中国货币政策与汇率政策冲突的成因及对策

邹新月　郭红兵　黄振军

摘要：探究开放经济条件下我国货币政策和汇率政策形成冲突的原因并寻求二者之间更好的协调机制是当前理论界的研究热点，也是我国货币当局迫切需要解决的一个重大现实问题。本文通过四个典型化事实证明，由于美元霸权的渗透和影响以及政策国际协调机制的不完善，导致我国在一系列政策国际协调中处于不利地位，并由此造成我国汇率政策和货币政策的经常性冲突，其中美元霸权的渗透和影响是关键性的。据此。本文提出了若干有针对性的政策建议。

关键词：货币政策；汇率政策；冲突；国际协调；美元霸权

JEL分类号：F4；E5中图分类号：F820文献标识码：A文章编号：1006-1428f2012104-0050-08

一、引言

关于我国货币政策与汇率政策之间的冲突及协调问题，国内学者已经进行了许多研究。金雪军、王安安(1999)通过对汇率目标区理论进行分析，认为可通过建立人民币汇率目标区，促进中国的货币政策和汇率政策协调。谢平、张晓朴(2002)基于弗莱明一蒙代尔模型和三元悖论实证分析了1994-2000年我国货币政策与汇率政策的三次冲突并提出了若干协调建议，认为从中长期看，加强货币政策和汇率政策协调的根本出路在于稳步、深入推进结构改革，实现各类市场的良好衔接，以及扩大人民币汇率浮动区间等。刘锦虹(2004)认为我国的货币政策、汇率政策、资本市场并没有摆脱三者不可调和的“三元悖论”，逐步开放资本项目，完善外汇监管体系，改革汇率决定制度，实现浮动汇率制度是解决矛盾的根本途径。徐长生、苏应蓉(2006)通过分析我国的新斯旺模型。发现在当前面临内外部失衡的状况下，我国应采取利率上调与人民币升值的“双升”的政策组合。鲁方生、陈恩情(2009)以弗莱明一蒙代尔模型为理论基础，在运用IS-LM-BP模型完成对我国目前经济形势的分析后，再通过IS-LM-BP模型分析货币政策与汇率政策如何结合才能解决我国经济内外不均衡，强调货币政策的短期性和汇率政策的中长期性。曹强、虞文美(2010)在“三元悖论”的理论基础上，阐明了我国的汇率政策和货币政策的矛盾，并且解释了当前我国面临的人民币升值压力来源，分析了人民币升值给我国货币政策中介目标的制定和实施带来的影响和困难，认为我国现在亟需重视两者之间的协调。

综上所述，我们发现，尽管国内学者对我国货币政策与汇率政策之间的冲突及协调问题已经进行了许多研究，但这些研究基本上都是基于现有的西方经济理论，如“汇率目标区理论”、“三元悖论”、“斯旺模型”和“弗莱明一蒙代尔模型”等，对我国两种政策之间的冲突进行解释，在理论上几乎没有产生新的突破。另一方面，这些研究大都着重从国内视角而很少从国际视角来探究我国货币政策与汇率政策之间冲突的成因及对策。在世界经济一体化、金融市场全球化时期，我国作为一个开放的经济大国，国内的宏观经济政策必然要与区域经济体的宏观经济政策或其他大国的宏观经济政策之间产生“溢出效应”和“溢入效应”，而根据国际政策协调理论，区域经济体之间或大国之间进行宏观经济政策协调是有益的。事实上，我国与东盟之间以及我国和美、日、欧等大国之间也确实进行了一些宏观经济政策方面的磋商、协调或合作，但在国际协调机制不健全的条件下，这些区域或大国政策协调必然也是不完美的，可能会对我国国内的经济政策产生不利冲击和影响。因此，本文拟从国际协调的视角来分析和解释我国货币政策与汇率政策冲突的成因，并试图形成一个新的理论解释。

二、政策的国际协调机制和美元霸权：命题的提出

所谓政策国际协调，从狭义讲是指各国在制定国内政策的过程中，通过各国间的磋商等方式来对某些宏观政策进行共同的设置；从广义看，凡是在国际范围内能够对各国国内宏观政策产生一定程度制约的行为均可视为政策国际协调(杨长江和姜波克，2008)。本文采用的是广义的政策国际协调概念。为了便于研究分析。我们根据协调的特点进一步将协调分为显性协调和隐性协调。显性协调是指通过正式的协调机制明确对外公布的协调，如1985年美国与英、法、德、日等四国通过《广场协议》展开的汇率政策协调；隐性协调则指未通过正式的协调机制而不约而同地采取某些类似政策行动的协调。例如，2008年爆发国际金融危机以来各国货币政策之间的协调都可看作是隐性协调。换个角度，我们还构造了主动协调和被动协调两个派生概念。所谓主动协调是一国主动采取某些政策措施与他国进行政策协调，例如，中国在1997年7月开始的东亚金融危机中采取人民币汇率不贬值的政策，这同时也是一种显性协调，因为它是中国政府和货币当局公开对外承诺的；被动协调则是指一国在某些国际压力下被迫进行的政策协调，如2005年7月以来的人民币升值。另外，我们定义政策国际协调机制是指进行政策国际协调的制度、协议、对话、平台、渠道、组织机构等等。从成员国数量的角度可以进一步将政策国际协调机制分为双边协调机制和多边协调机制。

双边协调机制，如中美战略对话、中美战略经济对话和中美战略与经济对话，这是中美双边协调机制中最有影响力的三个，通过这三个对话机制，双方在促进国内经济平衡和可持续增长、建设强有力的金融体系和完善金融监管、开放贸易和投资、改革和加强国际金融机构方面的合作等领域取得了丰硕成果。但与美欧和美日关系相比，中美之间深层次、结构性矛盾还未根除，美国对中国长期实行的接触与防范并重的两手政策也未根本改变，两国间的战略互信仍在建设中，双边政策协调合作的平台有待于进一步提高。就货币政策的协调与合作实践来看，由于中美两国央行体系在组织构成、政策目标等方面存在较大差异，货币政策信息披露内容、时间等运作模式不同，造成双方信息沟通困难。更重要的是，美国凭借其美元霸权，可以较少地考虑美元与其他货币的汇率变动影响，更加独立地执行国内的货币和财政调控政策，这些政策的调整会迅速通过美元的流动传导到其他国家，而这种被动接受的影响往往是消极的。因此，在中美经济政策的协调与合作中，中国往往处于被动的不利地位。

中国参与的重要多边政策协调机制有国际货币基金组织(IMF)、国际贸易组织(WTO)、国际清算银行(BIS)、世界银行(WB)、20国集团(G20)、“10+3”(东盟十国加中、日、韩三国)等。例如IMF的《国际货币基金组织宪章》和《国际货币基金组织汇率政策监督原则》是判断货币操纵的主要依据。IMF的《2007年双边监督决定》是一个双边的汇率政策监督框架。在这个框架下，IMF通过与各成员国之间的单独磋商对话来影响成员国的汇率政策。它通过引入基于外部稳定这一概念的原则和七项观测指标，强化了对经常项目顺差国家和汇率低估现象的监督，并且强调成员国应该加强与IMF合作，《决定》对我国人民币汇率政策的制定构成很大的压力。WTO也具有关于汇率政策的规定与争端解决机制，但根据《关税及贸易总协定》的规定，在外汇安排问题上，WTO应与IMF进行磋商，并且接受IMF提供的关于外汇的事实调查结果和决定，可见，IMF在此领域比WTO更具权威。相比之下，国际清算银行(BIS)只是为各国中央银行的合作与政策协调提供服务。如成员国央行行长例会、向成员国提供国际金融业务统计与分析等。世界银行(WB)则通过政府贷款和经济援助在国际金融政策的协调中起着积极的作用。

对大国来说，另一个重要的多边政策协调机制是G20，G20提供了一个就国际金融体系有关事宜进行合作和磋商的平台，通过这个平台可以研究、总结与国际金融稳定相关的政策问题，促进主要工业化国家和新兴市场国家就这方面的政策问题交换意见，以及寻求对应超乎单一成员国或成员国组织职责范围的相关问题。G20峰会是真正有新兴市场国家参加的世界经济和国际金融问题的最高合作机制。G20的实质是发达国家和新兴市场国家在布雷顿森林体系框架内进行非正式对话的一项机制，它只是一个讨论协商机制，没有执行机构，没有法定执行力，也缺乏间责能力。虽然为了确保G20在布雷顿森林体系框架内运行，IMF总裁、世界银行行长等国际金融机构负责人也应邀与会，但只是作为特邀代表。G20没有对IMF、世界银行、世界贸易组织等现有国际经济机制的管辖权和指导权，这些机构没有执行G20决议的义务。G20峰会达成的共识与决议能否顺利得到贯彻落实具有一定的不确定性。

尽管有如此众多的多边协调机制，但大国都缺乏向多边协调机制递交宏观政策选择的真实意愿。这源于大多数国家政府都想在对税收和支出、货币政策以及汇率政策等通常高度政治化政策的重要决策上保持自主权的自然倾向。因此，当IMF和其他G20成员认识到特定国家偏好的政策选择与“全球利益”存在冲突时，政策的协调和承诺能否实现值得怀疑。另一方面，美国通过美元霸权地位主导有利于美国的国际金融和经济规则的制定，在国际货币体系中据有至高的话语权和重要的影响力。如美国拥有在IMF的一票否决权、拥有对世界银行行长的提名权等等；G20之所以能够升级为峰会，美国也发挥了决定性作用，美国选择G20的主要目的是为了分担国际责任，重建并强化其实力地位，将新兴大国纳入其规则和框架之内。

就区域政策协调而言，1999年11月，“10+3”在马尼拉通过《东亚合作的共同声明》。2000年5月6日，这13国的财政部长在泰国清迈达成了《清迈协议》。根据该协议，东亚国家同意加强有关资本流动的数据及信息的交换，建立区域援助网络，加强各国货币当局的现有合作框架。清迈协议框架中的储备共享机制和亚洲发展基金(ADF)对于稳定发展东亚地区性的货币金融和汇率政策协调机制的形成具有重要意义，但由于其在组织结构、制度建设、信息披露、贷款条件和监督机制等方面仍存在一系列缺陷，目前的《清迈协议》仍属于一种相对松散的协调机制，还远不足以形成有效的汇率协调和区域性金融危机防御体系。而且，在美元霸权主导下，东亚国家具有偏好美元储备的倾向，因此大多采取出口导向型战略，形成了本国经济过度依赖出口、内需不足的经济发展模式。这样，一方面由于缺乏有效汇率协调机制，另一方面陷入经济发展模式的“美元霸权陷阱”，使东亚各经济体往往采用“以邻为壑”的竞争性货币贬值行为。

综上所述，我们提出两个理论命题：

命题一：由于现有区域政策协调机制存在的种种缺陷和美元霸权的渗透及影响，东亚区域经济体“以邻为壑”的政策行为可能会造成我国货币政策和汇率政策的冲突；

命题二：由于现有大国政策协调机制存在的种种缺陷和美元霸权的渗透及影响，我国在与美、日、欧等大国政策协调中往往处于被动协调的不利地位，这可能会导致我国货币政策和汇率政策的冲突。

三、实证检验：典型事实

当今的经济全球化是美元霸权主导下的经济全球化，全球化的市场经济看似自由市场经济，实质上是美元体系经济。既然参与到这个美元体系经济中，我国的货币政策和汇率政策的制定和实施不可避免地要受到美元霸权的制约和影响。1994年以来我国货币政策和汇率政策发生了多次显著冲突，从政策国际协调的角度我们将其分为两个大的阶段：一个是1994-2002年以东亚区域政策协调为主的阶段，这期间我国货币政策和汇率政策发生了两次明显的冲突：另一个是2003年以来以大国政策协调为主的阶段，这期间我国货币政策和汇率政策也发生了两次明显的冲突。通过这四次冲突的典型事实，我们将对上述两个命题进行验证。

(一)1994-2002年的区域政策协调

1、东亚区域汇率政策协调(1994-1997)：抑制人民币升值与紧缩性货币政策之间的冲突。

由于美元霸权主导了国际货币体系，1997年亚洲金融危机前中国和大多数东南亚国家几乎都实行了事实上钉住美元的汇率制度。为了获得更多的美元储备，中国和东南亚地区各国在诸多领域存在激烈竞争(见表1)。首先，从出口市场结构看，中国和东南亚区域国家(地区)的出口市场结构较为相似，均以美国、日本和亚洲四小龙为主，在第三国市场的争夺比较激烈；其次，从中国和东南亚国家出口产品的构成看，出口产品结构也十分接近，这些商品主要集中在以劳动力密集型为主的消费类电子电器产品、纺织品和服装，彼此在第三国市场上的竞争也十分激烈。1994-1996年期间，我国内部经济出现高通货膨胀，1994年同比CPI指数高达24.1％，1996年尽管中国经济实现了“软着陆”，CPI指数仍然高达8.3％；而同期我国外部经济则主要由于人民币贬值带来的巨额贸易顺差而使国际收支呈现巨额顺差，1994年以后顺差额逐年上升，1996年达到316.43亿美元(见表2)。

国际收支的巨额顺差在我国强制结售汇制度下表现为银行间外汇市场上人民币需求增大，面临升值的压力。而在经济发展模式面临“美元霸权陷阱”和东亚地区缺乏汇率政策协调机制的形势下，保持人民币汇率稳定是提高我国出口产品竞争力，扩大我国出口贸易的迫切要求，特别是在国际收支形势刚刚好转的情况下，人民币汇率大幅升值是不可取的。所以我国央行采取了维护汇率稳定的汇率政策，投放人民币买人外汇，对外汇进行干预，从而引起了外汇占款的大幅上升，外汇占款占当年基础货币增加额比重从1993年的7％猛增到1994年的75％，1995年的64％，到1996年还高达45％，相应地，1994-1996年的M2增长率也分别高达34.5％、29.5％和25.3％(见表2)，这显然与国内经济过热，需要实施紧缩性货币政策是冲突的。

尽管央行采取了一系列对冲措施，如准备金对冲、回购对冲、再贷款对冲等，但事后看，这些对冲措施是不充分的，例如1996年外汇占款新增额为2764.6亿元，而央行当年对冲量只有1788.5亿元，对冲比率仅为64.7％。因此，外汇占款导致货币供应量的增加，必然会抵消央行紧缩性货币政策的效果。

2、东亚区域汇率政策协调(1998-2002)：抑制人民币贬值与扩张性货币政策之间的冲突。

上个世纪90年代，由于亚洲的一些国家如韩国、泰国、印尼和马来西亚在美元霸权的渗透和影响下开放资本账户，搞所谓的金融自由化，大量国际投机资金涌入这些国家。而这些国家的工业和制造业根本没有能力接受如此众多的资金，致使这些资金最后都进入房地产和股市，产生大量房市和股市泡沫。在国际投机资金有预谋的攻击下这些资产价格泡沫崩溃，这些国家根本无力归还外债，最终只能任由货币大幅贬值。在这一危机时刻，受亚洲金融危机冲击的中国，在出口增长率下降、国内需求不振、失业增多和遭遇特大洪涝灾害的情况下，坚持人民币不贬值(见图2)。

即使自己承担牺牲，也不会做出以邻为壑的短视举动。从国际范围来看，由于国际间经济联系的紧密性，如果人民币贬值，将导致亚洲国家又一轮竞争性贬值，影响早已脆弱的亚洲局势恢复稳定、甚至影响世界经济的景气。尽管当时人民币汇率贬值预期强烈，但中国政府顶住巨大的压力坚持人民币不贬值，为维护地区和世界经济稳定作出了卓越的贡献。但由于缺乏必要的汇率政策协调机制，人民币不贬值而亚洲其他许多国家竞争性贬值对中国涉外经济的负面影响滞后半年左右后于1998年初开始逐渐加速显现。1998年5月，出口同比下降1.5％，这是在连续22个月的增长之后，外贸出口首次出现下降。出口减少导致外汇储备和货币供应量的显著下降。

作为国际收支平衡状况综合反映的外汇储备，在1998-2000年仅分别增加50.7亿、97.2亿和105.5亿美元(见表4)，远低于此前年均300多亿美元的增幅(见表2)。由于1994年以来外汇占款逐渐成为我国基础货币投放的主要形式，1998年外汇储备增幅的急速下降导致基础货币投放阻滞，如表4所示，1998年基础货币仅增加247.6亿元，广义货币M2仅增长15.3％，增幅比1997年下降2个百分点。外汇占款的急剧减少导致的基础货币少增在一定程度上加剧了通货紧缩(谢平，张晓朴，2002)。

1998年以后通货紧缩和国内有效需求不足，失业日益严重，使扩张性的货币政策势在必行。中国人民银行出台了一系列举措，如连续降息、降低法定存款准备金率、取消贷款限额制度、执行扩张性的公开市场业务和降低央行贴现率等等(见图3)。在操作实践中，由于国际收支顺差减少而导致的外汇占款的急剧下降使得央行缺少了实行稳健的货币政策以治理通货紧缩的渠道。央行再次采取了冲销干预协调汇率政策和货币政策的冲突，这次主要通过运用公开市场操作和再贴现增加了基础货币的投放。但还是无法抵消再贷款下降和外汇占款迅速减少对基础货币增长的不利影响。可见。为达到抑制贬值、实现汇率稳定的目标，使得央行为实现内部均衡而实施的扩张性货币政策的效果被大大地打了折扣。

说明：INTERR表示银行间同业拆借利率；NR表示一年期定期存款利率；RRR表示法定存款准备金率；DISCR表示央行贴现率。数据来源：《中国人民银行统计季报》和中国人民银行网站。

另一方面，尽管中国政府承诺人民币汇率不贬值，但国际上对人民币汇率的贬值预期并没有因此而改变，相反，这种预期加速了国内资本的外逃。在1997至2000年的这段时间内，资本与金融账户的顺差分别为210亿美元、-63.52亿美元、19亿美元，远小于1994-1996年间的数额。并且资本与金融账户在1998年出现了自改革开放以来的第一次逆差，同时我们还发现1998-2001年间净错误与遗漏账户继续恶化，其数额分别为189亿美元、-176亿美元、-117亿美元和-47亿美元(见表4)，呈现出明显的资本外逃特征。要避免资本外流，其政策选择是提高利率或者对人民币即期汇率贬值。然而，这两种政策选择都不可能。当时，国内经济有效需求不足，为刺激经济必然要采取扩张性货币与财政政策。然而，扩张性货币政策的结果必然是利率下降，这与控制资本流动的方向正好相反。由于此时国内的利率水平低于美国同期的利率水平(见图4)，且存在人民币汇率贬值预期，将资金调往国外，可以获得利差和汇差的双重收益。因此资本外逃现象也体现出这一期间我国货币政策和汇率政策之间存在严重的冲突。

总体上看，尽管这一时期我国承诺人民币不贬值的汇率政策立场与扩张性的货币政策立场发生了严重冲突，给我国经济贸易和国际收支造成了很多负面影响，但有效地维护了地区和世界经济的稳定。而作为极端利己的美元霸权规则的进一步体现，国际货币基金组织却在美国的主导下开出了条件苛刻的新处方来“拯救”亚洲的金融危机。这些财政、金融双紧缩的处方使危机国家雪上加霜，危难之下却又不得不接受，以致形成东南亚诸国发展史上少有的经济倒退。反观美国，则从亚洲金融危机中至少获得了两种好处：一方面，获得了一个以廉价大量收购亚洲资产的绝好机会；另一方面，有了一个迫使亚洲国家对美国开放本国市场的绝好机会。

(二)2003年以来的大国政策协调

1、中美汇率政策协调(2003-2008年)：人民币渐进升值与紧缩性货币政策之间的冲突。

自2003年以来在以美国为首的西方联合阵营的压力下，人民币汇率自2005年7月21日开始走上逐步小幅升值的路径，这导致人民币升值预期的长期存在；另一方面，由于人民币不再钉住美元，人民币升值则美元相对人民币贬值。在中美汇率政策协调中，由于美元的霸权地位，美国的汇率政策可谓是“予取予夺、随心所欲”。需要贬值时，可以很方便让美元贬值；需要升值时，亦有多种手段让美元升值；不闻不问时，则任由外部力量决定汇率走势(向松祚，2009)，而采取弱美元政策是美国缓解国内危机的常用手段(宗良和李建军，2010)。2003-2008年，美国经济受到网络高科技泡沫破灭，“9.11”恐怖袭击和次贷危机等多重打击而处于长期衰退阶段，为刺激美国经济尽快复苏，美国政府纵容和放任了美元贬值，从2003年一季度到2008年四季度美元名义有效汇率指数下降了12.5％，而同期在汇率政策的“被动协调”下我国人民币名义有效汇率指数上升了10.5％，人民币对美元的名义汇率上升了21.1％(见图5)。

人民币对美元的持续升值和升值预期使得热钱大举进入中国，直接导致我国货币供应量的增加，从而产生持续的通胀预期，加剧了实际的通胀。

由表5可知，自2003年以来，我国经济出现明显的高涨，直到2007年我国年GDP都以超过10％的速率增长，加上通货膨胀的重新抬头，中国政府不得不采取紧缩性的货币政策，包括连续多次提高法定准备金率、实施差别存款准备金率、提高基准存款利率、提高央行贴现率等措施，见图6。然而，虽然我国央行紧缩性货币政策力度很大，但在人民币升值和升值预期的前提下，反而更加刺激外国资本流入，外汇储备增加。由表5所示，我国外汇储备从2003年的4032.5亿美元猛增到2008年的19460.3亿美元，而从2003年到2006年外汇流人的对冲比率都低于80％，货币当局无法从根本上控制金融系统的流动性，这直接削弱了这一期间紧缩性货币政策的有效性，使2007年和2008年的通胀进一步加剧。

2、中美货币政策协调(2008-当前)：紧缩性货币政策和人民币渐进升值之间的冲突。

2008年金融危机爆发后，全球经济陷入衰退，为了应对本次危机，各国中央银行采取了联合降息行动。时至今日，各国(地区)央行普遍将利率保持在较低的水平以保证金融系统内的流动性和振奋投资者的信心(张晶，2010)。而随着短期利率接近于零的水平不断出现，主要的发达经济国家的中央银行又纷纷采取“量化宽松货币政策”，这些都表现出货币政策的国际协调性。在全球范围内大规模地进行这样一种政策协调。必将给世界经济带来巨大影响。尤其是美国，凭借其美元霸权，连续推出两轮量化宽松货币政策，对他国的经济和政策造成了许多负面冲击和影响，受到许多国家的反对和批评。美国实行量化宽松货币政策以后，中国必须被动地跟随采取扩张性货币政策。如果不跟随美国进行调整，短期内，热钱将大量流入中国。因为美国量化宽松货币政策的实行使得国际间存在着大量逐利短期资本(热钱)，在中美存在息差时，大量的投机资本就会从低利率的美国往高利率的中国流动。使得对人民币的需求大于供给，给人民币造成巨大的升值压力。由于中国目前实行参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度，维持一个稳定的汇率环境符合中国经贸发展和经济稳定的需要，为了尽可能维持汇率稳定，防止人民币汇率升值过快，中国央行就必须抛出人民币，买人美元，这样就导致中国经济体中出现过多的货币，使通货膨胀的形势更加严峻。

因此，尽管我国已多次上调存款准备金率和多次加息，旨在回收市场多余流动性对物价的冲击及其所带来的通胀和通胀预期，但因为缺乏有力的国际协调机制，中美息差的增大(见图7)使得热钱大举进入中国，从而削弱了加息回收市场流动性的货币政策作用。

可见，由于对美国的量化宽松货币政策没有一个强制约束，我国的货币政策必须与其进行被动协调，美国量化宽松货币政策加剧了中国的通胀压力而中美息差却不可能小到足以阻止热钱流入中国的程度，这必然造成中国货币政策和汇率政策之间的矛盾和冲突。

四、结语和政策建议

本文从政策国际协调的视角对我国货币政策和汇率政策冲突的成因进行了新的解释，用若干典型化事实验证了命题一和命题二。事实证明，美元霸权的存在和政策国际协调机制的缺陷是造成我国货币政策和汇率政策冲突的主要根源。因此，我们可以从削弱或推翻美元霸权和完善政策国际协调机制两个方面来预防和消除我国货币政策和汇率政策之间的冲突。对此。我们的建议如下：

(1)加强东亚区域经济和金融政策协调，逐步壮大亚洲“10+3”集团的实力，建立地区性金融机制，逐步制约“美元霸权”。

(2)充分利用国际与区域合作机制，加强政策协调，对美国放任货币发行施加更多的压力，减轻美国量化宽松政策的不利影响。

(3)加快人民币国际化进程。

(4)建立一些全球性的超国家的具有强制约束力的国际协调机制。

(5)改革现行的国际货币体系。建立一个包括美元、欧元、日元、英镑以及人民币等货币的新货币体系。