大宗商品定价金融化背景下进口铁矿石定价的可能路径

肖明 吴慧香 褚鹏程

［摘要］ 本文在阐述我国铁矿石贸易的重要性和铁矿石金融化定价的基础上，探求铁矿石金融化定价的金融理论，分别分析了期货市场价格发现功能的成因以及掉期的风险规避作用。以金融定价理论为依据，提出进口铁矿石定价的5种可能路径及应用策略，以期对我国钢铁企业应对铁矿石价格风险提供决策依据。

［关键词］ 铁矿石；期权；掉期

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 05. 017

［中图分类号］F252.4［文献标识码］A［文章编号］1673 - 0194（2012）05- 0033- 03

1引言

随着我国工业化、城市化进程的快速推进，钢材消费明显上升。未来十几年钢铁需求将维持高位运行状态，铁矿石是钢铁工业的主要原料，也是维持强大工业基础的必备要素。近年来，一方面我国铁矿石需求的外贸依存度逐年递增，２０００年突破５０％，２００９年已经超过７０％。另一方面，我国进口铁矿石的价格大幅攀升，从１９９５年的每吨不足３０美元，到２００８年冲上接近１４０美元，２００９年虽然有所回落，但依然接近８０美元高位；２０１０年前3個月的均价达到９６美元。据中国钢铁协会统计数据，２０１１年第一季度，纳入协会的７７户大中型钢企，产品销售利润率仅有２．９１％，比全国工业行业平均销售利润率低３．２９个百分点。铁矿石价格的上涨已经严重影响到钢铁企业的发展，如果不能良好解决，将会影响到我国工业发展进程。

一般来讲，国际大宗商品国际贸易定价机制主要包括两种：大宗贸易中潜在或普遍认可的定价规则以及贸易双方确定或参考的基准价格。主要方式包括：对于成熟的期货品种或发达期货市场的初级产品，其价格基本由期货交易所标准期货合同价格决定；对于尚未受到广泛认可的期货品种或期货市场初级产品，价格基本由市场上的主要买方和卖方谈判达成。石油、铜等大宗商品主要以期货市场形成其基准价格。铁矿石则属于后一种。

20世纪70年代以来，传统的铁矿石定价机制是长协年度定价体制，由主要的铁矿石生产商和大型钢铁企业就年度的铁矿石价格达成协议，每年４月１日以后的一年时间里，其他铁矿石生产商和钢铁企业都会按这个基准价格进行铁矿石交易。长协年度定价机制缺乏对价格波动的反应。２００９年，长协年度定价体制瓦解，被以现货市场为基础的短期协议取代。国际上一些市场信息服务机构推出了若干铁矿石价格指数产品，主要的铁矿石厂商力推铁矿石指数定价。新加坡期货交易所推出第一份铁矿石掉期交易合约。

以上表明国际铁矿石的金融化定价趋势日益明显。在铁矿石定价机制缺失的情形下，如何保障铁矿石供应安全、应对贸易定价模式的改变，是关系到我国钢铁企业以及我国经济发展的重大问题。

2进口铁矿石定价的可能路径

2.1 期货价格倒推铁矿石价格

２００９年３月２７日，上海期货交易所正式推出螺纹钢和线材期货，螺纹钢期货交易非常活跃，短短两年内，成交量和成交额都居于期货市场之首。国内许多钢厂已经直接参与了钢材期货交易，而且几乎国内所有生产螺纹钢和线材的大企业都已向上海期货交易所递交了注册交割品牌的申请。螺纹钢期货的价格已经影响到现货市场的价格走势，但其价格的国际影响力还有待提高。相对其他钢铁产品而言，螺纹钢的加工工序较少，理论上按螺纹钢期货价格“倒推”铁矿石价格的不确定性最低。然而，目前我国存在资本项目管制，外资矿山对螺纹钢期货价格的认可程度不明，同时由于区域市场、产品线等因素的差异，国内钢铁企业对螺纹钢期货价格的认可程度并不统一。

2.2 铁矿石期货定价

期货市场具备套期保值和价格发现的功能，能够有效地防范价格波动风险。如果能够成功推出铁矿石期货合约，将不失为铁矿石定价的一种有效途径。

铁矿石期货推出存在以下问题：成功的期货品种要求交易标的物的市场不存在垄断，标的物容易标准化，运输仓储简单，风险可控等。但铁矿石的品种达10多种，而且同一品种所含的化学成分也不一样，即使品种一致，产品的形状也不一样，无法按统一标准交割。因此，品种跨度大极大增加了铁矿石期货合约的标准化难度。另外，世界铁矿石三巨头拥有近75%的市场份额，导致即使有期货也无法发挥其价格导向作用。而实际推出铁矿石期货，需充分考虑品种特性，并尊重其现货市场的发展情况。目前看来，按铁矿石期货定价，还有很长的路要走。

2.3 铁矿石指数定价

指数定价方式是指供需双方签订铁矿石采购合同时并不确定价格，最后的执行价格是按照货物到港前5个工作日的指数平均价格来确定，包括海运费。指数定价的合理性在于比长协定价更能及时反映市场变化。另外，从煤炭、铜等大宗原材料商品先后从长协转到指数定价的经验来看，铁矿石定价经历从长协定价到指数定价的演变有一定的必然性。

但指数定价推出时机的选择对买卖双方的含义完全相反，如果在铁矿石需求上升时期推出，价格处于不断高企的过程中，显然有利于卖方，即出口方；而我国是铁矿石进口国家，此时推出指数定价，不断上升的价格显然意味着同样的东西需要支付较高的成本。如果指数定价推出时机是在需求下降的时期，则对铁矿石出口方不利，而对进口方有利。

国际上一些市场信息服务机构已经推出了若干铁矿石价格指数产品，如纽约证交所上市公司麦格劳希尔集团下属的世界著名能源信息提供商——普氏能源信息提供每日的铁矿石价格评价；全球钢铁信息提供商——钢铁行业简讯提供铁矿石参考价格；英国的金属信息服务商——金属导报与上海“钢之家”合作提供铁矿石指数。

2.4 铁矿石掉期定价

铁矿石掉期是商品掉期的一种。很多大宗商品，如石油、天然气、谷物、煤炭、棉花、黄金等商品的交易都把商品掉期作为风险管理的手段。

假定Ａ公司是一家大型钢铁企业，每年需从国外铁矿石生产商Ｂ公司进口铁矿石７２０万吨，每月需进口６０万吨。双方都与掉期交易商Ｗ公司在ＯＴＣ市场上签订铁矿石掉期合约，我们来看用掉期定价的过程和效果。首先，Ａ公司需确认掉期合约（见表１）。

假定商品价格掉期参与一方的Ａ公司在ＯＴＣ市场加入一个浮动价格和固定价格的掉期，Ａ公司按■１２５／干公吨的固定价格向掉期对手支付款项，而掉期对手按铁矿石的浮动价格支付款项（见表１），过程如图１所示。

铁矿石的价格可能有两种走势。假设２００９年５月，引用的铁矿石价格指数的波动率为１０％，那么未来一个月的价格或下降到■１１２．５／干公吨，或者上升到■１３７．５／干公吨，双方的具体结算见表２。

如果价格下降到■１１２．５／干公吨，钢铁企业的行为可分为两部分：一部分是掉期市场，一部分是现货市场。在现货市场上，Ａ公司购买６０万吨铁矿石，支出现金流为－■６ ７５０万，即为表２的第三行；在掉期市场上，Ａ公司支付给掉期对手的现金流为－６０万×■１２５＝－■７ ５００万，掉期对手支付给Ａ公司的现金流为６０万×■１１２．５＝■６ ７５０万，产生的净现金流为－６０万×■１２．５＝－■７５０万，即为表２的第四行。综合两个市场的情况，最后可以得出Ａ公司的净现金流为－６０万×■１２５＝－■７ ５００万，即为表２的最后一行。同理，在价格上涨的情况下，可以得到相应的结果，从而保证在一段时间内可以以固定的价格来使用资源。

作为掉期对手方的Ｂ公司也可以用這样的方式来规避价格的风险，从而保证在一段时间可以以固定的价格来销售铁矿石产品，具体计算方式见表３。

通过商品价格掉期，Ａ公司把自己的铁矿石价格确定在■１２５／干公吨的水平上，这种方式可以在一定程度上为Ａ公司规避价格变动的风险。这里的■１２５／干公吨是对上述铁矿石掉期合约本身的定价。掉期定价一般有两种方法：一种是视为金融套利工具，这种方法比较适合于利率掉期、货币掉期；一种是视为债券或者远期合约组合，通过分解定价得出掉期工具的价格。对于商品价格掉期而言，由于套利功能并不强大，一般情况下都用后一种方式来进行定价。

3结论

历史经验表明，大宗商品定价模式的转变是长期、缓慢的过程，一般会经历“长协变短协”、“短协变现货”、“现货变期货”等几个阶段。从目前的情况看，预计未来铁矿石市场化定价模式也会逐步金融化，如何采用金融工具规避价格波动风险，实现套期保值是我国钢铁企业必须面对的问题。本文从金融衍生品的角度出发，分析了铁矿石定价的可能路径及操作策略，以期对我国钢铁企业应对铁矿石价格波动风险提供决策支持。

主要参考文献

［１］Ｒｏｂｅｒｔ ＭｃＤｏｎａｌｄ．Ｄｅｒｉｖａｔｉｖｅｓ Ｍａｒｋｅｔｓ［Ｍ］．2nd Edtion. Boston，MA:Ａｄｄｉｓｏｎ Ｗｅｓｌｅｙ，２００６．

［2］Ｄａｖｉｄ Ａ Ｄｕｂｏｆｓｋｙ ａｎｄ Ｔｈｏｍａｓ Ｗ Ｍｉｌｌｅｒ．Ｄｅｒｉｖａｔｉｖｅｓ：Ｖａｌｕａｔｉｏｎ ａｎｄ Ｒｉｓｋ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ［Ｍ］．Ｎｅｗ Ｙｏｒｋ，ＮＹ：Ｏｘｆｏｒｄ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ Ｐｒｅｓｓ，２００２．

［3］Ｎｅｉｌ Ｃ Ｓｃｈｏｆｉｅｌｄ．Ｃｏｍｍｏｄｉｔｙ Ｄｅｒｉｖａｔｉｖｅｓ：Ｍａｒｋｅｔｓ ａｎｄ Ａｐｐｌｉｃａｔｉｏｎｓ［Ｍ］．Ｗｅｓｔ Ｓｕｓｓｅｘ，ＵＫ：Ｊｏｈｎ Ｗｉｌｅｙ ＆ Ｓｏｎｓ，２００７．

［4］John C Ｃｏｘ，Ｊ E Ｉｎｇｅｒｓｏｌｌ，et al． Ｔｈｅ Ｒｅｌａｔｉｏｎ bｅｔｗｅｅｎ Ｆｏｒｗａｒｄ Ｐｒｉｃｅｓ ａｎｄ Ｆｕｔｕｒｅｓ Ｐｒｉｃｅｓ［Ｊ］． Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９８１，９（４）：３２１－３４６．

［5］Ｌ Ｊｏｈｎｓｏｎ．Ｔｈｅ Ｔｈｅｏｒｙ ｏｆ Ｈｅｄｇｉｎｇ ａｎｄ Ｓｐｅｃｕｌａｔｉｏｎ ｉｎ Ｃｏｍｍｏｄｉｔｙ Ｆｕｔｕｒｅｓ［Ｊ］．Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｓｔｕｄｉｅｓ，１９６０，27（3）：139-151．

［6］S Ｊｏｈａｎｓｅｎ，ａｎｄ K Ｊｕｓｅｌｉｕｓ．Ｍａｘｉｍｕｍ Ｌｉｋｅｌｉｈｏｏｄ Ｅｓｔｉｍａｔｉｏｎ ａｎｄ Ｉｎｆｅｒｅｎｃｅ ｏｎ Ｃｏｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎ ｗｉｔｈ Ａｐｐｌｉｃａｔｉｏｎｓ ｔｏ ｔｈｅ Ｄｅｍａｎｄ ｆｏｒ Ｍｏｎｅｙ［J］．Ｏｘｆｏｒｄ Ｂｕｌｌｅｔｉｎ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ Ｓｔａｔｉｓｔｉｃｓ，１９９０，52（2）：169-210．

［7］施兵超．金融衍生产品［Ｍ］．上海：复旦大学出版社，２００８．

［8］常清．期货、期权与金融衍生品概论［Ｍ］．北京：教育科学出版社，２００９．

［9］谢剑平．期货与期权——金融工程入门［Ｍ］．北京：中国人民大学出版社，２００４．

［收稿日期］2011-12-23

［作者简介］肖明（1963-），男，北京科技大学东凌经济管理学院教授，博士生导师，主要研究方向：财务管理、资本市场会计。