浙江民营上市公司资本结构与经营绩效相关性研究

毛卫东

［摘要］ 在当前国际经济环境压抑的情况下，资本成了制约民营企业发展的瓶颈。本文选择在沪、深A股市场上市的浙江民营企业为研究对象，以2003-2007年为研究期间，运用实证分析方法，对浙江民营上市公司的资本结构和经营绩效的特点以及资本结构与经营绩效之间的关系展开分析。研究结果表明：资本结构逐渐从过度依赖股权融资转向负债融资，但负债结构不合理，短期负债比例过高，资本结构与经营绩效之间呈现负相关关系。因此，建议浙江民营上市公司应在提高企业经营绩效的前提下发挥负债融资的杠杆效应，调整负债结构并提高营运资金利用效率，充分利用资产重组等机遇改善资本结构。

［关键词］ 资本结构；经营绩效；相关性

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 06. 008

［中图分类号］F275［文献标识码］A［文章编号］1673 - 0194（2012）06- 0015- 04

１引言

当今，民营经济已经成为中国经济的重要组成部分，民营经济的发展也带动了民营上市公司的发展。但是，民营企业发展到一定阶段，尤其是进入金融市场后，出现了很多问题，因此，有人对民营企业上市后的发展提出了很多质疑。浙江是民营经济大省，国民生产总值的８０％是由民营经济创造的。一般认为外部融资是民营经济取得快速发展的重要支撑，而合适的资本结构也能提高企业的经营绩效。本文对浙江省民营上市公司的资本结构与经营绩效的关系展开研究，有助于检验民营企业组织结构性变迁及其效率的改进状况，并对浙江民营上市公司的资本结构模式进行探讨。

２文献回顾

Ｔｉｔｍａｎ和Ｗｅｓｓｅｌｓ（１９８８年）以１９７２－１９８２年美国制造业中４６９家上市公司作为研究对象，结果显示获利能力与负债比率间具有显著的负相关关系。

Ｔｉｔｍａｎ、Ｌｏｗｅ和Ｔａｙｌｏｒ（１９９８年）以１９８９－１９９３年期间的２７５家英国私人或独立的中小企业（年营业额介于１００万~１ ０００万英镑）为有效样本开展研究，其部分结论如下：财务因素方面，获利率、资本密集及营业风险等三项与负债比呈正相关。

陆正飞和辛宇（１９９８年），对沪市１９９６年上市公司进行行业分组统计和多元线性回归分析，结果认为：不同行业的资本结构有着显著的差异；获利能力与资本结构（长期负债比率）之间有显著的负相关关系；规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不显著。

洪锡熙和沈艺峰（２０００年）对１９９５－１９９７年在沪市上市的２２１家工业类公司进行了ＣＨＩ－ＳＱＵＡＲＥ检验，他们获得结论：企业的资本结构与盈利能力呈正相关关系。

刘志彪等（２００３年）检验了公司的资本结构决策和其在产品市场上的竞争战略之间的关系，得出的结论是：企业的资本结构与其所在的产品市场上的竞争强度之间具有显著的正相关关系，同时资本结构与经营绩效之间存在显著的负相关关系。

黄珺和潘美霞（２００９年）以２００２－２００５年中国上市公司为研究样本，实证研究了在不同股权特征公司中，资本结构对产品市场竞争影响的差异。研究结果表明：资本结构与其产品市场竞争力呈负相关关系。

宋力和张兵兵（２０１０年）对辽宁省国有控股公司的资本结果与经营绩效进行实证研究发现：当资产负债率小于４０％时，资本结构与公司绩效呈现正相关关系；当资产负债率大于４０％时，资本结构与公司绩效呈现负相关关系。

３实证研究

３．１ 样本公司的选择

本文采用和讯网数据库，选取了２５家在沪、深Ａ股市场上市的浙江民营上司公司为研究样本，以其２００３-２００７年的财务数据为基础，对浙江民营上市公司资本结构与经营绩效的相关关系进行了实证研究。

３．２ 度量指标

３．２．１ 资本结构的度量指标

选取以衡量广义资本结构的资产负债率，衡量负债期限结构的长期负债率、短期负债率为主要评价指标。

３．２．２ 经营绩效的度量指标

采用总资产利润率作为衡量公司绩效的主要指标，因为该指标综合性及代表性较强，能够把企业的收益和使用的总资产联系起来，反应债权和股权的综合盈利能力，评价资产的综合使用率，体现了企业价值最大化的目标追求。此外，还选取了主营业务利润率、净资产收益率、每股收益作为辅助评价指标。

3．３ 研究方法

首先，采用均值统计分析对浙江民营上市公司的资本结构和经营绩效分别展开分析，以期发现浙江民营上市公司的资本结构和经营绩效的变化趋势以及存在的问题。

然后，采用一元线性回归分析方法对浙江民营上市公司资本结构和经营绩效的关系展开研究。回归分析时，以资产负债率为自变量，对样本公司２００３－２００７年的总资产收益率、主营业务利润率、净资产收益率和每股收益共１２５个数据做一元线性回归分析，以考察资本结构与公司绩效的相关性。模型如下：

Ｙｉ＝ａ＋ｂＸｉ＋ｃ （１）

式中，Ｙｉ表示公司ｉ的被解释变量，即企业经营绩效的特征变量——总资产收益率、主营业务利润率、净资产收益率和每股收益；Ｘｉ表示公司ｉ年的资产负债率；ａ表示常数项；ｂ表示自变量的系数；ｃ表示随机项。

３．４ 结果及分析

３．４．１ 浙江民营上市公司资本结构分析

样本企业２００３－２００７年期间资本结构状况相关财务指标的各年均值以及五年均值如表３所示。

首先，负债经营是现代企业的基本特征，其基本原理就是在保证公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用，为股东谋求收益最大化。浙江２５家民营上市公司２００３－２００７年的平均资产负债率分别为４２．３９％、４６．７５％、５１．４１％、５２．９７％、５４．１０％，呈逐年上升趋势，总体资产负债比例变化不大，且低于同期全国普通企业负债水平。这表明浙江民营上市公司的基本财务结构比较平稳，并逐渐由过度依赖权益性融资的资本结构中走出。

其次，负债结构是公司资本结构的重要方面。一般而言，流动负债占负债总额的５０％左右较为合理，偏高的流动负债水平将增加上市公司的资金周转风险，是公司经营的潜在隐患。通过对样本公司５个会计年度报表中短期负债、长期负债、流动负债水平分析，浙江民营上市公司的流动负债占到负债总额的８７．５９％，而长期负债比例很低，５个会计年度该指标的平均值仅为１０．２８％，其中主要为长期借款，债券比重偏低。可见，浙江民营上市公司普遍存在着营运资本不足的问题，公司要使用过量的短期负债来保证正常的营运。

３．４．２ 浙江民营上市公司经营绩效分析

样本公司２００３－２００７年期间各绩效评价指标的各年均值以及五年均值如表４所示，总资产收益率及其对应的资产负债率区间分布如表５所示。

统计结果表明，２００３－２００７年期间平均总资产收益率均未超过５％，平均净资产收益率均未超过１０％，低于全部盈利上市公司的平均水平①。同时，企业资产负债率高的企业，资产收益率低；资产负债率低的企业，资产收益率高。说明业绩好的企业并不特别注重债务筹资，相反资产负债率高的企业资产收益率并不高。

３．４．３ 浙江民营上市公司资本结构与经营绩效的关系分析

资本结构指标与经营绩效指标间的线性回归分析结果见表６。资产负债率与总资产收益率、主营业务利润率在１％水平下显著负相关。从回归系数上看，资产负债率与净资产收益率负相关，与每股收益虽然正相关，但均没有通过１０％水平下的显著性检验，即不显著。同时，净资产收益率与每股收益的Ｒ值非常小，说明资产负债率对这两个绩效指标的解释能力非常小。

注：***表示在１％的水平上显著相关。

根据以上回归分析结果，可以得出以下研究结论：浙江民营上市公司资本结构与经营绩效负相关，即资产负债率越高，企业经营绩效越差；反之，资产负债率越低，企业经营绩效越好。该结论与西方经典的资本结构理论是相冲突的，究其原因，可能是浙江民营上市公司的债权治理的软约束，债务的节税效应没有得到发挥；其次，负债增加资本后，所带来的增加的收益比例小于资本扩大的比例，这说明浙江民营上市公司利用负债的效率有待提高；另外绩优公司对股权融资的偏好也是原因之一。

４对浙江民营上市公司的相关建议

根据实证研究结论，浙江民营上市公司资本结构还不够合理，负债融资对提高经营绩效的正效应没有真正发挥。为了优化其资本结构，以对企业经营绩效的提升产生积极影响，提出以下几点建议：

（１）浙江民营上市公司逐渐从过度依赖股权融资中走出，负债融资比例有所提高。负债融资具有财务杠杆作用，主要体现在税前和税后节税及提高权益资本收益率等方面，在纳税前收益不低于负债成本总额的前提下，负债比率越高，额度越大，其节税效果就越显著。负债最重要的杠杆作用在于提高权益资本的收益水平及普通股的每股收益额（税后）方面。如果浙江民营上市公司在纳税前投资收益率高于负债成本率，那么适当增加负债额度，提高负债比重，就必然会给企业带来权益资本收益水平提高的效应。但是，由于浙江民营企业总体绩效水平仍低于正常上市公司的平均水平，在提高负债融资并发挥财务杠杆作用时必须注意控制财务风险。

（2）一般而言，流动负债占负债总额的５０％较为合理，而浙江民营上市公司流动负债却占到负债总额的８７％，与此相对应的是长期负债比例过低，这在无形中增加了浙江民营上市公司的资金周转风险，是公司经营的潜在隐患。对此，浙江民营上市公司要及时偿还短期债务，降低负债比率，特别是流动负债比率。在资金有余时，应及时进行短期投资，加速资金周转，避免资金闲置。

（3）浙江民营上市企业普遍存在着营运资本不足问题，公司要使用过量的短期负债来保证正常的运营，企业规模的扩大也主要依靠自有资金的增长。因此，浙江民营上市企业要积极利用国家进一步发展我国资本市场的大好机遇，实施高起点、大范围、宽领域的资本引进战略，通过资产重组等方式，积极引进增量资产，实现优势互补和协同效应，彻底改变民营企业资本结构单一的状况，实现投资主体的多元化。

主要参考文献

［１］Ｓｈｅｒｉｄａｎ Ｔｉｔｍａｎ，Ｒｏｂｅｒｔｏ Ｗｅｓｓｅｌｓ． Ｔｈｅ Ｄｅｔｅｒｍｉｎａｎｔｓ ｏｆ Ｃａｐｉｔａｌ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ Ｃｈｏｉｃｅ［Ｊ］． Ｔｈｅ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ，１９８８（３）：１－１９．

［2］Ｊｏｒｄａｎ Ｊ，Ｌｏｗｅ Ｊ，Ｔａｙｌｏｒ Ｐ．Ｓｔｒａｔｅｇｙ ａｎｄ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｐｏｌｉｃｙ ｏｎ ＵＮ Ｓｍａｌｌ Ｆｉｒｍｓ［Ｊ］． Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９８（３）：１－２７．

［3］陆正飞，辛宁． 上市公司资本结构主要影响因素之实证研究［Ｊ］． 会计研究，１９９８（８）：３４－３７．

［4］洪锡熙，沈艺峰． 公司收购与目标公司股东收益的实证分析［Ｊ］． 金融研究，２００1（３）：８－１３．

［5］刘志彪，姜何秀，卢二坡． 资本结构与产品市场竞争强度［Ｊ］．经济研究，2003（7）．

［6］黄珺，潘美霞． 资本结构与产品市场竞争关系的实证研究［Ｊ］． 统计与决策，２００９（４）：１４８－１５０.

［7］宋力，张兵兵． 国有控股公司资本结构与公司绩效研究［Ｊ］． 财会通讯，２０１０（３）：１０３－１０４．