管理层股权激励：利益趋同还是利益壕沟

强国令

摘要：本文从股权分置改革的制度背景来考察国内上市公司管理层股权激励效应及其内在机理。研究结果表明，股权分置改革后，管理层股权激励显著提高了公司绩效，但在不同产权性质公司中激励效果不同：非国有控股公司表现为利益趋同效应，股权激励降低了代理成本，改善了公司绩效；而国有控股公司表现为利益壕沟效应，股权激励对代理成本和公司绩效没有显著影响。进一步研究发现，国有控股公司内部人控制、管理层权力过大是股权激励效应弱化的主要原因。

关键词：股权激励；利益趋同；利益壕沟

JEL分类号：D31中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1006-1428(2012)04-0039-06

一、引言

早在二十世纪九十年代，股权激励机制就开始在中国的一些上市公司进行初步尝试和积极探索，但是受到相应的法律法规缺失、股权分置问题及资本市场股价长期低迷等综合因素的制约，股权激励的正效应难以充分发挥，严重影响着公司治理状况的改善。随着股权分置改革的结束，非流通股股东和流通股股东的利益冲突问题得到有效解决。为了解决管理层代理问题，中国证监会、财政部和国资委于2006年颁布了一系列关于股权激励的法规，为股权激励的实施扫清了法律障碍。

然而，公司管理层的股权薪酬是否与公司价值创造相匹配?管理层股权激励到底是产生了利益趋同效应，为股东创造了价值，还是产生了利益壕沟效应，即掠取股东利益而为自己谋取私利，损害了公司价值?国有控股公司和非国有控股公司管理层股权激励是否存在显著差异?如果有差异，是什么因素影响股权激励的有效发挥?本文以2006至2009年国内上市公司为研究对象。基于股权分置改革的制度背景考察股权激励对公司经营绩效和代理成本的影响。

二、文献回顾和理论假设

(一)管理层股权激励与代理成本、公司绩效

Jensen和Meckling(1976)指出，由于作为委托人的股东和作为代理人的经理两者的目标函数不同，掌握信息优势的经理可能通过损害股东的利益来获取自身利益的最大化，从而产生代理成本。因此，根据最优契约理论，股东向经理提供股权激励方面的契约，经理获得剩余索取权，并承担相应的风险，二者的利益趋于一致，可减少代理成本。Mehran(1995)基于1979至1980年期间随机抽取的153家美国制造业公司数据分析认为，管理层持股和以股权为基础的薪酬结构对公司的价值有显著影响，而薪酬水平对公司的价值没有显著影响。但是有些学者研究发现，管理层薪酬激励与公司绩效、代理成本敏感度很低，与最优契约代理理论并不一致(Jensen and Murphy，1990；Yermack，1995)。

早期的国内学者发现，管理层股权激励对公司绩效没有影响，原因是管理层持股水平较低，“零持股”现象普遍存在，股权对经理激励功能较弱，未能发挥应有的激励作用(魏刚，2000)。从深层次分析，中国资本市场的股权分置，使得拥有非流通股份的控股股东无法从资本利得中获取收益，必然产生侵占小股东利益的动机。控股股东通过关联交易等方式抽取上市公司的利润，造成公司股票价格长期低迷。公司股价不能对控股股东和管理层形成有效的激励和约束。

股权分置改革结束后，非流通股股东(大股东)通过向流通股股东(中小股东)支付对价后而获得流通权，能够从二级市场获得投资收益。非流通股股东和流通股股东的利益趋同使得公司治理机制得到改善，公司股票定价功能得以恢复，资本市场的有效性不断增强。随着管理层股权薪酬的占比不断上升，公司股价使控股股东、小股东和管理层的利益趋于一致，管理层股权激励对公司的绩效和代理成本有显著影响，因此，我们提出如下假设：

假设1：股权分置改革后，管理层股权激励降低了代理成本，提高了公司绩效。

(二)产权性质、管理层股权激励与代理成本、公司绩效

中国上市公司中，国有企业无论在数量还是在规模上均占有主导地位。普遍的观点认为国有企业的代理成本高于非国有企业，经营效率低于非国有企业。如李寿喜(2007)研究发现，国有产权企业普遍比混和产权企业的代理成本高，而混和产权企业又比个人产权企业的代理成本高。根据最优契约理论，股权激励能有效降低管理层代理成本，那么在国有公司中实施股权激励能否缓解代理冲突并提高其价值?国内学者的研究没有得出一致的结论。俞鸿琳(2006)用面板数据固定效应分析，发现国有上市公司高管持股与公司价值负相关。而程仲鸣与夏银桂(2008)用混合数据OLS分析认为，国有企业经理人实施股权激励能提高公司价值。上述研究的样本数据基本在2006年前，资本市场的弱有效性和内部公司治理机制残缺都制约着股权激励的有效发挥。造成实证结果缺乏稳健性。

股权分置改革解决了非流通股和流通股二元结构问题。但是对不同产权性质公司的治理机制影响不同，进而对管理层股权激励效应影响也不同。股改显著改善了非国有控股公司的治理机制。提升了大股东的正向治理作用(汪昌云等，2010)，因此大股东可能设计高效率的股权激励契约，将管理层股权激励薪酬和公司业绩紧密联系在一起，更能调动管理层积极性，降低其代理成本，使其与股东的利益趋于一致。

股改对国有控股公司的治理机制影响有限。由于存在委托代理链条过长和所有者缺位等问题(白重恩等，2005)，国有公司内部治理机制在短期内也无法发生显著改变。尽管股票可以全流通，但是国有控股公司中第一大股东平均持股比例仍高达39％，高出非国有控股公司6个百分点，国有股依然保持控股地位。国有股“一股独大”，代表大股东的国有资产管理机构虽然拥有最终控制权，但是没有剩余索取权，对上市公司的重大决策并不承担风险，因此对公司管理层监督动力不足。而公司第一大股东之外的外部股东占比较低，难以发挥监督作用，外部控制权市场对公司管理层也难以形成威胁。因此，公司管理层缺乏有效的内外部监督，国有公司依然被“内部人控制”。当公司的监督机制难以对管理层发挥作用时。激励机制显得尤为重要。如果国有公司控股股东所设计的股权激励契约是独立有效的，则有助于解决内部人控制，降低管理层代理成本，提高公司绩效；反之如果股权激励契约的设计受到管理层干预，偏离股东利益而重点体现管理层利益。那么这种激励契约不能对国有管理层形成有效的激励和约束，进而对代理成本和公司绩效没有显著影响。因此，我们提出两个假设：

假设2a：国有和非国有控股公司管理层股权激励与代理成本显著负相关，与公司绩效显著正相关。

假设2b：非国有控股公司管理层股权激励与代理成本显著负相关，与公司绩效显著正相关；国有管理层股权激励对代理成本、公司绩效没有显著影响。

(三)产权性质、管理层权力、管理层股权激励与公司绩效

与传统的最优契约理论不同，管理者权力理论认为，董事会并不完全代表股东的利益，董事会可能也是代理问题的一部分。在公司内部治理机制弱化的情况下，公司高管控制董事会或者与董事会合谋。操纵薪酬政策，为自己谋取租金(Bebchuk et al，2002；Be-bchuk and Fried。2005)。当公司业绩出现下滑或者亏损的情况下。管理层依然能保留职位或者建立起一旦职位被取消将取得巨额补偿的薪酬条款。Core et aI.(1999)研究发现，当董事会人数较多及控制力较弱时，高管薪酬越高，薪酬与业绩的敏感度越低。

国内许多学者研究表明，管理者权力是影响薪酬契约、盈余管理的一个重要因素(权小锋等，2010；苏