为何败给火电股

丁喜

最近拜访了一家在花木路办公的私募基金经理。

这个私募基金经理是研究员出身，本人算是个性情中人。我问他做的产品长期以来一直好好的，怎么今年业绩下滑那么厉害，他就气不打一处来。

他说，他们公司最近投资的重点品种是火电股。虽说煤电行业电价形成机制一直有问题，很多火电上市公司每发一度电就亏损几分钱。但他们通过宏观判断，认定煤价下跌是个趋势，这无疑会降低火电公司的成本，从而提升公司利润。

他们选出了一家火电行业的上市公司。他们选这家的原因是，这家公司没什么财务包袱，随着电力成本下降，利润可以直接体现。而且，更巧的是，这家公司财务报表显示，这家上市公司2011年一度电盈利一直在盈亏线附近，转亏为盈，往往是牛股的触发点。

于是，他们今年就重仓持有这只股票。果然，2012年电力的主要成本——煤价如他们之前预测那般有了下跌，跌了200元/吨。按前一年财报的盈利能力计算，这家公司可以转亏为盈。据他们折算，公司每发一度电至少赚2分钱，这显然会改善公司每股盈利。按理说，当市场上更多人发现这只股票的基本面向好的时候，就会有更多资金进入，股价自然就会出现明显提升，就像他们之前用这种方式埋伏的很多让他们获利不菲的重仓股一样。

然而，他们持有这只股票等了半年，也没发现股价出现什么变化。他们再看新一季的报表，发现这家公司每度电盈利依旧在盈亏线附近。然而，今年以来除了煤价下跌对电力公司而言造成了成本下降，公司其他可以影响每度电的指标并没有发生任何变化。

后来，这位私募基金经理研究了半天才恍然大悟，自己对大方向的逻辑没错，但百密一疏的是——他忽略了仔细推敲这家公司本身。原来，这家公司2011年的财务报表根本就不诚实。原来，事实上公司前一年就在粉饰窟窿，他们把利润转移到其他亏钱的地方。即使每度电的利润提升，但这家公司还在继续补那些窟窿。

经过他与研究员仔细研究——公司2011年的每度电利润根本不是在盈亏线附近，而是亏损了2分钱，虽然他们的算法是正确的，煤价下降的确可以提高这家公司每度电的利润，但没能如期转亏为盈的质的改变，而是从亏损2分钱，变成了盈亏线附近，自然没有出现如他们预期的那般上涨。

然而，他们精力全部放在研究煤价下跌，当煤价真的下跌时，他们就想等待着公司股价转折点出现，所以即使亏损还拿在手里，从而错过了最好的斩仓时间。

所幸他痛定思痛，说不管怎么说，投资电力股从大方向是对的，只不过败在了具体投资标的上，下次选个靠谱的公司。

这种财务陷阱对私募投资来说也算常见。

我很喜欢的一个对冲基金高手马丁·舒华兹在《交易冠军》里写过一个这么故事——他当时与一个同事一起去拜访四季疗养中心，这是一家正炙手可热的上市公司。

他们当时被带到一所崭新的疗养院。他们发现，四季公司的盈利不是来自疗养院的经营，而是全部来自营建方面的生意。公司创始人的手法就是不断盖新的疗养院，然后虚增营建方面的盈利，再把盈利转到疗养院的营业利润上。靠这个方法，这家公司的股价成为高市盈率的“概念股”，就如美国曾经发生的S&L（美国储贷协会）危机一样——企业利用虚增利润的方式产生巨额的盈利。没过多久，这家公司的股票被停牌，公司创始人也进了监狱。

国内这家上市公司用利润填补窟窿故意转移利润的方式，虽说与国外四季疗养公司是为了虚假利润制造高股价在运作方向上不同，但无疑都挫伤了一些奉行价值投资的机构投资者信心，毕竟他们主要的理念还是希望通过研究公司基本面，发现利润拐点或上升通道，从而做出合理投资决策。

这个私募最近又开始研究起医药股。他滔滔不绝地说出很多理由来证明这绝对是个大方向。不过，他说了一半，突然打住说，要不还是等我先仔细推敲完他们的财务报表再说吧。