人民币汇率波动有效与非有效的探讨

周晓志 何伟

摘要：人民币汇率问题面临着巨大的国内压力和越来越多的国际压力，以及汇率政策两难抉择的挑战。中国银行体系的完善，资本账户逐步开放，金融市场渐趋发达是人民币汇率有效波动的前提保证。从我国国情出发，对人民币汇率波动有效性进行实证分析的现实意义重大。本文通过定量分析，研究人民币汇率在现阶段存在有效性不足的问题，也表明了我国人民币汇率仍处于调整期的事实。借此对人民币汇率区间及波动性风险进行分析预测，提出人民币汇率波动风险的规避及汇率机制完善的建议。

关键词：人民币汇率；波动性；有效性；ARCH模型

一、人民币汇率波动非有效的形成原因及风险分析

（一）我国现阶段人民币汇率机制的基本情况

现行人民币汇率制度的基本框架形成于1994年。为了适应社会主义市场经济框架的建立，人民币实现官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨。并轨后的人民币汇率是以市场供求为基础的，单一的有管理的浮动汇率制度，是在当局有能力控制汇率波动的前提下，逐步增大人民币汇率制度的灵活性。

1、选择浮动汇率机制的条件在我国尚不成熟

只有市场才能确定合理的汇率水平，除此之外，没有完美的估计合理均衡的汇率水平的办法。实行浮动汇率是我国的长远和最终目标，但我国现阶段改革人民币汇率机制的条件尚不成熟。近年来，虽然我国在完善人民币汇率形成机制方面做了大量的相关改革工作，但这些工作远远不够：

首先，汇率机制是一个循序渐进的过程，维持基本稳定，而非过度频繁的波动是开展改革的基本要求。其次，改革汇率形成机制需要慎重处理好各种因素的关系，综合考虑世界经济新情况和国际金融市场变动等因素。

2、人民币面临巨大的升值压力

由于人民币盯住美元，美元贬值，人民币也相对贬值，这是过去几年我国出口增长较快和贸易出现大量顺差的重要原因。从发展趋势看，人民币升值压力会进一步聚集。在过去三年中，美元对欧元贬值了约35%，对日元贬值了约24%。此外，随着我国加入世贸组织承诺的兑现和外商投资领域进一步扩大，以及国内市场不断扩大和国内生产配套能力不断提高，我国利用外资仍将保持稳步增长。更为重要的是，由于存在人民币升值的预期，国际投机性资本等各种资金会继续通过各种渠道涌入我国，我国外汇供过于求、外汇储备不断增加的趋势难以改变，这构成了人民币升值最直接和持续的压力。

（二）人民币汇率非有效波动的成因

以市场供求为基础的，单一的有管理的浮动汇率制度形成以来，我国的汇率改革取得了很大成就。但自1997年亚洲金融危机后，现行的人民币汇率成为了事实上的钉住美元制度，随着国内外形势的变化，人民币汇率制度存在的问题日益暴露，由此造成了人民币汇率非有效波动。

1、中央银行造市，管理浮动成为实际盯住美元制

我国自实行强制结售汇制以来，外汇市场出现了较大的供给剩余，为保持人民币汇率稳定，央行实行了被动的干预。随着我国对外开放的深入，金融资本进出规模日益扩大，中央银行干预外汇市场将处于更被动的地位，保持货币政策的独立性就更加困难。

2、汇率的形成机制不健全

现行人民币汇率形成机制的基础即银行结售汇制，强制结售汇使得市场参与者持有的外汇必须在市场上结汇，不能根据自己未来的需求和对未来汇率走势的预测自主选择出售时机和出售数量，所以当前的汇率并不是真正意义上的市场价格。

3、汇率变化缺乏弹性

由于我国国际收支连年顺差，央行对外汇市场的干预不可避免，因此人民币汇率水平不纯粹由市场供求来决定。而波动幅度小于1%的汇率会被国际货币基金组织认定为盯住美元的固定汇率，由此使汇率缺乏弹性。

4、金融性资本流动的影响

随着经济全球化的发展和我国加入WTO，金融资本的频繁流动将对我国经济产生日益严重的影响。金融资本的趋利性很强，流动十分迅速，一有风吹草动，它就四处窜动，极易造成汇率的不稳定，这将给汇率均衡带来巨大隐患。

5、形成汇率的外汇市场不完善

当前我国外汇市场存在交易主体过于集中、交易工具单一的问题。从交易额来看，中国银行是最大的卖方，中央银行是最大的买方，双方交易额占总交易量的60%以上，这也使得外汇交易带有“官方与民间”交易的色彩。

通过以上分析得出实行以市场供求为基础的，单一的有管理的浮动汇率制度是国内外形势变化发展的必然趋势，但问题也是显而易见的，因此，只有人民币有效的、合理的汇率波动才能给促进中国的国际化进程。

（三）人民币汇率非有效波动的风险

虽然汇率波幅扩大有利于恢复市场流动性，但要注意市場主体风险意识和外汇避险市场的发展，尤其是在升值压力逐步加大之时，更应当重新梳理和强化外汇汇出管制措施，做好风险防范。人民币汇率波动对销售、利润、销售成本都有其相应影响。并且人民币汇率波动会带来一定的交易风险。企业在进行国际间商品或劳务买卖时，如果采用信用交易方式，就可能存在暴露于外汇风险之下的余额，如果结算时外汇汇率改变，这些余额的本币价值就会发生增加或减少，从而产生汇率交易风险。

二、人民币汇率波动有效性的实证分析

（一）样本数据的选取

为了进一步证实我国现阶段人民币汇率的非有效波动，下面就采用时间序列模型对2005年7月21日至2010年2月26日的人民币兑美元汇率进行研究，其中数据量共1124个。然后使用2010年3月1日以后的数据对产生的模型进行应用性的检验。以便对人民币汇率波动风险进行规避，对人民币汇率机制提出更为完善的建议。

（二）基本统计分析

首先，对2005年-2010年的人民币兑美元时间序列的基本特征进行描述。

通过图1人民币兑美元汇率值的折线图，可以发现，人民币兑美元汇率值在2005年7月至2010年3月中，先是较小幅度的下降，然后较大幅度的下降，最后进入了趋于稳定的调整期。

下面将采用EViews5(Econometric Views 5)软件，对上述1124个汇率数据的基本统计特征进行研究。

根据表1中的汇率数据的基本统计特征，可以知道，2005年7月至2010年3月汇率均值为7.396578，其偏度值仅为0.078485，可以认为基本上对称，峰度值为1.297349，小于正态分布的峰度值3。根据JB统计量的表现，可以知道，该序列不服从正态分布，JB统计量的值明显大于临界值。

（三）波动性分析

注：图中Autocorrelation表示自回归序列图，Partial Correlation表示偏自相关；AC表示自相关系数，PAC表示偏自相关，Q-Stat表示Q统计量，Prob表示置信度。

根据图2对自相关图的判别，明显看出其不具有拖尾特征，因此该序列是非平稳的，而序列平稳性的检验将采用ADF检验的方法，可以更加准确地判别序列的稳定性，因此，下面对该序列进行ADF检验[1]。

根据该序列将采用滞后4期的ADF检验，并且包括了时间趋势项和截距项，得到的结果如表2所示。

根据表2中的数据显示，所得到的ADF统计量在1%、5%及10%水平的显著性下，都拒绝序列平稳性的假设，因此可以认定该序列是非平稳的，这与前面通过自相关所得到的结论一致。

既然原始数据不具有平稳性，那就不能够直接采用ARCH模型，而需要首先对原始数据进行变化，使其变为具有平稳性的时间序列，然后再确定移动平均项和自回归项的滞后期。

通常来说，通过差分都能够将原先非平稳的金融序列变为平稳的金融序列，差分的次数也就是ARCH模型中的参数d。对汇率序列进行一阶差分D(hl)，然后得到序列cfhl。观察其自相关图，如图3所示。

图3的自相关图中，可以初步得出一阶差分序列符合平稳性的特征，接下来，对其进行ADF检验。由于滞后的cfhl序列的差分项都不具有显著性，因此采用无滞后差分项的ADF检验，实际上为DF检验。其结果如表3所示。

根据表3的ADF检验值与不同显著性说平的临界值的对比，可以确定，序列cfhl是平稳的，这也与得自自相关图的初步结论一致。

这样可以确定ARCH模型中的参数d=1，因此，应该采用的是ARCH（p，1，q）模型。下面需要进一步确定参数p与q的值。关于时间序列末项的建立的问题，参数p是通过偏自相关图决定的，而参数q是通过自相关图决定的。通过这两个图中的明显的截尾特征，来决定这两个参数的滞后期，从而得到所需要的模型。

而在人民币兑美元的汇率一阶差分时间序列的自相关图与偏自相关图中，却不能够明显地看出其所具有的截尾特征，这样就需要根据经验，多选择一些模型，从而根据一些统计量的显著性等，来判断得出最为合适的一个模型。

通过选择，提出不显著的系数，可以确定对历史数据拟合度最好的时间序列模型包括AR（20）、AR（15）、AR（5）。具体的时间序列系数如表4所示。

根据表4中所列示的该时间序列模型的系数估计，可以看出，人民币兑美元汇率值与滞后20期、15期、5期的移动平均项和自回归项关系较大，每一个参数的估计值都具有较强的显著性。

（四）实证结论

通过上述实证分析，进一步精确、科学地看到人民币汇率的波动在现阶段存在有效性不足的问题，从而也表明了我国人民币汇率仍处于调整期的现状。因此，就应以收益率序列统计特征，均值-方差理论，ARCH类模型为基础，提出人民币汇率波动风险的规避及汇率机制完善的建议，使人民币汇率恢复有效性，进而使中国在人民币汇率面对压力与挑战时，从容应对，实现稳定发展。

三、人民币汇率波动风险的规避及汇率机制完善的建议

（一）对人民币未来走势的预测

面对国内和国外的双重压力，依据我国当前的经济状况，内外失衡的问题仍然很突出，人民币汇率存在升值预期。自2005年7月汇率实行改革以后，我国的贸易顺差并没有得到改善，而是随着人民币的升值继续攀升。2007年以来，我国经济依然保持快速增长，中国经常项目和资本项目顺差增长；国际上不断给人民币施加升值压力，由于人民币实际汇率存在贬值现象，即美国自2007年以来美国经济增长放缓，美国贸易逆差和财政赤字并存，导致美元贬值压力不断增强。在美元和日元加速贬值的情况下，人民币的实际有效汇率也是在贬值，这也是国际上不断给人民币施加升值压力的原因之一。基于以上原因以及近期汇率走势逐渐升值的分析，我们认为2010年最后一个季度人民币汇率将继续攀升。

现阶段，我们不仅要保持人民币汇率在合理、基本稳定的水平上，同时要改善我国的内外贸易不平衡问题，进一步加强金融体制改革，完善人民币汇率形成机制，实现人民币的进一步市场化和弹性化，使人民币抵御国际风险的能力增强。

（二）人民币汇率波动风险的规避策略

由于人民币汇率弹性逐步加大，特别是在外汇储备大幅增加的背景下，人民币汇率波动风险的规避显得尤为重要。

一是将外贸发展与储备变动作为判断人民币汇率走势的重要依据。贸易顺差扩张趋势或者外汇储备增长势头收敛，可能就是人民币汇率走势逆转的重要信号[2]。

二是克服人民币汇率走势的单边思维。决定人民币汇率升值和贬值的两种力量一直同时存在，往往是影响人民币汇率走势的某方力量开始释放时，另一个方向的力量可能就开始积聚，不排除某个时点上会引起人民币汇率反向的变动。

三是必须牢固树立汇率风险意识。要鼓励境内企业积极运用各种工具，管理人民币汇率双边波动的风险，而不只是单边的变化风险。有关部门应为支持金融创新，创造宽松的政策环境，同时也要加强监管，维持市场公平和防范系统性风险，并督促金融机构不断完善内部管理。

（三）完善我国人民币汇率机制的建议

1、人民币汇率制度改革的促进因素

（1）国内金融市场的更加开放

根据国民经济与社会发展的需要，我国金融业的发展将进入新的阶段，要建立和完善适应社会主义市场经济的金融市场体系和组织体系。从目前的改革来看，利率市场化正在逐步推进，货币市场的改革和发展已取得明显成效，资本市场的发展也进入新的阶段[3]。

（2）国际金融市场发展趋势多变

从国际金融市场的发展趋势看，一是经济和金融的国际化推动着金融市场的一体化，因特网技术的发展将使一体化进程不断加快；二是金融市场的电子化极大地提高着市场发展的速度和效率；三是市场创新层出不穷，在活跃市场的同时也使市场投机活动日益猖獗，市场风险进一步加大，市场监管的难度进一步加大。

（3）亚洲货币合作的进程加快

亚洲金融危机的教训表明，过分依赖美元的汇率安排威胁到了亚洲经济的稳定发展，亚洲国家要维护金融稳定，不能依赖不断增加的外汇储备，必须积极开展亚洲货币合作。加强亚洲地区的贸易和金融的合作，已成为亚洲各国和地区的普遍要求。随着我国与周边国家经济贸易关系的加强，从国际经济政策协调的角度，我国应当以积极的态度推进亚洲的货币合作。通过货币合作促进成员间贸易的进一步增长、稳定成员间汇率和促进区域的金融稳定。

2、人民币汇率制度改革的目标和思路

当前，随着金融全球化和一体化的发展以及我国加入WTO的需要，改革人民币汇率制度已经成为一个必然要求。将一切从实际出发、循序渐进，绝不能操之过急、一蹴而就作为改革的基本思路。同时综合考虑多方利益，将汇率制度改革同我国货币政策独立性、国际收支状况、国际货币合作及国际汇率制度的新趋势联系起来，制定好人民币汇率制度改革的近、中、长期目标[4]。

（1）近期目标是逐步由单一钉住过渡为钉住一篮子货币，以适应贸易与资本流动对汇率的影响。由于中国与世界上很多国家进行贸易与资本往来，一旦国际贸易形势与世界货币市场发生变化，与美元的单线联系将无法全面反映这些因素的变动。因此，恰当的选择应该是钉住一籃子货币，通过篮子货币及其权重将中国与外国的经济联系程度进行合理反映势在必行。实证分析也表明,人民币盯住一篮子货币较盯住美元更有利于人民币汇率稳定，从而更适合我国的对外贸易，资本转移，劳务收支等要求。

（2）中期目标是扩大人民币汇率的浮动幅度，实现人民币弹性目标汇率制。从我国的现实情况看，我国只能按照一套指标调节汇率即实行目标管理。所谓目标管理就是对国民经济计划给定的目标，确定人民币对外币汇率的目标范围或变动幅度，一旦汇率超过了这一范围，政府就进行干预，使其恢复到目标水平；或者根据经济情况变化而修改目标范围，使汇率真正反映外汇的供求关系。

（3）远期目标是逐步推进人民币资本项目可兑换，实现人民币的有管理浮动并最终实现自由浮动。加入WTO后，随着贸易自由化的推进和我国金融市场机制的逐步健全，在中国放开资本项目的呼声日渐升温并提上议事日程。为防止我国经济遭受激烈的冲击，应该逐步地取消人民币资本项目管制，从而为人民币将来的完全自由浮动与国际化提供一个市场制度基础[5]。

参考文献：

[1] Chou, W. L. and Shin, Y. C. The equilibrium exchange rate of Chinese Renminbi [J]. Journal of Comparative Economics. 2008, (2): 89 - 92.

[2] 王帮举. 基于利率平价理论的人民币利率与汇率传导机制的实证分析[J]. 华商.2008, (8): 3 - 11.

[3] 徐四星. 人民币均衡实际汇率:基于Montiel理论模型的研究[J]. 商业研究. 2009, (4): 16 - 18.

[4] 刘晓辉, 范从来. 人民币最优汇率制度弹性的理论模型与经验估计:基于价格稳定视角的研究[J]. 世界经济, 2009, (2): 12 - 21.

[5] 张细松. 人民币汇率制度选择研究[J]. 金融教学与研究. 2009, (1): 10 - 16.