上市公司退市的若干法律问题探讨

蒋辉宇 高 海 刘 红

(安徽财经大学法学院，安徽蚌埠 233030)

上市公司退市制度是优化证券市场资源配置、提升上市公司整体质量、维护证券市场稳定的重要制度因素。其与证券发行制度、上市制度一起构成证券“市场准入”至“市场退出”的完整通道，是维持证券市场的高效有序所不可或缺的制度组成部分。长期以来，我国证券市场一直奉行重视公司上市而忽略公司退市的“蹩脚”制度设计，这在很大程度上阻碍了我国证券市场的和谐运转与有序运行。

我国现有法律涉及上市公司退市的条款很少，目前仅有《证券法》第56条对其作了规定，该条款内容抽象，缺乏应有的可操作性。同时，与上市公司退市有关的部门规章 (如证券交易所自律规则)的内容多集中于“亏损上市公司”的退市，对于因其他原因所引发的上市公司退市则少有涉及。法律制度的缺失不能阻却上市公司从证券市场的“死亡”，据统计，2001－2002年从沪深两市退市的上市公司共有10家［1］;而2006－2010年从沪深两市退市的上市公司竟达31家之多，其中上海证券交易所退市公司有14家，深圳证券交易所退市公司有17家。可见上市公司退市的数量正呈逐年上升趋势，而在法律制度缺失的环境中，当前上市公司的退市无疑是一种无序退市和“死亡”。上市公司的无序退市和“死亡”不仅不利于投资者权益保护，同时也不利于我国证券市场的和谐发展。因此，加强上市公司退市制度建设首先即应将上市公司退市的相关内容全部纳入法律的规制和监管范畴，从而使得上市公司退市由“无序”变为“有序”。

一、上市公司退市的法律程序

上市公司退市是依照法律、法规规定的退市条件取消或自我放弃股份有限公司上市资格的过程。就事实而言，退市需要完成一系列前后相依的程序，因此上市公司退市首先是一个程序问题，主要由以下步骤组成:

1、证券交易所上市委员会审议上市公司退市事宜

《上海证券交易所股票上市规则 (2008年修订)》第14.3.14条规定:“本所上市委员会对股票终止上市事宜进行审议，做出独立的专业判断并形成审核意见。本所根据上市委员会的审核意见，做出是否终止股票上市的决定。”《深圳证券交易所股票上市规则 (2008年修订)》第14.3.2条第二款也有类似规定。可见，证券交易所与其上市委员会对于上市公司退市事宜存在明确的分工，上市委员会只对上市公司退市事宜进行专业判断并形成审核意见，而证券交易所则需要根据上市委员会的审核意见做出上市公司是否退市的决定，审核意见是其做出是否退市决定的主要参考因素，但不是唯一参考因素;同时，就责任的承担而言，上市委员会只就审核意见的合法性与合理性承担与专业判断相关的集体责任，而证券交易所则须对其退市决定承担以独立法人为基础的完整意义上的民事责任和行政责任。

2、证券交易所复核委员会复核上市公司退市事宜

复核委员会的性质与上市委员会类似，是实施专业审议的集体议事机构。《证券法》第62条规定: “对证券交易所做出的不予上市、暂停上市、终止上市决定不服的，可以向证券交易所设立的复核机构申请复核。”据此，《上海证券交易所股票上市规则 (2008年修订)》第15.4条规定:“本所设立复核委员会，对申请人的复核申请进行审议。”第15.5条规定:“本所在受理复核申请后三十个交易日内，依据复核委员会的审核意见做出是否维持……终止上市的决定。”

(1)证券交易所复核委员会审议对象辨析

复核委员会的审议对象是仍然具有上市资格的上市公司，还是已经退市了的普通股份公司?实务界存在不同见解。一种观点认为，既然要进行复核，则意味着该公司还未真正退市，处于一种“待退市”状态。若复核委员会审核维持证券交易所之前的退市决定，该公司才成为真正的退市公司;若复核委员会审核否决了证券交易所的退市决定，则该公司有可能在原有待定状态下恢复上市，重新成为上市公司。另一种观点认为，复核委员会的审议对象是经证券交易所做出不予上市、暂停上市、终止上市决定，即属于已经退市的普通股份公司。证券交易所对于上市公司的任何监管决定不仅对上市公司本身产生直接影响，也将间接影响到为数众多的投资者利益，故证券交易所对上市公司的监管不仅是上市协议约定职责的履行，也在客观上为广大投资者提供了一种公共服务(退市监管显然属于这种公共服务)。证券交易所是一定范围内公共利益的代表，一定程度上具有准公共组织的特性。而公共组织的公共行为具有天然的公定力，公定力是指公共行为一经作出，除自始无效外，即使存在某种瑕疵，在未经权利机关依法撤销之前，先推定合法有效而要求相关部门、社会组织和个人予以尊重的一种法律效力［2］。证券交易所的退市决定一经形成理所当然具有公共行为应有的确定力、执行力和持续力，这是由证券交易所特殊的法律地位和维护公共关系稳定性的需要所决定的。事实上，复核阶段之前并未对退市公司进行实质性的退市处理，完全是出于对或然性很小的巨额转板成本的技术性考虑，但这种“善意”的技术性考虑断然不能成为否认退市决定具备公定力的充分理由，因此，复核阶段证券交易所复核委员会所的审议对象是在法律地位上已经退市了的股份有限公司。

(2)证券交易所复核委员会的审议内容

复核委员会是证券交易所理事会下属的专门委员会，是证券交易所的专业审议机构，具有较强的内部组织属性和准司法组织属性，其职责是对上市公司与证券交易所之间的纠纷进行公正裁决，具有一定程度的独立性。复核委员会的二元属性决定了其复核审议范围的广泛性，复核委员会不仅对与退市决定相关事实的真实性、完整性进行审议，同时也对证券交易所作出退市决定的程序的有效性进行审议。复核委员会在对退市决定进行合法性与合规性审查的同时，也应以专业审议机构的身份，对证券交易所退市决定的自由裁量权进行合理性与正当性审查。

(3)证券交易所复核委员会的审议结果

复核程序后，复核委员会通常会得到三种不同的复核结果:第一，经复核认定事实清楚、退市条件充分、程序合法的情况下，同意上市委员会的审议意见，维持证券交易所的退市决定;第二，经复核认定事实不清、退市条件不充分的情况下，否定上市委员会的审核意见，驳回或否决证券交易所的退市决定，复核申请人恢复上市，重新获得上市资格;第三，经复核认定事实不清或决定程序不合法，发回上市委员会重新审议复核申请人的上市资格，证券交易所有义务重新决定复核申请人是否退市。我们认为，为防止退市事宜久拖不决，对于第三种复核结果，复核委员会不得重复适用。

3、人民法院审理上市公司是否退市

司法裁决是最终的公力救济手段，复核申请人对复核决定不满时，有权向法院提起诉讼以解决退市纷争。

(1)退市诉讼的法律性质

人民法院受理的退市纠纷是行政诉讼还是民事诉讼?这是退市纠纷进入司法阶段后所要面临的首要问题。笔者认为，应从证券交易所与上市公司之间的关系着手寻找答案。从实质关系来看，证券交易所与上市公司之间是以上市协议为基础所建立的民事法律关系，证券交易所作为自律性管理机构，承担着进行一线监管的特殊职责，其监管行为所引发的纠纷不具有行政纠纷的对抗性，更大程度上属于自律组织体内的民事内部纠纷［3］。因此，证券交易所与上市公司之间的退市纠纷本质上属于民事诉讼。然而，退市纠纷又不属于完全的民事纠纷，因为作为民事关系基础的上市协议一经签订，证券交易所就有强制执行上市协议以及证券上市规则的权力［4］，证券交易所与上市公司之间的关系在很大程度上类似于行政机关与当事人之间管理与被管理的行政关系;同时，退市诉讼中的被告始终都是证券交易所，退市诉讼中被告的固定性与行政诉讼中被告的固定性存在惊人的相似之处。因此，鉴于以上原因，虽然退市诉讼在本质上属于民事诉讼范畴，但诉讼的某些方面又或多或少体现行政诉讼的特征，这都是由上市公司与证券交易所在诉讼中的特殊法律关系所决定的。

(2)退市诉讼的司法管辖

关于退市诉讼的司法管辖问题，地域管辖上由于退市诉讼的被告具有固定性，因此由证券交易所所在地的法院管辖较为适宜;级别管辖的确定应着重考虑诉讼的复杂程度［5］，退市诉讼涉及证券领域的众多专业性与技术性问题，考虑到当前我国基层人民法院审判资源的有限性，退市诉讼宜由中级人民法院管辖。因此，综上所述，退市诉讼应由证券交易所所在地的中级人民法院管辖。

(3)人民法院审理退市诉讼的理论依据

退市诉讼在本质上属于民事诉讼，因此，审理退市诉讼时不可能要求法院像审理行政诉讼一样，从对行政主体的“具体行政行为”合法性进行审查的视角与范围着手。将退市诉讼作为民事纠纷进行审理，同时又不失对证券交易所强制执行上市协议权力的限制，法院对退市诉讼的审理应适从于合同法的法定解除权理论。合同法定解除权是指合同履行过程中当事人因某种事由严重影响合同的履行或者强制履行将导致显失公平的情况下，法律赋予当事人一方直接享有解除合同的权利［6］。我国《合同法》第68条、第69条及第94条均对合同法定解除权作了详细规定［7］。上市协议属于典型的继续性合同，其所约定的持续上市条件是上市公司应当持续履行的合同义务。因此《证券法》第56条实为法律所规定的证券交易所单方面解除上市协议的法定解除权。法院审理退市诉讼，一方面应结合《证券法》与《合同法》的相关规定审查上市公司是否存在违反持续上市义务的违约行为;另一方面，应严格审查证券交易所在行使合同法定解除权时是否履行了《合同法》所规定的通知相对方和给予相对方延缓期的义务，并严格审查证券交易所法定解除权的行使是否符合证券交易所自律规则所规定的退市程序。

二、退市公司的法律地位

上市公司退市后，除因解散或破产退市之外，退市公司将分别演变为两种类型的股份有限公司。

1、退市后的普通股份有限公司

根据《证券法》第50条和第10条的规定，若上市公司因股权变动导致公开发行的股份小于公司股份总数25%或10%而退市，且其公开发行股份的持有人少于200人，该公司退市后则成为普通的股份有限公司，普通股份有限公司应遵守《公司法》的规定，股票与债券的公开发行和交易仍需遵守《证券法》相关法条的规定。同时，普通股份有限公司应接受工商行政管理部门的行政管理。

2、退市后的非上市公众公司

除因上述原因成为普通股份有限公司之外，其余退市公司满足《证券法》第10条第2款关于“公开发行”条件的，转换为股份有限公司中的公众公司，在性质上可界定为非上市公众公司。非上市公众公司不但应遵守《公司法》与《证券法》的相关规定，还应遵守证券监管机构所制定的与公众公司有关的部门规章。非上市公众公司不但应接受工商行政管理部门的行政管理，同时也受到证券监管机构中非上市公众公司监管部门的监管。

无论是普通股份有限公司还是非上市公众公司，退市之后，公司的股票将从证券交易所的交易系统中撤离，公司性质的变化将导致公司股票无法在证券交易场所公开自由交易，公司股票的流动性将受到较大限制。

三、退市公司的信息披露及监管问题

1、退市公司信息披露的必要性

虽然《证券法》与《公司法》均未对退市公司规定信息披露的相关义务，但退市公司在客观上却有进行信息披露的必要。无论是上市公司还是退市公司，股东对于公司的经营状况、财务信息以及其他对股东权益产生重大影响的信息具有知情权。退市公司股票不能在证券交易所公开自由转让，股票自由流通权因原上市公司的种种“过错”被限制而导致股东成为事实上的“权利矮人”，其应当享有的信息知情权受到严重威胁。因此，应注重对退市公司股东信息知情权的保护，以达到加强股东监督，防止已经“犯错”的公司再次走上“犯错”道路的功效。此外，基于上市协议的准公共契约性质，为保护广大投资者的权益，退市公司向股东披露相关信息是上市协议终止之后退市公司向证券交易所以及广大投资者所承担的上市协议主给付义务之外的附随义务［8］。

2、退市公司信息披露的主要内容

退市公司应按照准确、完整、及时的要求披露公司的定期报告、临时报告。同时，公司被终止上市的相关情况和公司是否对退市决定申请复核、复核申请受理情况、复核结果、对复核决定不服提起诉讼的情况，以及公司股票的存管情况、股票转板情况和如何转板等一系列事件均应进行信息披露。这些信息披露是我国当前证券法律、法规和证券交易所上市规则所规定的信息披露要求所未涵盖的，应不断完善并严格加以监督执行。

3、退市公司信息披露的监管机构

(1)证券交易所的监管资格

随着上市资格的取消，退市公司天然缺乏信息披露的动力，应加强对其信息披露行为的监管。上市公司一旦退市，其股票即撤离证券交易所的证券交易系统，上市协议在上市公司与证券交易所之间自然终结，证券交易所对退市公司再进行监管缺乏充足的法律依据。然而，契约当事人是契约约定义务以及衍生义务履行的天然监督者［9］，退市公司的信息披露是退市公司向证券交易所以及广大投资者所承担的上市协议主给付义务之外的附随义务。证券交易所既是广大投资者的权益代表，也是已经终止的上市协议的契约当事人。因此，证券交易所是退市公司履行信息披露义务的最佳监管机构。这种监管资格不是源于法律、法规的直接规定，也不是出自证券交易所与退市公司 (或原上市公司)的直接约定，而是源于上市协议的准公共契约性质所衍生的上市协议附随义务。

(2)证券监督管理委员会的监管资格

除了证券交易所的监管之外，证券监督管理委员会 (简称证监会)对退市公司的监管属于一种全面的监管，其监管资格不是基于契约约定和其他缘由，而是基于行政权力。中国证监会作为证券市场的主管部门，对证券市场具有行政监管权，我国《证券法》等相关法律不仅赋予了证监会监管上市公司的各种权力，也赋予了其对公开发行证券的非上市公司进行监管的权力。证监会针对上市公司退市的相关问题，曾颁布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》与《关于做好股份有限公司终止上市后续工作的指导意见》等部门规章和指导性文书。

可见，上市公司退市后仍负有信息披露的义务，对于这种义务的履行，证监会是法定的监管者，而证券交易所则是上市协议附随义务履行的监管者。

四、退市公司的转板问题

1、股份代办转让系统的建立

上市公司一旦退市，即意味着公司股票无法在证券交易所继续挂牌交易，购买该公司股票的投资者也无法继续转让股票。实践中，上市公司总是因为公司出现了这样或那样的严重问题而退市，公司股票价格往往已迅猛下跌，投资者损失巨大，如果再“剥夺”股票交易权利，投资者往往无处可逃，其手中的股票可能一文不值。如果市场不给予继续交易的权利，将极大地损害投资者的利益，甚至引发社会稳定问题。因此，赋予退市公司投资者一定的股票交易权，是市场监管所需考虑的问题。目前我国采取的措施是，由中国证券业协会在公开证券交易场所外开辟股份代办转让系统，将退市公司的股票由证券交易所转入代办转让系统，投资者手中的股份可在代办转让系统中继续交易，但交易时间及交易价格受到一定程度的限制。

2、退市公司转板应考虑的实际问题

退市公司股份转板是上市公司最终退市的实质性步骤，因此转板的实际执行尤为慎重，应重点考虑以下两个因素:第一，退市公司转板应给予充足的时间，以利于退市公司或其股份转让代办人及时将原上市公司股票从市场股份账户转移至代办转让系统和相关的登记结算系统中。第二，退市公司转板的实际执行，应充分考虑退市公司向证券交易所复核委员会提出复核申请和向法院提起退市诉讼的各种可能结果，若在复核委员会做出终局裁定或法院作出最终判决之前贸然对退市公司实施转板，一旦复核裁定或法院判决纠正了证券交易所的退市决定，退市公司的上市资格得以恢复，则正在代办转让系统中交易的退市股份就需重新转到证券交易所上市交易，这对于证券交易所、证券登记结算机构以及退市公司自身而言，都是一种严重的资源浪费。因此，退市公司转板的实际执行应充分考虑复核委员会的复核决定与法院的判决结果，在技术上应留有充足的缓冲时间。

五、退市公司恢复上市与再上市问题

1、退市公司恢复上市

退市公司恢复上市不是指证券交易所对上市公司股票暂停上市后，经过上市公司的努力达到继续上市交易的条件而恢复其上市交易资格，而是指证券交易所对上市公司作出退市决定后，交易所复核委员会的复核决定或法院的判决推翻了证券交易所的退市决定，退市公司重新获得上市资格的一种法律状态。退市公司上市资格的恢复不需要证券交易所上市委员会的再次审核，由于已在技术上为退市公司转板执行留有缓冲时间，复核委员会的复核决定或法院的终局判决生效之日，退市公司的上市资格就会自行恢复。退市公司恢复上市后，证券交易所应在最短时间内撤销对拟退市公司股票所作的暂停上市的决定，使退市公司股票回复到实质的正常上市交易状态。

2、退市公司再上市

退市公司再上市是指已经退市的股份有限公司重新向证券交易所提出上市申请，经证券交易所上市委员会审核同意之后，与证券交易所重新签订上市协议，约定其股票重新挂牌交易，从而再次获得上市资格的行为。证券交易所上市委员会不仅应以一般股份有限公司适用的上市标准来审核退市公司的再上市申请，而且由于退市公司曾经的退市经历，退市公司的持续营利能力、遵守法律、法规的自制能力自然将受到证券交易所的合理怀疑，因此证券交易所上市委员会在审议退市公司的再上市资格时，还应对退市公司退市之后至再次申请上市这段时间内的经营与运作行为进行考察，其中应重点参考中国证券业协会针对退市公司在股份代办转让系统中的规范运作记录。

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［2］杨海坤，章志远.中国行政法原论［M］.北京:中国人民大学出版社，2007.197.

［3］徐 明.证券法律制度研究 ［M］.上海:百家出版社，2002.265.

［4］郝东旭，魏淑君.证券市场风险法律防范［M］.北京:法律出版社，2000.219.

［5］胡建淼，金伟峰.行政法与行政诉讼法 (第二版) ［M］.北京:高等教育出版社，2005.427－428.

［6］于华钦，肖 飞.合同法定解除权规则与实现［J］.理论学刊，2006，(8):94－95．

［7］彭庆伟.浅论合同法定解除权的行使 ［J］.法学评论，2000，(6):125－128.

［8］李明良.证券市场热点法律问题研究 ［M］.北京:商务印书馆，2004.263.

［9］柴振国.契约法律制度的经济学考察 ［M］.北京:中国检察出版社，2006.116.