银行理财产品对宏观金融过程的影响机制研究

段福印　李方

摘要：银行理财产品的发展对中国的宏观金融过程产生了重要影响。传统的宏观金融理论已经无法解释当前宏观金融数据的大幅波动。本文在研究银行理财产品对银行资产负债表影响过程的基础上。通过分析其他存款性公司资产负债表的相关实证数据，解释了银行理财产品与宏观金融数据的关系。在宏观金融层面，存量角度的银行理财产品将过去的间接融资还原为直接融资，增量角度的银行理财产品将潜在的间接融资转变成现实的直接融资。银行理财产品的发展正在改变着中国的金融结构，产生的直接结果就是货币增速的下降，甚至是货币绝对量的下降。

关键词：银行理财产品；宏观金融过程；货币金融监管

JEL分类号：E6；G2中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006-1428(2012)04-0020-06

一、引言

回顾中国2005年以来的货币供应量数据M_{2其增长率上下起伏不定。但其绝对量一直保持一定的增长，与经济规模扩大带来的货币需求增长是一致的。然而，进入2011年，这一“常识性规律”出现了意外变化：2011年4月份和7月份M2绝对量分别比上月下降了746.32亿元与7897.20亿元，如图1所示。对于M2绝对量的意外下降，人们很容易将其归因于2010年下半年以来中央银行实施的偏紧的货币政策，认为是不断加息、上调存款准备金率的直接结果。但是，从中国传统的宏观金融过程实际出发，如果不考虑其他的干扰因素。新增的货币供应量应该大致等于新增贷款加上新增外汇占款减去新增财政存款。图2是2009年以来M2的实际增量与理论增量的对比情况。从图2可以看出，2010年以来，尤其是2011年M2的实际增量与理论增量的差距明显增加，并且呈现出一定的规律性：3月份与6月份M2实际增量明显大于理论增量。而随后4月与7月M2实际增量反过来又明显小于理论增量。这说明中国当前的宏观金融过程已经发生了明显的变化，出现了新的影响货币供应量的干扰因素。我们认为这一干扰因素就是近几年快速发展的银行理财产品，偏紧的货币政策仅仅是M2绝对量下降的宏观背景。银行理财产品才是M2绝对量下降的直接原因。}

资料来源：中国人民银行。

银行理财产品的发展起始于2004年，经过2004年2005年的初创期，2006年至今是快速发展期，目前已形成保本性理财产品占比逐渐下降、非保本型理财产品占比不断上升的格局。据光大证券统计，2011年1月7月，银行理财产品共发行12328款，募集资金达10.59万亿元，7月末余额估计有4.51万亿元。其中，保本性产品发行4897款，占比39.72％，非保本性产品7431款，占比60.27％。而7月末余额已经占到M2余额的5.83％，已经对宏观金融过程产生足够大的影响。

现有的相关研究文献主要集中在银行理财产品本身的各个方面，较少涉及银行理财产品对宏观金融过程的影响机制。虽然胡明东、宗怿斌(2009)分析了银行理财产品对货币政策的影响，但也是停留在定性分析层面上。缺乏银行理财产品对货币政策影响机制分析以及宏观层面数据的实证支持。

本文从理论和实证的角度分析了非保本类银行理财产品影响宏观金融数据的途径。具体来说就是在分析非保本类银行理财产品对银行资产负债表影响的基础上。通过分析其他存款性公司资产负债表的相关数据，讨论银行理财产品对宏观金融过程的影响机制以及对货币金融监管带来的挑战，并提出相关的政策建议。

二、银行理财产品与宏观金融数据波动

在银行资产负债表上。不同理财产品采取不同的会计处理方法，对银行资产负债表的影响也是不同的。对于保本类理财产品，不论是保本固定型，还是保本浮动型，都需要进入资产负债表。在资产方通常体现为银行的金融资产，在负债方体现为存款。对于非保本型理财产品，在法律意义上，银行仅仅起到服务中介的角色。因此不进入资产负债表。但从银行资产负债表扩张或收缩的角度来看，进入资产负债表的保本型理财产品对银行资产负债表的影响比较小，不进入资产负债表的非保本型理财产品对银行资产负债表的影响反而比较大。从银行理财产品类型来看，2011年1月份-7月份发行的非保本型产品占到发行总量的60.27％。基于上述原因，我们将重点分析非保本理财产品对银行体系资产负债表，乃至宏观金融数据的影响，而不考虑保本型理财产品。

根据WIND资讯对非保本类理财产品的分类，不管是信贷资产类产品，还是票据资产类产品，它们的投资标的大致相同，均为债券、利率、信贷资产、票据等。在非保本理财产品的实际资金运用过程中，一类是通过信托公司直接购买银行资产负债表上的存量资产，一类是通过信托公司向企业发行新的贷款或购买新发行的企业债券。为方便分析问题，我们根据投资标的的不同将非保本类理财产品抽象为信贷资产类产品(完全投资于信贷资产)与债券资产类产品(完全投资于债券资产)，并假定购买理财产品的资金全部来自居民银行存款，从存量与增量两个角度分别讨论这两类理财产品对宏观金融过程的影响机制。

1、信贷类理财产品与银行体系资产负债表：存量的角度。

假定理财产品发行期间，居民用100单位银行存款购买理财产品，发行结束后，理财产品直接购买或通过认购信托公司的信托计划购买银行持有的企业贷款，法定存款准备金率为20％。理财产品发行前后银行体系简化的资产负债表如图3。

从图3可以看出，理财产品发行后，银行体系资产负债表的主要变化是：(1)负债项居民存款减少100，总负债减少100；(2)资产项企业贷款减少100，法定存款准备金减少20，超额准备金增加20，总资产减少100。也就是说在银行体系资产负债表收缩(总资产与总负债均减少100)的同时，银行的可用资金(超额准备金)反而在增加，银行资产的流动性也因为流动性较差的企业贷款减少而有所改善。

2、债券类理财产品与银行体系资产负债表：存量的角度。

假定理财产品发行期间，居民用100单位银行存款购买理财产品。发行结束后，理财产品直接购买或通过认购信托公司的信托计划购买银行持有的债券资产，法定存款准备金率为20％。理财产品发行前后银行体系简化的资产负债表如图4。

从图4可以看出，理财产品发行后，银行体系资产负债表的主要变化是：(1)负债项居民存款减少100，总负债减少100；(2)资产项债券投资减少100，法定存款准备金减少20，超额准备金增加20，总资产减少100。也就是说在银行体系资产负债表收缩(总资产与总负债均减少100)的同时，银行的可用资金(超额准备金)反而在增加，银行资产的流动性也因为流动性较好的债券资产减少而有所恶化。

从存量的角度来看，信贷类理财产品与债券类理财产品，都将使银行体系资产负债表收缩，需要缴纳的法定存款准备金减少，可用资金增加。这一过程的实质就是通过理财产品变相地将过去的间接融资还原为直接融资。

3、信贷类理财产品与银行体系资产负债表：增量的角度。

假定理财产品发行期间，居民用100单位银行存款购买理财产品，发行结束后，理财产品通过认购信托公司的信托计划向企业发放新的贷款，企业获得贷款后，这部分资金重新回流到银行形成企业存款，法定存款准备金率为20％。理财产品发行前后银行体系简化的资产负债表如图5。

从图5可以看出，理财产品发行后。银行资产负债表的负债总量保持不变。负债结构发生变化，即居民存款减少100、企业存款增加100，而资产总量与结构均保持不变。

4、债券类理财产品与银行体系资产负债表：增量的角度。

假定理财产品发行期间，居民用100单位银行存款购买理财产品，发行结束后，理财产品通过认购信托公司的信托计划投资新发的企业债券，企业发行债券后，这部分资金重新回流银行形成企业存款，法定存款准备金率为20％。理财产品发行前后银行体系简化的资产负债表如图6。

从图6可以看出，理财产品发行后，银行体系资产负债表的负债总量保持不变，负债结构发生变化，即居民存款减少100、企业存款增加100，而资产总量与结构均保持不变。

从增量的角度来看，信贷类理财产品与债券类理财产品，都不会改变银行体系资产负债表总规模，改变的只是银行的负债结构，即居民存款减少，企业存款增加。这一过程的实质就是通过理财产品变相地将潜在的间接融资转变成现实的直接融资。

在宏观金融层面，存量角度的银行理财产品的实质是将过去的间接融资还原为直接融资，增量角度的银行理财产品的实质是将潜在的间接融资转变成现实的直接融资。而间接融资与直接融资的主要区别就是间接融资创造货币、直接融资不创造货币。存量角度的银行理财产品消灭了过去间接融资创造的相应数量货币，增量角度的银行理财产品虽然满足了企业的融资需求，但没有创造相应的货币。所以，银行理财产品的发展正在改变着我国的金融结构，即间接融资占比下降、直接融资占比上升，产生的直接结果就是货币增速的下降，甚至货币绝对量的下降，并对银行体系资产负债表产生收缩的影响。为检验这一论断正确与否。我们需要进一步分析其他存款性公司资产负债表中的相关数据。其他存款性公司资产负债表是政策性银行、商业银行、信用社、财务公司等存款类金融机构的资产、负债数据的汇总表(不是合并报表，银行之间的债权债券关系没有冲销)，近似于银行体系实际的资产负债表。和中央银行资产负债表合并后可以得到存款性公司概览。其他存款性公司资产负债表可以分析剔除流通中现金的货币供应组成部分。表1是其他存款性公司资产负债表的相关数据与货币供应量数据。

表1中，存款增量是其他存款性公司全部存款的月度变化量，包括计人M_{2的存款，也包括不计人M2的存款，可以反映其他存款性公司总体负债的变化情况；对其他金融机构债权增量是其他存款性公司通过回购、拆借等途径形成的对信托公司等非银行金融机构的债权月度变化量，可以反映其他存款性公司总体资产的变化情况；总资产增量(总负债增量)是其他存款性公司总资产(总负债)的月度变化量；M2增量是流通中现金的月度变化量；M2增量是根据中央银行公布的M2绝对量数据计算得出的月度变化量。}

就表1中相关数据变化情况来看，存款增量在4月和7月均为负值，表明两个月份其他存款性公司最重要的负债项在收缩，暗含着同期存量角度的银行理财产品的影响比较明显，导致同期M_{2的增加都不足以弥补存款减少对M2的影响，即M2绝对量的下降。同时，除了1月份，其他月份M2增量与(M0+存款)增量的差异并不大，说明期间M2波动的主要原因在于存款总量的变化，而非存款结构(计入M2的存款与不计入M2的存款的比例关系)的调整。与此相对应，同期的一个重要资产项也在收缩：对其他金融机构债权也非常“巧合”地出现下降。与上文讨论的存量角度的信贷类理财产品发行将导致企业贷款减少的理论抽象有所不同，存量角度的理财产品对其他存款性公司资产负债表的影响并没有通过企业贷款的变化反映出来，而是通过对其他金融机构债权的变化得到了体现。其中可能的原因在于：(1)理财产品导致的企业贷款减少量小于当期银行新增贷款量；(2)银行与信托公司之间特殊的债权债务关系安排。就总资产增量来看，只有7月份总资产增量为负值，4月份总资产增量虽仍然为正值，但远远小于除了7月份的其他月份。这说明存量角度的银行理财产品的确在4月和7月产生了收缩银行体系资产负债表的影响，只不过这一影响在7月份更加明显而已。}

为了应对货币金融监管部门的季度末监管指标要求，银行在理财产品实际的运作过程中，都会尽可能地将理财产品的到期日安排在季度末之前，过了这个时点再继续发行新的理财产品。在表1的数据中，我们可以清楚地看到这一运作模式在其他存款性公司资产负债表中留下的痕迹：3月与6月的存款增量数据、对其他金融机构债权增量数据都会明显地高于其他月份，而在4月与7月又都会明显地低于其他月份。这些数据在季度末前后月份的大幅波动基本可以通过银行理财产品在理论上进行合理地解释：在季度末之前的3月与6月，部分银行理财产品到期，而银行不愿意让理财产品到期之前持有的信贷资产或债券资产回到资产负债表内，只有通过增加对信托公司的债权，即通过回购、拆借给信托公司资金，使信托公司有能力“代持”这部分资产，理财产品到期时将之前持有的资产转手给信托公司，获得资金归还理财产品原来的投资者，造成银行存款增加以及对其他金融机构债权增加。而在季度末之后的4月与7月，再发行新的理财产品募集资金，购回信托公司“代持”的资产，信托公司将变现资产获得的资金归还银行。对其他金融机构债权减少，同时，由于银行存款购买理财产品，银行存款也会相应减少。

这种理论解释也可以通过2011年1月-7月非保本类理财产品的月度发行到期情况得到进一步的佐证。表2是2011年1月-7月非保本类理财产品的月度发行到期情况。从表2中的相关数据可以看出，4月、7月非保本类理财产品的净发行量明显超过3月、6月的净发行量，从而对其他存款性公司资产负债表收缩的影响明显超过其他月份。

三、银行理财产品对货币金融监管的挑战

银行理财产品的快速发展，在丰富居民投资品种，促进居民金融资产多样化发展，拓宽企业融资渠道的同时，对中央银行、银监会等货币金融监管部门的监管措施也带来了一定的挑战。

1、导致货币信贷数据的可比性下降，增加评判宏观调控政策效果的难度。在货币供应量方面，M_{2同比增速从2011年1月的17.2％持续下滑到7月，份的14.7％，几乎到了2002年以来的最低水平，似乎货币紧缩政策效果非常显著。但是，如果考虑到银行理财产品将间接融资转化为直接融资导致的部分存量货币的消失或少增的部分货币，那么，我们观察到的货币增速，应该明显低于金融结构保持不变情况下的货币增速(即没有理财产品情况下的货币增速)。或者说，我们观察到的货币增速高估了货币紧缩政策的效果。M2增量与社会融资总量的比较可以作为这个结论的一个证据。表3是2011年上半年与2011年上半年M2增量与社会融资总量的对比情况。}

从表3可以看出，2011年上半年M_{2增量比2010年同期减少了8728.14亿元，而2011年上半社会融资总量比2010年同期只减少了3847亿元。从金融体系为经济体系提供资金支持的角度来看，M2增量也高估了宏观紧缩政策的效果，而社会融资总量反映的情况要比M2增量来得更加真实可靠。}

另外，近三年以来，信贷类理财产品发行规模同信贷调控紧缩程度呈现明显的正相关性：信贷政策宽松时期，发行数量明显减少，信贷政策紧缩时期，发行数量明显增加。说明理财产品已经成为银行应对信贷紧缩政策的调节器，大大减弱了信贷政策实施的效果。

2、银行理财产品使存款准备金政策退化为常规性工具。在传统意义上，由于对货币信贷的扩张与收缩影响巨大。存款准备金率一直被看作是三大货币政策工具中的利器，在成熟的市场经济国家较少使用，而在中国由于种种原因却退化成比基准利率调整更加频繁的常规性工具。原因之一是，中国较长时期内为外汇净流入国，在对冲外汇占款方面，存款准备金政策与公开市场操作有一定的替代性。另一个原因就是对银行体系资产负债表有收缩功能的理财产品减少了缴纳准备金的存款基数，增加了银行的可用资金(超额准备金)，减弱了上调存款准备金率收缩银行可用资金的作用。相反，如果理财产品到期，也会导致银行可用资金的收缩。理财产品不断的发行与到期对银行可用资金的影响也导致了货币市场不必要的大幅波动。最为明显的就是2011年6月份与7月份的回购利率。在6月份，由于部分理财产品到期，银行可用资金减少，7天回购利率的均值在6.32％，而在7月份，由于部分理财产品发行，银行可用资金增加，7天回购利率的均值大幅回落至5.17％，对货币市场的正常运行带来了明显的扰动。

3、个别银行的存贷比时点考核指标更容易通过理财产品被人为操纵，扭曲了银行存贷比数据的真实性。为了达到存贷比时点考核指标，部分银行会通过理财产品的发行期、到期日的安排，以满足监管部门的要求。在发行期安排方面，部分银行使理财产品的发行期横跨月末、季末时点。理财产品发行可以将其他银行的存款吸引过来，成为理财产品发行银行的时点存款。在到期日安排方面，部分银行会将理财产品的到期日设置在月末最后的一到两日。由于到账资金不能及时划转，理财产品到期后资金将以活期存款的形式留在银行的资产负债表上。显然，理财产品已经成为部分银行的存款调节器。如果购买理财产品的资金全部来自银行存款，发行期的安排则只能增加发行银行的存款，而不可能增加银行体系的存款。但是，通过理财产品的发行期、到期日的人为安排，短期内确实会造成银行体系月末、季末存款明显冲高，考核时点过后存款又会显著下降，不利于宏观调控部门对社会整体流动性状况的分析判断。

4、存量角度的银行理财产品发行高估了资本充足率代表的银行体系的稳健性。制定资本充足率指标的目的在于抑制银行风险资产的过度膨胀，保护存款人和其他债权人的利益、保证银行体系的正常运营和稳健发展。存量角度的银行理财产品发行将信贷、信用债券等风险资产从表内转到表外，使银行资本充足率提高，银行体系稳健性增强。然而，这种正面的影响，形式大于实质。综观目前的银行理财产品，只是在形式上将风险资产从表内转到表外。没有将转到表外的风险资产做到彻底的破产隔离。由于银行与表外风险资产千丝万缕的联系，一旦表外风险资产出现违约问题，最终还会影响银行资产负债表与资本充足率。

四、相关政策建议

1、将M_{2统计口径扩展到表外理财产品，保持M2数据的连续性与可比性，在条件成熟时，逐步将社会融资总量作为货币政策的中介目标。关于M2的统计口径问题，即使在经济发达国家也没有统一的标准。鉴于中国目前表外理财产品对M2影响的经常性和必然性。在没有找到更好的替代指标之前，我们建议短期内将表外理财产品纳入M2的统计范围，以保持M2数据的连续性与可比性。同时，将表外理财产品纳入缴纳存款准备金的基数，强化存款准备金政策对银行体系流动性的约束机制，体现存款准备金政策在不同银行之间的公平性。但是，在中长期内，由于中国间接融资下降、直接融资上升趋势不可逆转，为适应金融结构改变的现实，更好地反映金融体系为经济体系创造流动性、提供资金支持的实际情况，我们建议完善社会融资总量统计方法，提高统计频率，时机成熟时将社会融资总量作为货币政策的中介目标。}

2、适时推进利率市场化进程，充分发挥利率配置金融资源的能力。存贷款利率上下限管理是银行理财产品快速发展的一个重要原因。银行理财产品相对于存款利率的高收益，说明了居民有获取超过存款利率的愿望，银行也有承担负债成本上升的能力，也反映了利率市场化的迫切需求。同时，2011年上半年上市公司利润变化情况也从经济运行层面反映了实行上下限管理的存贷利率导致不同经济部门之间的苦乐不均。表4是2011年上半年银行类上市公司和非银行类上市公司和上年同期利润变化情况。

从表4可以看出，与2010年上半年相比。银行类上市公司的利润占比上升，非银行类上市公司的利润占比下降，利润有不断向银行类上市公司集中的趋势。这是在资金偏紧的情况下，实行存贷款利率上下限管理的必然现象。以此推论，在资金宽松的情况下，存贷款利率上下限管理也将导致利润向非银行类上市公司集中的现象。无论是哪一种现象。都说明管制的存贷利率没有对有限的金融资源进行合理有效地配置。因此，我们建议改革存贷款利率上下限管理制度，适时推进利率市场化进程，有序实现存贷利率的市场化定价，使利率水平充分反映资金的供求关系，提高资金的使用效率。

3、重启信贷资产证券化工作，切实提高银行体系的抗风险能力。从对银行体系资产负债表的影响机制来看，如果证券化产品的投资者全部为非银行机构，那么，信贷资产证券化与存量角度的、以信贷资产为投资标的的银行理财产品的作用完全相同：资产项下的信贷资产减少，负债项下的存款减少；银行资本充足率提高。银行体系的稳健性增强。唯一的差异在于：信贷资产证券化可以通过特殊目的载体(SPV)与一系列结构安排将银行资产与证券化的基础资产进行彻底的破产隔离，对银行资产负债表的影响是永久性的；银行理财产品由于银行与表外风险资产千丝万缕的联系，几乎不可能做到这一点，其对银行资产负债表的影响是短期性的，银行资本充足率的提高与银行体系的稳健性的增强也是形式大于实质。所以，为切实提高银行体系的抗风险能力，我们建议在总结信贷资产证券化试点工作经验的基础上，重新启动银行信贷资产证券化工作，转变目前银行业信贷扩张一银行资本融资一信贷再扩张一银行资本再融资的增长路径，探索符合中国金融未来发展方向的内涵式增长模式。同时，放开保险公司资产支持证券的投资限制，大力发展以资产支持证券为投资标的的证券投资基金。建立信贷资产证券化的双向扩容机制。