中国版“垃圾债”分娩在即

张延陶

证监会相关负责人在4月底称，沪深交易所已起草了中小企业私募债试点办法，正在履行报批手续。这意味着，“中国版”垃圾债可能开闸在即。

根据《英才》记者拿到的《中小企业私募债试点办法（征求意见稿）》（下文简称《试点办法》）的表述，中小企业私募债将由证券公司承销，证券公司可以参与其所承销的私募债券的发行认购与转让。

这是否意味着，“中国版”垃圾债的出笼将利好券商，而个人投资者是否只能望梅止渴？

临盆待产

经济下行周期的来临，以及去年以来的信贷收缩，使大量中小企业面临着融资难的问题。受累于民间借贷的“畸形”发展，中小企业在融资方面可谓是苦不堪言。

正是出于缓解中小企业融资难的突出问题，国务院表示要丰富中小企业融资渠道。去年底，证监会主席郭树清亦两度公开表示，要鼓励发展高收益债券，并称证监会将争取在今年上半年推出此品种债券。

《试点办法》的出炉，预示着中小企业私募债降生之日已经临近。分析人士称，从《试点办法》的细节内容来看，采取备案制、私募发行、3倍银行发行利率等，均体现出较大程度的市场化。可以说，即将亮相的中小企业私募债诚意十足。

对于中小企业私募债的诞生，分析师表示，这具有里程碑的意义。“中小企业私募债作为高收益债的新品种出现，开启了高收益品种的新方向。”平安证券固定收益部研究主管石磊表示。

但是，一些担忧情绪也随之出现。配套制度不完善的问题，使市场对此“新品种”颇有担忧。

鹏元资信评估有限公司副总裁周沅帆就指出，《试点办法》中没有将信用评级作为此债券发行的必要条件。但作为创新型债券融资工具，中小企业私募债在发展初期面临着监管机构和市场参与者都不熟悉的情况。因此，信用风险的识别和防范尤为重要。

“从制度层面将信用评级引入到债券的发行、交易等环节中非常有必要。”周沅帆说。

此外，中小企业私募债的发行能否解决融资难的问题，市场也存在着质疑之声。安信证券资深投资人陈南鹏对《英才》记者表示，由于设置门槛过高，一些真正对资金渴求的中小企业会被拒之门外。

“但瑕不掩瑜，中小企业私募债的出台，对债券市场具有标志性的意义。”陈南鹏说。

利好何方？

作为中小企业私募债的主要参与者，中小企业、券商、以及个人投资者，谁都期待能在资本市场的新领域分得一杯羹。

大部分分析师均表示，中小企业私募债的推出，可能更多利好券商。而企业和个人投资者能否由此获利，则有着不同的声音。

石磊对《英才》记者表示，券商在私募债的发行、投资环节，都将扮演重要的角色，因此券商从中受益没有疑问。

陈南鹏也表示，中小企业私募债的发行给券商增加了一个新的收入渠道，将会成为投行业务的一项创新。

相较于利好券商声音的层出不穷，市场对此次私募债的主角“中小企业”却存在着不同看法。

石磊认为，与以往投资债券品种看重资金规模相比，利润、现金流、未来行业前景是中小企业私募债的重要参考指标。由于之前中小企业在融资方面受到银行的阻力比较大，因此，此次私募债的推出会使企业融资成本更低，且存在一定的可得性。同时证监会审批流程的提速也会使资本到位的效率得以提高。

但是，阿里巴巴旗下的深圳一达通公司总经理魏强近日表示，中小企业发债可操作性值得怀疑。“很多企业财务缺乏规范性，直接发债会成为真正的垃圾债。”

对此，陈南鹏也表达了相同的担忧。他表示，私募债肯定能赚钱，但是，中小企业除了地产，难以拿出抵押品进行贷款。而相较于股权抵押，地产作为抵押品的风险又是比较大的，很容易形成坏账。之前的四川城投债事件就是前车之鉴。

此外，对于个人投资者而言，想从中小企业私募债中获益恐非易事，主要原因在于其对投资者的要求非常高。用郭树清的话说：“没有几百万就不可以”。

根据当前披露的信息，个人投资者虽然也能购买中小企业私募债券，但要求个人投资者名下各类账户资产额总计不低于500万元，且要求具备2年以上证券投资经验。

石磊建议，对于普通投资者来说，更适合通过理财产品的方式进行认购，直接参与中小企业私募债的操作难度较大，且风险高。

市场冲击有限

这几年来，债市活跃的表现有目共睹。相关产品创新品层出不穷，市场发行主体各形各色。那么，今年由“中小企业私募债”导演的债市扩容大戏，能否继续拨动资本市场紧绷的神经呢？

多位分析师均表示，中小企业私募债发行之初，难以对市场造成明显冲击。

分析师称，美国是垃圾债的发源地，也拥有着最大的垃圾债市场。上世纪80年代急剧膨胀的美国垃圾债市场，给很多缺乏融资渠道的中小企业带来了丰富的融资机会。而其低成本、高回报的特点也使投资者争相领购，使企业和投资者达到了双赢。

但相较于真正的“垃圾债”，此次我国推行的中小企业私募债则以稳字当头，无论从发行方还是投资方，其入市的门槛都是比较高的。

除此之外，为了降低风险，此次中小企业私募债将可能采取试点办法，因此放开程度会比较小。“否则之前企业向银行贷款的风险，就会转移到规模本就很小的债券市场。”陈南鹏告诉《英才》记者。

中国证监会投资者保护局负责人则于5月7日表示，中小企业私募债不等于垃圾债。作为公司债的一个种类，非上市中小微公司非公开发行债券目的不着眼于“高收益、高风险”的形式特征。

鉴于此，石磊认为，发展之初的中小企业私募债，对市场的冲击不会太大。而高门槛的准入条件何时放宽则难定，最少也要一年的时间。

交通银行首席经济学家连平也持相同观点。他认为，受限于发债主体“中小企业”的规模和该品种推出伊始，发债量不会太大；其次，由于采用私募的方式且此品种具有一定的风险，因此大多投资者会比较谨慎。

石磊说，“随着此类高收益品种的发展，将会替代风险资产，进而会吸引一部分资金过来，对资本市场产生影响。”