投资者意见分歧研究的最新进展与展望

潘宏

摘要：传统的金融学理论无法很好地解释市场上为何有如此之大的交易量存在，以及一些相关金融异象的存在。而基于投资者意见分歧的理论能够较好地解释此类金融异象，其最吸引人的是它可以直接分析股价行为与交易量之间的关系。当前，这一领域的研究为金融异象、量价关系提供了全新的解释思路，大大丰富和发展了传统的金融经济学理论。本文从理论和经验分析两个方面综合阐述了这一领域的最新研究成果。

关键词：意见分歧；卖空限制；金融异象；量价关系

JEL分类号：G1l中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006-1428(2012)04-0032-07

传统资产定价理论认为投资者无法利用度量风险以外的指标来预测股票收益，然而实际中有很大一部分与风险无关的指标可以用来预测收益，这些指标的预测能力在实证检验中是显著的，并存在一些与此相关的金融异象，如动量效应、盈余公告漂移及长期基本面回归。

现有研究表明意见分歧模型能够较好地解释此类金融异象，此外意见分歧模型有很多优点，其中最吸引人的是它可以直接分析股价行为与交易量之间的关系，而这在传统资产定价模型中是不太可能的。传统理论无法解释为什么在发达市场上有如此大的交易量，并且交易量与股价之间的关系如此紧密。而意见分歧模型恰好可以很好地解释与此相关的金融异象。下面本文将从投资者意见分歧的形成机制、意见分歧理论模型及其应用角度出发对现有文献进行综述。

一、投资者意见分歧的形成机制

是什么机制导致了投资者意见分歧的产生并最终引发交易，为什么这些交易对价格的影响不会相互注销掉。Hong and stein(2007)总结了意见分歧形成的三种渠道：渐进信息流动(Gradual Information Flow)、有限注意(Limited Attention)和先验的异质性(Hetero-geneous Priors)。这三个方面在理论和实证分析上各有各的特点，但它们都会导致投资者意见分歧产生。

1、渐进信息流动。

渐进信息流动是指信息到达不同投资者的时间不同。收到信息的投资者会修正价值判断，没有收到的则不会，从而造成投资者之间对股票价值判断不同。由于信息扩散速度不同、投资者的专业知识差异等等，导致信息传播是一个渐进的公开过程。Hongand Stein(1999)认为渐进信息流动是资本市场的一个重要特征。得到信息的投资者改变自己的估价，而未得到信息的投资者仍维持原来的估价。渐进信息流动导致这两部分投资者之间的意见分歧度加大，对于同样资产的未来收益分布持不同的意见。

Hong and Stein(2007)认为对于任何公司或行业都有专业投资者和普通投资者。他们获得信息的渠道不同，决定了他们得到信息的时间不同，这将最终导致意见分歧的产生。

2、有限注意。

很多已有文献都强调了有限注意的观点，如Hir-shleifer and Teoh(2003)，Peng and Xiong(2006)等。信息的公布吸引了关注。那么价格或交易量对它的反应就比较大。相反信息发布在一个投资者注意力分散的环境，那么反应就相对较小。DellaVigna and Pollet(2009)发现如果在周五公布信息的话，市场的反应会比平常小，因为投资者受到周末的干扰。有限注意的概念强调投资者可能仅仅注意到部分信息，但在交易时却没有认识到这一点。

经济生活中每天都会产生大量的信息，而投资者由于自身认知能力和时间精力等原因仅仅能注意到公开可得信息中的一部分，而不可能对所有公开信息都完全注意，而且投资者对于不同的信息和不同资产的信息注意程度也不同。另外，行为金融学发现，投资者对自己的判断能力过度自信时，也会导致他们忽视与自己的判断不一致的信息。上述这些差异也会造成投资者对于同一资产的未来预期产生差异，形成意见分歧。

有限注意实践上可以归结为渐进信息流动，它们之间一个重要区别是，有限注意强调了媒体的作用。

3、先验的异质性。

即使不存在信息获取或注意力的差异，投资者之间也不太可能产生完全一致的判断，因为投资者可能存在“先验的异质性”，即投资者会采用不同的经济模型处理信息，而究竟采用什么样的模型则是先验决定的(Harris and Raviv，1993；Kandel and Pearson，1995)。

在这种情形下，即使拥有同样的信息集，投资者还是会对股票价值作出不一致的判断。最明显的例子是盈余公告后交易量增加的现象，公司发布公告后，投资者观察到同样的盈余信息。传统理论中，根据同样的信息会作出同样的决策。但如果之前投资者对盈余的预期不同，就会作出不同的买卖决策。

渐进信息流动和有限注意单独上无法很好地解释股市中交易量与股价之间的关系，它们需要与投资者不是完全理性相结合才能很好地解释。这三种机制共同的一点是假设投资者存在“过度自信”，他们要么没有意识到自己处在信息劣势，要么非常自信自己的判断，不会从其他人的交易中获取信息。

二、投资者意见分歧理论模型

投资者意见分歧模型大体上可以分为两类：一是有关收益的模型，即股票收益在中短期内具有持续性，长期内存在反转，过去的价格对未来具有一定的预测性。二是有关交易的模型，主要用来解释大量交易的存在和量价关系等。

1、意见分歧与收益的理论模型。

Miller(1977)首次提出了在意见分歧和卖空限制的双重前提下，股票价格主要反映了乐观投资者的估价，而悲观投资者的估价因卖空限制的存在而无法在价格中反应出。投资者意见分歧越大、卖空限制越严重，该股票被高估的程度就会越高。Miller(1977)还指出长期投资者意见将趋于一致，价格会回归于真实价值，当期越是被高估的股票，其未来收益越低。Jarrow(1980)对Miller描述性的论断进行了数理证明。

Varian(1985)在不考虑卖空限制的影响下利用Arrow-Debreu模型分析得出了与Miller(1977)相反的结论，意见分歧程度较高的资产与那些意见相对一致的资产相比应具有较低的当前价格。在Varian的模型中意见分歧可以看作是一种风险因素，高分歧对应高风险，并最终导致低股价。

许多学者在Miller(1977)的基础上进行扩展。将其应用于解释更多金融异象，这其中包含股价漂移、股市泡沫与崩溃以及IPO折价与长期弱势等。

A股价漂移

股价漂移的金融异象主要有两大部分：动量效应与PEAD。Hong and Stein(1999)通过假定市场存在两种交易者：信息交易者(news watchers)和动量交易者(momentum traders)来研究在信息渐进流动下投资者的交易行为对股价的影响。模型中信息交易者仅基于观察到的信息进行交易，动量交易仅基于过去的价格进行正反馈交易。信息渐进流动在前期将导致市场上反应不足，而在后期由于动量交易者的作用将会形成反应过度，模型以此来解释价格动量现象。

Banerjee、Kaniel and Kremer(2009)建立动态模型研究了意见分歧与股价漂移之间的关系，他们在模型中放松了传统意见分歧模型中投资者知道其他投资者的意见信念分布这一假设。认为投资者并不知道其他投资者的意见信念分布，模型证明在意见分歧与对其他投资者意见不确定的共同作用下将会导致股价漂移现象，如：动量效应与PEAD。

B股市泡沫与崩溃

Harrison and Kreps(1978)指出即使投资者得到相同的信息仍会产生意见分歧，在卖空限制的共同作用下股价将会超过最乐观者的估价，这其中包含了再售出期权的投机溢价。Scheinkman and Xiong(2003)利用再售出期权的概念来解释股市泡沫的形成，在他们的模型中资产购买者预期可以将资产卖给更乐观的投资者因而购买股票，这种预期不断重复并最终造成泡沫。

Hong，Scheinkman and Xiong(2006)建立多期离散时间模型来研究股市泡沫。模型中设定开始时由于内部人限制而无法卖空，随时间流失该部分股票逐渐解除锁定。此时股价的波动变动，股价中再售出期权价值部分也越大。同时由于投资者意见分歧与卖空限制的共同作用，股市泡沫随之出现。模型指出股票泡沫程度、换手率及波动率与可供交易的股票数目负相关；在锁定期结束时股价将出现下降，即使市场上早已知道该日期。

Hong and Stein(2003)从意见分歧的角度来建模研究股市崩溃的形成机制。由于卖空限制的存在，最初悲观投资者的意见并没有在市场得以反应。当乐观投资者开始离开市场时，悲观投资者将成为边际买家，原先被隐藏的信息得以披露，如果这时只有部分悲观投资者进入市场，此时市场会认为情况会比现在更坏。模型指出当这种累积的隐藏信息在市场下降过程中被释放出来，就会造成市场崩溃，并且交易量越大时，收益将会越向左偏。

CIPO折价与长期弱势

IPO异象包括IPO折价与IPO长期收益弱势两部分。Miller(1977)最先用其描述性论断进行了解释，Morris(1996)在其基础上从动态角度进行建模解释。Morris(1996)的模型认为IPO股票没有交易记录，投资者容易形成“先验的异质性”，从而导致投资者的估价存在分歧，资产价格高于其基础价格及IPO价格。但是随着时间的发展，投资者的信念最终会收敛于真实分布，价格将趋于真实价值。因此，IPO后会出现短期溢价而收益弱势的现象。

Chen and Guo(2010)从投资者具有不同的先验信念角度出发构建了一个理论模型来分析IPO市场，模型主要关注只有少数上市公司的新兴行业IPO市场。投资者开始时因不了解该行业而有所分歧，均衡价格由最乐观的投资者估价决定，这就形成开始时的IPO折价及其之后的长期低迷。模型中还进一步分析了锁定股票数量、交易量及IPO价格之间的关系。

此外，Xu(2007)从投资者对公开信息准确性分歧的角度出发构建模型，他认为投资者对公开信息的准确程度看法并不一致，部分投资者认为信息的准确性较高，另一部分投资者认为准确性较低，而认为信息准确性高的投资者将对该信息作出更大反应。在好信息情况下，股价将由认为准确性较高投资者的估价决定，在坏信息情况下，此时股价将由认为准确性较低投资者的估价决定，这最终造成股价对好信息的反应更为强烈。

2、意见分歧与交易量的理论模型。

传统定价模型认为交易量是由非预期的流动性需求和投资组合调整引起的，这显然无法解释股市上如此巨大的交易量。此外，传统定价模型还认为这些交易量可以是由投资者看法不同引起的，并且这些交易是个体行为，可以互相抵消不会对股价有所影响。然而实际中交易量会对股价产生影响，交易量与股价之间存在着显著关系(Hang and Stein，2007)，交易量对资产定价有很大影响。

Harris and Raviv(1993)和Kandel and Pearson(1995)都设定对于相同的信息每个投资者会有不同的解读并最终导致意见分歧。Harris and Raviv(1993)在模型中设定公共信息在每个时期都会有不同的解读，并在此基础上推出股价变化与交易量正相关，股价变化本身存在着负自相关而交易量则存在正自相关。Kandel and Pearson(1995)同样在一个两期模型中考虑了投资者的不同解读，在此基础上研究交易量与股价之间的关系，他们的模型解决了之前模型无法解释股价不存在变化的情况下存在有巨大交易量这一问题。

Cao and Ou-Yang(2009)建模分析意见分歧对股票及其期权交易量的影响，他们发现对当期以及下一期信息的分歧将会引发股票当前时期的交易，但它们对期权当前交易量没有任何影响。在股票不存在期权的情况下，对过往信息准确性的分歧将会影响股票的交易量；而在存在期权情况下，只有对当前及未来信息准确性的分歧才会影响股票交易量。Cao and Ou-Yang(2009)与Harris and Raviv(1993)的区别在于只要求投资者对公开信息在某一期有不同的解释就可能引发后继的交易，而不需每期都有不同的解释。

Banerjee and Kremer(2010)建立一个意见分歧动态模型来分析公布信息时意见分歧与交易量之间的关系。他们证明当投资者偶尔出现大分歧时交易量将出现聚集性的正自相关，同时交易量与波动率之间也存在正相关。当投资者出现较频繁的小分歧时交易量与波动率之间同样也存在正相关。

Xiouros(2011)在意见分歧模型中加入时变风险规避特征，该模型可以更好地解释各种情况下的价量关系，研究还发现信息结构与资产结构都会对价量关系产生影响。

除了将意见分歧应用到收益和交易量上，还有部分学者将其应用于资本成本，Bloomfield and Fischer(2011)对意见分歧如何影响公司的资本成本进行理论分析，分析结果认为当投资者认为其他投资者忽略相关信息时资本成本较低，反之相反。造成这一状况的原因在于投资者对未来盈利的分歧与信念更新过程共同决定着公司的资本成本。

三、投资者意见分歧经验研究

Diether，Malloy和Seherbina(2002)首次利用分析师盈利预测分歧作为投资者意见分歧代理变量，并以此来构建股票投资组合分析相应的月收益。研究结果与Miller的观点是一致的，分析师盈利预测分歧高的股票其未来收益比分歧低的股票收益低。Johnson(2004)指出Diether等(2002)的研究结果是由财务杠杆造成的。他认为结果并不符合Miller的预测。此外，Chen和Jiambalvo(2004)指出Diether等(20021的研究结果可以用PEAD现象来解释。

Rees和Thomas(2010)研究发现盈余公告前后3天股价反应与相应的分析师盈利预测分歧变化之间存在负相关，并指出这不符合Miller的假说。但他们在研究过程中没有考虑卖空限制的影响，并且利用分析师预测分歧变量进行研究时存在样本选择偏误。

意见分歧代理变量除了分析师盈利预测分歧外，还可以是其他与波动性有关的变量，如股票收益波动率。Ang，Hodrick，Xing和Zhang(2006)发现特质波动率与收益之间存在负相关，这正好证实Miller的观点。然而Bali和Cakiei(2008)得出结论认为特质波动率与收益之间不存在稳健的关系。

以上几篇文章均没有考虑卖空限制的影响，而卖空限制是Miller(1977)以及后续模型分析股票收益的一个重要前提。Nagel(2005)在意见分歧的基础上考虑了卖空限制，使用机构持股比例作为卖空限制变量，波动率、换手率和分析师预测分歧作为投资者意见分歧代理变量。他利用意见分歧和机构持股比例来对股票进行排序并研究相应的月收益，结果显示高意见分歧与低机构持股比例的股票未来收益差，结果符合MiUer的预测。

Boehme，Danielsen和Sorescu(2006)同时考虑了卖空限制和投资者意见分析，他们发现在卖空限制和意见分歧的共同作用下股价会出现高估现象并且该现象很稳健。而当卖空限制或意见分歧中有一项不满足时股价就不会出现系统性高估。

上述几篇检验Miller观点的研究都有一个重要的假设：意见分歧将会减少，他们都没有利用特定的事件来研究意见分歧下降及其对股票价格的影响。在这样的研究设置中，很难排除财务杠杆、价格动量或PEAD等其他因素的影响。此外还有一个重要缺陷：没有分析股票如何以及何时被高估。

Doukas.Kim和Pantzalis(2006)利用盈余公告发布前后的数据来构造意见分歧变量，他们发现意见分歧越高的股票其未来月收益也越高，这与Miller的观点正好相反。Garfinkel and Sokobin(2006)以上市公司盈余公告为样本，使用盈余公告期间的未预期交易量作为投资者的事后意见分歧指标，发现公告后60天的累积异常收益率(盈余漂移)同意见分歧程度正相关，得到与Miller相反的结论。

Berkman等(2009)通过分析盈利公告发布前后3天的超额收益来研究意见分歧与卖空限制的作用。他们使用不同的代理变量来描述盈余公告前的意见分歧，发现盈余公告发布只在平均程度上减少投资者之间的意见分歧，与Bamber，Barron和Stober(1997)所发现分析师意见分歧在盈余公告发布后下降存在不同。Berkman(2009)的研究结果很好地支持Miller的观点，他们发现低机构持有比例、高意见分歧的股票在盈余公告前高估情况更为严重、公告时下降幅度更大。他们利用短期收益得出的结果可以有效地排除系统性风险差异、风险溢价误差的影响。同时研究结果还排除了财务杆杠、PEAD、价格动量和分析师偏误因素的影响。

Bali等(2009)在考虑卖空限制后发现特质波动率突然上升的股票首先会出现高的超额收益，而在将来的时间将显著低于同类型股票，同时他们还发现特质波动率的突然上升一般是在公司发布非正常信息时出现。Bali等(2009)的研究结果同样也证实Miller的观点，公司发布非正常信息时将会导致投资者的意见分歧加剧，从而导致股价出现先上升后下降的走势。

Chang，Xu和Zheng(2010)研究了盈余公告发布时股价的走势，他们发现在卖空限制下股价更多是对乐观投资者的意见作出反应，而不是对投资者的平均意见作出反应。

从总体上来看，国外学者的研究结果是支持Miller(1977)及其后续模型的预测，在卖空限制和投资者意见分歧两者共同作用下，意见分歧越高的股票其高估现象也越严重。

A动量效应

自从Jegadeesh and Titman(1993)发现股票市场存在动量效应以来，大量文献证实了全球市场上普遍存在动量效应，并且基于该效应的动量策略是稳健盈利的。Verardo(2009)检验了意见分歧与收益持续性之间的关系。他通过分析师盈利预测分歧来衡量投资者意见分歧程度，研究结果显示意见分歧程度越高的股票其收益持续性也越强。他的研究结果支持有关收益持续性的意见分歧模型，经验分析结果显示意见分歧是解释动量效应的一个重要因素，并且不受卖空限制、个股波动性、市值大小、信息传波速度及收益可预测性等因素的影响。

BIPO

目前基于异质信念的实证研究主要检验了IPO长期收益弱势。Houge、Loughran、Suchanek and Yan(2001)使用开盘买卖价差、首次交易时间和机构退出比率来衡量意见分歧，经验分析结果显示投资者的意见分歧程度可以解释、预测IPO后的长期低迷表现。研究结果还显示在IPO后的一段时间内存在卖空限制。Gao、Mao and Zhong(2006)使用股票波动率衡量意见分歧，他们得到了与Houge等(2001)一致的结论。

C交易量

Barron(1995)利用分析师预测数据检验了意见分歧对交易量的影响，研究发现初始异质信念水平及其变化都导致了大量交易量的产生，随着投资者意见分歧的增加，交易量也随之增加。Bamber Barron andStober(1999)利用分析师在收益公告前后的预测存在反转、分歧和不一致的比例衡量异质信念。他们使用季度盈余公告数据，发现正是受意见分歧的影响，公告后价格变化很小，但交易量变化却有很大。Huang，Heian and Zhang(2011)发现意见分歧和过度自信都将导致高交易量出现，由意见分歧引发的之后会有较高的收益，而由过度自信造成的其将来收益较差。

四、国内投资者意见分歧相关研究

国内目前关于投资者意见分歧的研究集中在理论改进和意见分歧模型实证研究上，李凤羽(2009)曾对其进行过总结。

在理论研究上，王晋斌、刘元春(2002）在Miller关于不完全市场上投资者意见分歧会影响资产价格的形成与波动的研究基础上，通过引入投资者选择权与投资意见之间的可能关系，来动态解释中国股票市场资产价格形成与波动的特征。张维和张永杰(2006)在投资者异质信念和卖空限制的假设基础上推导出了一个风险资产价格均衡模型，模型中投资者意见分歧的作用与Miller的观点一致。

史金艳、赵江山和张茂军(2009)构建投资者异质信念下的均衡资产定价模型。从理论上证明投资者异质信念是影响资产价格的重要因素，投资者信念差异程度与均衡价格同向变动。

在实证研究上，现有的国内文献主要使用中国数据对国外经验研究的结论进行检验，从意见分歧变量的选取上看，主要采用波动率和交易量作为投资者意见分歧的代理变量。

张峥和刘力(2006)分析了中国股票市场换手率与股票预期截面收益负相关的原因，认为与流动性溢价相比，意见分歧是更为合适的解释因素。

涂宏伟(2008)发现特异性波动率与截面预期收益显著负相关，这种关系不能由公司规模、账面市值比和动量等因素解释。他们认为异质信念(意见分歧)是导致这一现象的重要原因。

陈国进、张贻军和王景(2008)发现盈余公告后长期收益随着对年报信息的意见分歧的增大而减少，他们的研究支持了Miller假说。研究结果同时也表明在存在意见分歧的情形下，中国股市禁止卖空的制度性缺陷将悲观投资者拒之门外，而乐观投资者推动股价高估，导致股票和市场都存在较大的投机性泡沫。

周晖、邹建国、葛琦(2008)从投资者意见分歧的角度对中国股票市场的盈余公告效应进行实证检验，研究结论认为投资者意见分歧对盈余公告效应具有很好的解释作用，投资者意见分歧与股票组合的累积异常收益率呈正相关关系。

陈国进、胡超凡、王景(2009)验证在我国股票市场上投资者异质信念对股票收益的影响，研究发现在卖空限制约束下，异质信念导致当期股价高估。与股票未来收益负相关。研究还发现我国股票市场高估程度更严重、持续时间更长。

汪宜霞和张辉(2009)研究在严格卖空限制下，意见分歧程度的大小是否影响IPO溢价。研究结果表明，分析师意见分歧越大、上市首日换手率越高，IPO溢价程度越高；分析师预测的乐观极限越高，IPO溢价程度越高。

陈国进和张贻军(2009)以Hang and Stein(2003)的意见分歧模型为基础检验了意见分歧与我国股市个股暴跌之间的关系。研究发现，我国投资者的意见分歧程度越大，市场个股发生暴跌的可能性越大。

五、结束语

基于投资者意见分歧的理论和经验研究在国际学术界已经获得了很大的进展，从研究综述上看，目前在理论研究上国内外意见分歧理论模型的研究相对成熟，但在经验研究上，国内意见分歧的经验分析与国外相比仍存在较大差异，国内的经验分析研究还不够深入，仍有深入的空间存在。

中国股票市场至今仍存在严格的卖空约束，这为基于异质信念的风险资产定价研究提供了一个机遇，通过对我国股票市场的价格特征进行经验分析研究，可以更清晰发现在西方成熟市场中不容易发现的规律，丰富金融经济学理论研究，同时也能为监管者的监管提供理论支持。从研究综述上还可以发现，当前国内外对意见分歧的应用还大多数集中在量与价上，只有少部分研究将其深入到公司资本成本的角度，本文认为将意见分歧与公司金融相结合，讨论意见分歧对上市公司内部特征的影响。这将是意见分歧研究新的发展方向。