系统性，分析问题较全面。从企业资本的投入与收益两方面观察资本运动，使模型体现出一种动态分析的特点。

Q敏感性法的不足在于Tobins q虽然可以测量企业价值增值情况，但仍不能更好地帮助观察企业现金流动对企业价值的影响。因此，利用Tobins q进行ICM运作分析仍有局限。

（三）现金流敏感性法（Cash Flow—Sensitivity，CFS）

鉴于现金流能够体现企业具有活力的资本运作情况，Maksimovic & Phillips（2002）和Schoar（2002）提出了现金流敏感性法（Cash Flow—Sensitivity，CFS）。这里借用了第二种方法的名称，不过他们并没有明确地提出这个称谓。他们认为如果更多的投资被配置到高于平均生产力的分部，那么，ICM就有效率地配置了资本。Maksimovic & Phillips（2002）用分部的现金流来代表分部的生产力，其计算公式与Peyer & Shivdasani（2001）类似，只是把（2）式中q的替换成cf就可以了，其中cfj是第j个分部的现金流与销售收入的比率；cf是企业的平均现金流与销售收入的比率。

现金流敏感性法解决了上述相对价值增加法和Q敏感性法分析ICM配置效率存在的不足问题，一方面它既可以测量企业收益和资本支出的基本情况，另一方面该模型对企业现金流测量体现企业动态运营状况，为ICM问题研究与分析提供了更切实有效的测量模型。

二、内部资本市场效率评价模型的改进

（一）哈药集团

哈药集团组建于20世纪80年代末，2005年通过增资扩股改制成为国有控股的中外合资企业。2004年12月，哈药集团与中信资本冰岛投资有限公司、华平冰岛投资集团、黑龙江辰能哈工大高科技风险投资有限公司三家公司正式签署《重组增资协议》。三家公司以现金方式向哈药集团增资20.35亿元人民币，分别获得哈药集团22.5%、22.5%和10%的股份，成为哈药集团的新股东。原股东哈尔滨市国有资产管理委员会持有45%的股权，继续保持其国有股第一大股东的地位，同时，初步建立了哈药集团内部资本市场的结构基础，见图1。哈药集团旗下拥有2家在上海证券交易所上市的公众公司，即哈药集团股份有限公司和哈药集团三精制药股份有限公司和27家全资、控股及参股公司。员工2万余人，注册资本共计37亿元，资产总额146.5亿元。哈药集团是哈尔滨市国资委下属直管七家企业之一，企业的规模、发展速度、科学化运营与管理均居哈尔滨市地区、黑龙江省、乃至全国医药业的领先水平，是国有企业集团中具有代表性的企业。哈药集团积极响应深化国企改革的号召，逐步探索适合自身发展的改革战略，吸引外部资源，优化企业架构，有效运作ICM，使企业在国企改革的过程中脱颖而出。并且，哈药集团正以“现金池”的资金管理模式优化企业资源配置，提高资源使用效率，促进内部资本市场的有效运作。

基于哈药集团的代表性身份——国有企业集团，在我国，哈药集团是较早建立内部资本市场的企业集团，在内部资本市场运作方面积累了一些成功的经验，故选择哈药集团进行ICM配置效率的案例研究。一方面，通过对ICM配置效率的科学判断与分析，有助于企业进行内部资本优化配置的正确决策，帮助哈药集团更好地发挥ICM的积极作用，实现企业价值最大化；另一方面，通过对具有代表性的国有企业集团——哈药集团进行ICM案例研究，总结其ICM运作的成功经验，能够给其他企业集团以提示与借鉴，帮助企业开拓思路，通过企业自身的优化创造更大的企业价值。

（二）ICM评价模型改进

笔者曾运用Maksimovic & Phillips（2002）和Schoar（2002）的现金流敏感性法对哈药集团进行了案例分析，通过对该模型的运用发现，此模型的各因子设计确实为ICM配置效率问题的分析提供了有效借鉴，但计算出的数值敏感性不高，分部数值差异性小，对案例分析的实际运用产生了问题解释的局限。所以，基于上述讨论，笔者对该模型进行了改进。在保留原模型有利于问题研究的三个主要因素基础上，本文提出基于投资回报率的现金流敏感性系数模型，以提高模型的可操作性，更有利于对ICM的配置效率进行分析研究。同时，运用新模型对哈药集团的ICM效率进行了测量分析，模型的实用性较好。（笔者曾在硕士论文中全面应用、验证了新模型，效果较好。）

将现金流影响和资本投资回报影响综合运用到ICM效率评价模型中，一方面有利于单独观察企业各分部现金流量、资本投入和投资回报情况，另一方面还可测量出企业是否根据资本投资回报水平将现金流和资本支出对各分部进行了资源优化配置，即对现金流健康、收益回报较高的分部进行资本大力支持，对问题现金流、收益回报较低的分部实施资本有效控制。

本设计的现金流敏感系数法改进模型，测量出的CFSE用来观测企业是否运用ICM将资源有效配置，即对现金流较好的分部投入较高的资本性支出，实现高投资回报；对现金流较差、投资回报低的分部投入较低的资本性支出，对无现金流、无收益的不良资产停止资本投入，避免资源浪费。亦即，运用该模型测试观察，看是否有更多的资本投入被配置到企业中高于平均生产力的分部：如果是，则ICM配置是有效的；反之，则是无效的。

三、内部资本市场效率评价新模型的验证

经济学家Williamson（1975）最早提出内部资本市场的概念，认为：“这些体现M型组织原则的联合大企业，最好还是把它看成一个内部资本市场，因为它把各条渠道的现金流量集中起来，投向高收益的领域。”ICM的存在是因为其在监督、激励、内部竞争、资本的低成本配置等方面具有外部资本市场不可比拟的优势。ICM多存在于大型企业集团当中，基于企业的多元化、内部资金集中管理和规模经济等特点，大型企业集团运用ICM进行资源有效配置更能提高企业的资金使用效率。

（一）研究对象选择

规模经济优势和“统一领导，分级管理”模式，使国有企业集团内部资本市场的存在和运作成为可能。哈药集团是大型国有企业，较早完成了内部资本市场构建，并通过对内部资本市场的有效运作，不断促进企业集团内部资源的优化配置，实现企业价值最大化。因此，如前文所述，本文选择哈药集团进行ICM的案例研究具有一定代表性。

笔者在做硕士论文期间，曾运用新模型CFSE对哈药集团2005—2009年进行了内部资本市场效率测量与分析，与用已有模型（CFS）测量的结果一致，与企业的实际运行情况相符。并且，新模型的敏感性较好，有利于观察企业ICM的有效性；基于投资回报情况相关测量系数的引入，有利于观测哈药集团ICM的资源配置、资金流向及资本使用情况；新模型的使用，有利于更全面、更准确地测量和判断集团ICM的有效性，进而帮助企业正确决策。

（二）模型验证

本文选择哈药集团2005—2009年的财务数据，运用本设计提出的“现金流敏感系数法”改进模型（简称“CFSE”，以下同），对哈药集团ICM配置效率进行测量，验证设计模型的可行性。

从2004年至2010年，哈药集团先后进行了两次大规模的股改和重组，力求寻找出适合哈药集团发展的一个最优模式，使哈药集团在国内医药行业央企整合的并购大潮中，能够凭借优化资源配置来固守自己的阵地，免遭分割与并购的厄运。在哈药集团的股改和重组过程中，哈药集团的架构也经历着不断的调整（张德红，2007），调整进程见表1。

本文选取哈药集团在2005—2009年间具有连续财务数据的公司（参股公司除外）进行测量与观察，验证CFSE，样本公司见表2。

笔者曾于2009年在硕士论文《哈药集团内部资本市场配置效率研究》中运用CFSE对哈药集团2005—2006年ICM进行了案例分析，分析结果验证哈药集团的ICM是有效的，但配置效率有待提高。之后，笔者对哈药集团进行了持续的跟踪研究，发现哈药集团不断利用ICM运作来实现企业资源的优化配置，并在2010年、2011年两年连续对哈药集团的架构进行优化调整，尽可能地发挥ICM作用，促进企业实现价值最大化。

本文根据样本公司2005—2009年连续5年的财务数据，如前文所述，确定本案例研究中（验证新模型CFSE）需要的变量，如表3中定义。

现仅以哈药集团ICM的现金及现金等价物净增加额敏感性分析为例，对提出的进行验证。同时，笔者在《哈药集团内部资本市场配置效率研究》一文中运用该模型对哈药集团的ICM进行了全面测量和分析，其结果与本文提供的哈药集团ICM现金及现金等价物净增加额敏感性分析结果一致，故用新模型对哈药集团ICM分析测量的结果具有代表性，验证结果如下（表4）。

根据哈药集团最新数据（更新至2009年年报），对样本公司2005—2009年连续五年数据的选取，运用CFSE分析哈药集团ICM的现金及现金等价物净增加额敏感性（简称“CFSE—NI/（D）ICACE”），评价哈药集团内部资本市场的配置效率，并验证CFSE。验证结果显示：

2.2005年哈药集团通过增资扩股改制而成的国有控股的中外合资企业，成果显著，该年度ICM配置效率较高，即哈药集团ICM的运作效果较好；2007年，哈药集团针对内部产业资源布局分散进行一系列内部资源整合项目的实施，如通过对中药二厂、中药三厂营销业务流程合并重组，迅速增强了集团中药产品的市场竞争能力；优化资源配置，圆满完成了哈药四厂从哈药股份到三精制药的资产转移，促进了上市公司做强、做大等。提升了产业层次，初步形成了集中度大、关联性强、集约化水平高的产业集群效应，该年度是内部资本市场的集中运作年，对当年ICM效率会有所影响，但其效果体现在随后年份，如2008、2009年的ICM系数转为正，内部资本市场继续有效。

3.2009年，对哈药集团来说是企业发展历史上面临形势最严峻、发展任务最艰巨、内部结构调整最集中的一年，虽然调整年度中哈药集团ICM的运作效率受到影响，从数据上看ICM效率略有下降，但哈药集团更加注重“现金池”管理的科学化和高效化，充分发挥和利用ICM的有效性，使哈药集团2010年的收入、利润、利税再次实现连续增长，确保哈药集团的ICM持续有效。自2008年哈药集团构建“现金池”后，集团控股的上市公司哈药股份在没有增加贷款的情况下，通过“现金池”统筹，偿还了13亿元短期融资券，仅此一项就节约利息5 000万元。当年，哈药集团实现工业增加值30.6亿元，同比增长14.1%，为改制前的2004年的1.9倍；营业收入达到125.5亿元，同比增长16.7%，为2004年的1.7倍；实现利润11.9亿元，同比增长39.8%，相当于2004年的3.5倍；创收利税22亿元，同比增长27%，为2004年的2.3倍左右。截至2008年11月，资产总额达到153.7亿元，比期初增长12.8亿元，比2004年增长64.7%。“现金池”的运用是企业发展的催化剂，哈药集团以“现金池”的形式充分展示着企业ICM的成功运作，其ICM的有效运作模式值得借鉴。

四、研究结论

为了弥补现有ICM测量模型的不足，本文提出基于投资回报的现金流敏感性系数模型。本设计基于哈药集团——国有企业集团代表性企业展开研究，选择ICM的主要影响因素：收入、现金流、资本支出、投资回报等相关指标，来观察ICM的运作，并将已有“现金流敏感系数法”的基本模型予以改进，进一步考察企业基于现金流与投资回报率对各分部资本配置情况的企业ICM运作效率。若企业将资本更好的投资在高效（收益、现金流情况较好）分部，而控制低效（收益、现金流情况较差）分部的资本浪费，则代表企业ICM的运作是有效的。

本文通过运用哈药集团2005—2009年的相关财务数据对进行了必要性、合理性和可行性验证。

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