全球高收益债券市场的发展：格局演变及监管借鉴

张自力

摘要：高收益债券经过数十年的发展，市场规模日益壮大，已经成为全球债券市场中颇具特色的融资工具。规范的信息披露与信用评级体系、可行的债权破产保护机制、健全的监管法律体系以及严格的监管操作执法是美欧证券市场监管当局控制违约风险、规范高收益债券市场运作的重要保证。在我国尝试推出高收益债券品种，对于推动资本市场多元化进程、解决中小企业融资难题、满足中国实体经济发展的需要都极具现实意义。

关键词：高收益债券；市场格局；违约风险；监管

JEL分类号：G15中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1006-1428f2012)04-0074-05

高收益债券自20世纪70年代末开始在美国出现，经历30余年时间的发展如今已经广泛覆盖到了世界范围内的融资市场，成为固定收益证券市场中发展迅速也颇具争议的金融工具。

一般意义上说，高收益债券的投资者将面临比投资传统债券更大的信用风险，高收益债券市场价格波动幅度也更剧烈。如何规范市场运作、合理保护投资者利益及维护金融体系安全，无疑成为了各国证券市场监管部门费心思考的难题。通过对全球高收益债券市场发展及监管实践的研究，或许能够对未来我国多层次资本市场建设与高收益债券的产品创新提供一些借鉴经验。

一、全球高收益债券市场格局的发展演变

从历史情况看，尽管高收益债券由于违约风险较高曾经担负着“垃圾债券”的恶名，甚至一度在20世纪80年代美国杠杆收购泡沫堆积与崩溃过程中起到了助纣为虐的作用，但是作为诸多成长型中小企业进行外部融资的创新性平台、一种对传统融资体系的有益补充形式，几十年来高收益债券市场在全球得以快速成长却是不争的事实。(参见图1)

图1显示：1977-2008年间，全球高收益债券市场发行规模以年均约13％的速度增长着，这其中包含三个发展阶段：即20世纪80年代末期由于美国杠杆收购业务激增所引致的第一次市场繁荣时期：20世纪90年代欧元问世后，以欧洲债券市场一体化发展为契机的第二次繁荣时期：2006-2007年次贷危机发生前，依托于担保债务凭证(CDO)等结构化信用产品所诱发的美国市场再扩张以及欧洲公司兼并浪潮等原因共同促成的全球高收益债券市场繁荣时期。

美国作为高收益债券的发源地以及全球最主要的交易场所，其在规范市场运作、监管立法约束、投资者保护等方面的发展已经较为成熟，多年来在高收益债券市场发行规模上一枝独秀，对全球市场的几次快速增长均起到了重要的推动作用(参见图2)。

从图2可以看到，2001年美国新增高收益债券发行规模几乎占了全球发行规模的九成(88.7％)，欧洲(占6％)和加拿大(占3.4％)虽然位列二、三名，但是与美国市场发行规模相比则显得微不足道。但是在之后的不到10年中。全球高收益债券的市场格局却发生了极大变化，欧洲及亚洲市场在近几年的迅速崛起。使美国、欧洲和亚洲地区成为了当前全球高收益债券新增发行最主要的三大市场。

从欧洲的情况看，20世纪90时代末欧元的诞生在促进了欧洲债券市场的一体化发展的同时，也给高收益债券市场带来了巨大的市场需求，使市场规模迅速扩张。接下来，伴随着2005-2007年欧洲市场中私募股权交易主导下杠杆收购浪潮的涌现，诱发了欧洲高收益债券市场的第二次爆发性增长。此外，在经历了2008-2009年的次贷危机对欧洲市场的影响后，随着欧洲商业银行为了筹措资金填补其资本充足率的缺口、保证其流动性，逐步缩减信贷资产规模，再次激发了欧洲高收益债券市场的融资需求，数据显示：近几年来欧洲高收益债券发行规模占全球市场的比重有了极大提高(参见表1)。

从2007-2010年的数据来看，欧洲及亚洲地区。高收益债券发行的年均增速已经超过了美国。成为全球同类债券发行增长最快的两个市场。

概括起来，亚洲高收益债券市场在近几年得以飞速发展主要是基于这几方面原因：首先：亚洲地区总体经济的快速增长，为亚洲高收益债券市场提供了良好的经济基础。经济的增长放大了市场的信心同时也吸引了国际游资迅速回流到亚洲地区。为市场提供了有力的资金支持。其次，亚洲高收益债券市场收益的比较优势改变了投资者的投资选择。

自2000年以来的10余年里，亚洲高收益债券的平均收益率达到了9.9％，而政府债券的平均收益率仅在2-4％之间徘徊，尤其是2008年之后，政府债券的平均收益率更是逐步走低。于是。包括诸多欧美国家投资者在内的市场投机主义者将目标瞄准了新兴。的亚洲高收益债券市场，成为促使该市场兴起的又一驱动因素。第三，多年来亚洲债券市场规范化管理逐渐显出成效。进入到21世纪以来，亚洲债券市场的市场化运作机制在不断完善，各国针对市场的监管立法逐渐规范，信用评级机构的运作也逐步发挥出市场约束与激励作用，这些都为亚洲高收益债券市场的健康发展提供了有利保证。最后，不断丰富的国际投资机构发挥了越来越重要的做市作用。亚洲债券基金(ABF)、国际对冲基金以及其他来自欧美固定收益证券机构投资者逐步加入到亚洲高收益债券市场中并成为市场的主要需求者，交易量的上升提高了市场流动性，多元化投资主体的参与则进一步活跃了市场。

二、全球高收益债券市场违约风险的特征及影响因素

相对于信用等级优良的企业债券品种来说，高收益债券的投资人无疑将承担更大的信用风险。高收益债券市场违约率上升对社会所带来的危害是：除了这些债券投资者自身利益会受到损失，这类产品的市场评级也将相应下降，商业银行系统和其他金融机构的资产也会连带面临着大规模缩水与流动性枯竭问题的困扰，这将进一步危及整个金融体系的安全，甚至可能引发系统性的信用风险。

回顾历史我们可以看到，全球高收益债券市场发生违约风险除了和债券自身的信用评级水平高低相关外，宏观经济周期性运行状况及市场监管的有效性与否也是重要的影响因素，这是因为：宏观实体经济出现衰退，首先受到重创的就是企业债券市场。国民经济低迷的走势将会使企业的盈利水平下降，而高收益债券发行主体偿债能力的高低很大程度上又依赖于企业的年度经营收益水平，因此发债主体自然会缺乏充分的现金流来偿还投资者的本息，从而导致违约情况出现。在当今全球经济一体化的背景下，这种经济衰退影响还带有较为明显的传染性，从而将高收益债券违约率上升的效应进一步地放大(参见图3)。1990-91年、2001年以及2007-09年全球三次经济的大衰退。在经济大衰退期间，全球高收益债券市场平均违约率保持在10％以上的水平。为了对投资者给予风险损失的弥补，以政府债券利率为基准的高收益债券风险溢价水平被迫保持在800基点以上，其中在2008年美国次贷危机蔓延肆虐的高峰期，高收益债券风险溢价水平甚至达到了1600基点的历史峰值水平。

如果说，宏观经济状况所导致高收益债券市场违约事件发生是“非制度可控制性范畴”、属于“天灾”的话，那么故意散布虚假市场信息、债券违约后的补救制度缺失以及对市场疏于监管打击不力等欺诈、渎职行为则无疑是“人祸”了。对于这类问题的处置，国外监管当局主要是以外部监管形式，通过完善法律框架体系建设、规范市场信息披露标准及信用评级行为和建立债权保护机制等主要手段对高收益债券市场进行规范和监控的。

三、全球高收益债券市场违约风险监控的国际经验

相对于起步稍晚的亚洲市场来说，欧美高收益债券市场经过多年的发展，在市场监管方面已经积累了较为丰富的经验。

(一)发行契约中附加的限制性条款要求

除了债券发行的基本契约条件约束外，为进一步保护债券持有人利益，美欧债券市场还会针对高收益债券发行专门设置一些限制性条款(restricted covenants)，通过安排这些额外条款使投资人本金的补偿率(recovery rate)能够保持在一个较高水平，以达到一旦发生高收益债券违约事件后减少投资者损失的目的。美国对高收益债券发行企业就提出了“初期利息支付保证”的限制性条款要求‘，以降低高收益债券发生违约后对社会产生的震荡后果。有利于提高债券投资者的投资信心。

为了保证高收益债券投资者的利益，欧盟至今仍承接着欧洲债券市场的传统惯例，对债券发行者提出了“同等优先清偿权条款”和“限制抵押条款”等两项限制性条款的保护措施。“同等优先清偿权条款”是要求债务人不得签署比该项债券债务更优先清偿的其他债务，该条款的要点是：“债券产生了发行人直接的和无担保的义务，该义务在任何时候对诸债务人都是同等的，没有任何优先权，即根据债券所要求的发行人的清偿义务在任何时候对其现在和将来的无担保和无附属义务都是同等的”。而“限制抵押条款”的设置目的是防止：“从债券发行人及其分支机构的任何财产中给予抵押权益，以便使其财产在遇到财产清理时对所有无担保债权人保持有效”。该条款规定：“发行人不得允许在其全部或部分的、现在或将来的财产中存有任何在法律上负责偿还的义务或担保，以提供任何质权、对抵押财产的索赔权、债权或其他抵押权益”，这也可以引申为：如果高收益债券发行人要给予他所负担的各类债务以抵押权益的话，那么发行人必须确保其所发行的高收益债券都可以按照同等待遇从抵押权益中得到保证，从而为高收益债券投资者权益提供了另一种形式的保护。

(二)投资者保护制度

美国一直把保护投资者作为高收益债券市场监管的首要目标，为此还专门推出了“偿债担保追索制度”，以保证债券持有者的利益，减弱高收益债券违约风险发生后产生的不良后果。

1997年欧盟出台的《投资者补偿计划指令》也针对高收益债发债主体到期无法偿还本息的情况作出了违约清偿要求。该指令规定，除有明确的免责条款外，所有高收益债券债券发行主体必须受到补偿指令的约束，返还属于债券投资者的投资权利。当违约事实超过了规定的宽限期后(通常是从发债企业向投资者发出无力按时履约通知算起的179天之后)，即开始进入清算补偿程序，同时还要求欧盟各成员国建立专项补偿计划，以确保一旦高收益债券的发行者无力偿还本息时保障投资人的利益。此外，该指令所覆盖的范围适用于投资者的总索赔金额，如果是在有多个投资者的情况下，则债权将在高收益债券联合投资者之间平分且不论投资账户的具体数量、所代表币种及所在的投资国家，指令还对单个高收益债券投资人的最低补偿标准做出了具体要求。

(三)对信息披露操作和信用评级的制度要求

信用评级机构所提供的信息是社会公众投资信心与信任得以建立的基点，因此客观、独立、公正及高品质的信息披露是市场健康发展的基本要求。从欧美市场监管操作制度上看，对审计及信用评级机构从业人员的业务专业性、利益独立性、过程规范性等方面均有着较为严格的要求。

美国的相关法律规定，任何审计与信用评级机构的构成人员必须与高收益债券发行企业及其下属的子公司保持经济利益上的独立性，不得接受高收益债券发行企业以咨询费、顾问费或津贴等各种形式给予的补贴。高收益债券的发债企业被要求在他们递交给美国证券交易委员会的年报中，确定在为该企业提供审计服务的成员中至少有一位是符合美国证券交易委员会定义的“金融专业人士”。此外，如果高收益债券境外发行企业的财务决算规则依据的是非美国通用的会计准则，那么该金融专业人士还必须具备熟悉该境外国相应会计准则的相关资质。

欧洲针对高收益债券发行过程中信用评级的操作行为则提出了以下具体要求：

(1)信用评级机构不得向客户提供咨询业务服务：(2)没有令监管机构信服的信息和技术来源，信用评级机构不得对所发行债券进行评级并向公众公布评级结果；(3)在信用评级过程中，信用评级机构需要向公众披露所使用的信用评级方法、评级模型及关键推断说明；(4)信用评级机构必须向公众提供透明的年度评级报告备查阅；(5)信用评级机构必须向投资者公布对自己评级水准的评价；(6)信用评级机构董事会中必须有三个以上(其中一人是具有证券及金融相关知识专家)同时经济利益与信用评级机构完全无关的独立董事，任职期不得超过5年以上。

(四)违约欺诈行为的相关处罚制度

为了规范市场秩序，美国一直以来都注重对高收益债券发行过程中出现的恶意欺诈违规行为进行严厉打击。鉴于公司高层管理者在高收益债券发行过程中频频利用职能之便进行不轨活动的事实，在2002年美国国会专门出台的《公众公司会计改革和投资者保护法案》(《萨班斯-奥克斯利法案》)中，就高收益债券发行企业高管人员经营管理、监督财务账目事项以及渎职犯罪的适用范围进行了严格界定。该法案规定：严格禁止高收益债券发行公司的高管人员采取任何操纵、欺诈或误导手段干扰该公司财务报表的审核行为。要对高收益债券发行公司的首席执行官及财务官提交给美国证券交易委员会定期报告的准确性施行问责制。一旦违约欺诈行为被认定，美国刑法将对当事人追加刑事处罚。此外该法案还附加了两项管理措施，进一步提升了针对高收益债市场违约行为的处罚力度。

在欧洲，在市场从业的信用评级机构每年也必须要接受来自欧洲证券监管委员会的评估与监督，将从评级方式的透明度、评级过程中的时滞表现、评级过程中存在的欺诈问题等方面对信用评级机构进行综合评定，给予奖惩，这些措施都为市场的规范运行发挥了积极的作用。

然而应当指出的是，即便美欧的金融体系经过了多年发展，在市场运作和风险控制方面已经较为成熟和系统化，但是其高收益债市场监管体系内部的风险控制操作也都出现过一些问题，尤其是在三大信用评级机构几乎垄断市场的格局下，信用评级与披露机构的客观、公正性也受到了一定的影响。由此，在次贷危机发生后美欧也相应调整了信用评级机构的评级标准与要求，并加强了对信用评级机构不端欺诈行为的监管及处罚。

在2008年6月美国证券交易委员会召开的关于国内信用评级体系与机构改革目标设计的会议中，就开始讨论制定细则对信用评级机构人员在工作过程中传播虚假信息或误导信息的行为进行处罚，并相应提出了以强化信用评级机构工作的透明度和实施问责制为核心的战略目标，这将成为今后美国证券市场监管部门针对信用评级机构执业条件、标准审核的重点要求。

2009年4月欧盟委员会也通过了《信用评级机构改革建议》，其核心内容体现在：(1)所有在欧洲经营的信用评级机构必须向欧洲证券监管机构委员会(Commlttee of European Securities Regulators，简称CESR)办理登记注册，取得市场准入资格，并遵守欧洲证监会的监管要求制度；(2)欧洲证监会必须向公众提供所管理的信用评级机构在欧洲经营历史业绩的信息数据库，以方便用户能够公开快速核实并进行选择比较；(3)再次强调了信用评级机构需要向公众披露所使用的信用评级方法、评级模型及关键推断说明。如果信用评级机构被发现存在有违反专业评级标准与恶意欺诈等行为将会面临欧洲证监会吊销其营业执照的严厉处罚。通过这些措施的施行来确保在欧盟从业的信用评级机构不受评级企业的影响而出现违背公众利益的不道德操作，在保持市场信心的基础上，促进市场的平稳发展。

四、简要结论与启示

尝试在中国企业债市场中推出高收益债券品种，对于推动资本市场多元化进程的探索、解决中小企业融资难题、促进中国实体经济的发展等方面都极具现实意义。中国的企业债券市场在近10余年里，市场规模及流动性有了长足的进步，交易管理及清算体系等硬件条件的发展已经比较完善，这为高收益债券市场的推出打下了很好的基础。但是与美欧国家的同类市场相比，我国还需要进一步完善信息披露与评级、投资者利益保护及市场约束等制度环境条件，努力提高市场信息的透明度和监管的透明度与公信力，加大违约风险的监督及处罚工作以保证市场的健康顺利发展。