IPO监管制度变迁有效性的会计绩效分析

徐珊 周丽君 孙自愿

【摘 要】 文章以沪深两市2001—2007年区间内首次公开发行的公司为样本，从盈利能力及营运能力两方面对IPO当年及后三年会计业绩进行分析，评价不同IPO监管制度的有效性。研究发现，2006年新IPO制度下公司盈利能力整体较之前上市公司有下降趋势、营运能力不容乐观，总体而言改革效果不大，IPO监管制度需进一步完善，并据此给出了相关建议。

【关键词】 IPO监管制度； 会计业绩； 有效性

一、引言

IPO制度作为证券市场的基础性制度，其自身的合理性和完善程度直接决定了进入证券市场上IPO公司的质量，间接影响了聚集或将要聚集在证券市场上的各项资源被充分有效利用的程度。我国证券市场从成立到现在，经历了二十多年迅速发展的同时也不可避免地出现了证券制度与证券市场发展程度的不匹配。从1998年《证券法》出台取消行政推荐家数以来，我国关于IPO制度的改革一直大力推进着市场化的进程。2005年下半年到2006年初，随着长达半年的股市停牌，对股权分置改革的同时，相关监管制度也在完善。2006年1月1日新修订的《证券法》在发行监管方面明确了公开发行与非公开发行的界限，规定了发行前的监管制度并将上市核准权赋予证券交易所，强化了社会公众及证券交易所的监督。那么此次改革是否取到了良好的效果，上市公司的质量较之前是否得到了良好改善，监管制度的又一次改革又是否有利于证券市场的资源配置？针对以上问题，在保证研究结论的客观性和可靠性的情况下，本文通过盈利能力及营运能力两方面仅就上市公司的会计业绩进行分析，以会计业绩的变化程度来评价IPO监管制度变迁的有效性。证券监管制度的推行是为了保证上市公司的质量，二者相关程度较高，因此本文关于IPO制度的探讨集中在监管制度，忽略发行方式与发行定价制度的改变对上市公司业绩的影响。

二、数据样本及研究方法

（一）数据样本

本文选取的样本为2001年12月至2007年底的IPO公司数据。由于要分析IPO当年及后三年会计业绩情况，数据实际覆盖区间为2001年12月到2010年底。为了保证样本数据的合理性剔除了金融类公司、财务状况异常被特殊处理的公司、未完成股权分置改革的公司及所需样本数据缺失的公司，实际参与分析的上市公司365家，以2006年1月1日新IPO制度的颁布实施为界限，将参与研究的数据分成两个样本，其中样本一共有上市公司214家，样本二共有上市公司151家。

（二）研究方法

本文考虑到用来评价市场业绩的各项指标主要是基于投资者对公司价值的评价，由于信息的不对称性，这种基于投资者的评价有可能会受到投资者所获得的信息量多少及自身偏好的影响，即该信息来源有可能会过于主观。为了保证此次研究采用信息的可靠性、所得结论的客观性，仅根据内部记录的可靠会计信息而得的会计业绩评价指标进行分析。为了尽量避免个别公司可能存在的披露虚假会计信息的情况，此次研究将从盈利能力及营运能力两个方面共八个财务指标来综合评价公司会计业绩。

1.上市公司盈利能力的度量

为全面了解公司现有资本结构下的收益率，采用资产报酬率、投入资本回报率、净资产收益率三个主指标，通过对短期债务、长期债务资本的依次剔除，进一步对比了解证券投资者的收益情况；鉴于营业利润率为证监会对保荐机构保荐代表人的监管指标之一，故将其纳入盈利能力的辅助指标。

近几年来，我国经济的发展速度较快、通货膨胀明显，为了更好地运用各项收益指标来衡量企业的盈利能力，此处均将通货膨胀率在收益率中予以剔除，本文以2001年CPI指数为基期指数，其他年份参照基期CPI指数换算出CPI增长率作为衡量当年通货膨胀率的指标，根据国家统计局公布的2001—2010年CPI指数计算出的此次研究需要的CPI增长率如表1。在运用投入资本回报率及净资产收益率时，为了消除样本期间所得税税率的变更对净利润的影响，上述两项指标对税率的应用均为2008年后实行的新税率。

收益率指标的具体计算公式如下：

实际资产报酬率=［（利润总额+财务费用）×2］（期末资产总额+期初资产总额）-通货膨胀率

投入资本报酬率=（净利润+财务费用）（资产总计-流动负债+应付票据+短期借款+一年内到期长期负债）-通货膨胀率

净资产收益率=（净利润×2）（期末股东权益额+期初股东权益额）-通货膨胀率

营业利润率=营业利润销售收入-通货膨胀率

2.上市公司营运能力的度量

在对盈利能力进行分析的同时，本文还采用能够反映公司营运能力的相关指标对其进行度量，对上市公司当年及后三年的营业状况和管理水平进行整体评价。采用总资产周转率及股东权益周转率作为核心指标，其中总资产周转率用来分析企业全部资产的使用效率，剔除债务因素的股东权益周转率用来反映企业对投资者投入的自有资本的使用效率；同时将营运资本周转率及存货周转率作为辅助指标，其中营运资本周转率衡量公司营运资本的使用效率，存货周转率衡量公司存货的使用效率。具体计算公式如下：

总资产周转率=（营业收入×2）（期末资产总额+期初资产总额）

股东权益周转率=（营业收入×2）（期初股东权益额+期末股东权益额）

营运资本周转率=（营业收入×2）［（流动资产期末余额-流动负债期末余额）+（流动资产期初余额-流动负债期末余额）]

存货周转率=（营业收入×2）（期末存货余额+期初存货余额）

3.上述两类指标的分析方法

将发行当年定义为IPO年，上市后三年分别定义为IPO+1、IPO+2、IPO+3年，并分别计算出上市后1~3年相对于前一年的变动率，采用趋势分析法，对公司上市当年及后三年会计业绩进行分析，评价2006年IPO监管制度改革的有效性。

三、基于指标计算结果的分析过程及结论

从表2至表5可以看出无论是样本一还是样本二，公司自上市后的整体业绩均有明显的下滑趋势。横向比较，2006年监管制度改革之后IPO当年盈利能力虽不及之前监管制度下的同期情况，但新监管制度下各资产盈利能力在后续三年内有所改善，这一点要优于之前监管下的同期情况；营运能力大都保持在原来水平，各IPO公司在拥有足够的资金之后，对资产的运作效率并未得到很好的改善，就此项分析可以看出整个股票市场在本次监管制度的深入改革之后未能提高其对资源的配置效率。总体而言，此次改革有一定的效果，但总体效果不大。在分析中还发现上述表格两样本之间的变异数据差异较大，表明样本内部部分公司的盈利能力和营运水平不能用该方面指标的均值予以正确体现，监管制度可能对不同类型公司的业绩有不同程度的影响。将样本进一步细化分类之后，对监管制度的有效性研究可能会达到更优的效果。相关指标均值分析如下：

（一）从盈利能力分析IPO监管制度的有效性

表2数据表明，剔除了通货膨胀因素以及税率因素的影响之后，样本二IPO公司总体资产的盈利性在上市当年及其后两年均不及样本一，横向比较样本二IPO当年整体资产盈利性变动幅度要大于样本一的变动幅度；纵向比较样本二IPO后两年整体资产的盈利性有正向变动趋势，样本一后三年相较于IPO当年呈现负向变动趋势。在总资产的基础上剔除了短期资产之后，样本二中IPO公司投入资本的盈利性与样本一相比均与总体资产的相关比较大体保持一致。在总资产的基础上剔除了债务因素之后的净资产的盈利性相关比较分析结果与总资产的盈利性分析结果相同。作为辅助指标的营业利润率样本二与样本一的均值相比无太大差异。前三个指标的单因素分析统计值F均大于1，表明两样本之间的差异大于组内差异，且通过显著性检验，证明不同监管制度下，公司盈利性有显著不同；辅助指标营业利润率统计值大于1但未能通过显著性检验，此指标不能说明不同监管制度下公司盈利能力有显著差异。

经过对以上具体数据的分析，认为2006年对监管制度的改善起到了一定的效果，虽然在上市当年新监管制度下前三个主体指标显示的不同资产的收益率均不及之前监管制度下的收益，但是新监管制度下上市公司总体的资产盈利能力在后续几年有正向回转趋势，这一点要优于之前监管下的同期情况。

（二）从营运能力分析IPO监管制度的有效性

表3数据表明，样本一和样本二的总资产周转率、股东权益周转率以及存货周转率、营运资本周转率的均值之间各年同期并无太大差异，对以上指标的单因素分析也表明，样本一和样本二之间无显著性差异。换言之，2006年监管制度的相应改革和完善就IPO公司的营运能力并未有明显的改善，此方面不能体现出相关制度改革的有效。

四、针对研究结论对我国IPO制度改革的方向提出建议

（一）明确各方责任，加大对公司业绩的评价力度

鉴于公司上市后三年内业绩均无明显的改善，相关监管部门在未来制度改革时适当延长。

保荐阶段中的持续督导阶段，同时明确保荐机构和发行人的责任，增加持续督导期间内对公司业绩的评价指标数量，并希望在通货膨胀相对严重的情况下考虑对相关指标加以修正。可参考平衡计分卡的思路，基于财务指标，对上市公司的业绩进行整体评价，必要时可向投资者披露评价信息。

（二）参考责权利对等原则，在一定情况下给予保荐机构适当奖励

IPO监管制度后续改革中，在明确保荐机构及保荐代表人责任的同时，应对在保荐业务上尽职尽责的机构予以适当的奖励，减少保荐机构为谋取利益而与发行方、中介机构相互串通，粉饰公司业绩，促使不合规公司上市的行为。引入适当的奖励措施，将更符合责权利的对等原则，有利于推进市场化的进程。

【参考文献】

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