基本建设项目多元化融资模式初探

钟晨苑

(深圳市建工集团股份有限公司，广东深圳 518052)

基本建设是指国民经济投资中基本的、需要耗费大量资金和劳动的固定资产建设，包括建筑安装工程、设备购置以及勘察、设计、征地、拆迁、试运转、生产职工培训和建设单位管理等内容。基本建设投资是不断推进我国社会经济发展、改善人民生活质量的基本前提。随着经济的发展速度不断加快，我国人民对基本建设的需求将持续增长，基本建设投资不足已成为经济前进的绊脚石。目前政府面临着基本建设投入资金不足、融资能力弱等问题，严重影响了基本建设的进程和经济发展方式的转型。随着我国市场化改革的不断深入，基本建设融资的多元化和市场化已成为不可逆转的发展趋势。

一、基本建设项目融资现状分析

“十二五”期间，我国交通基本建设投资总规模约6.2万亿元，比“十一五”期间增长31.9%。铁道部确定基本建设投资规模达2.8万亿元，与“十一五”相比铁路投产新线将增长87.5%［1］。水利总投资达1.8万亿元，未来五年保障房建设将达3600万套，基建投资总规模超过1.3万亿元。由此可见“十二五”期间我国基本建设投资将呈持续快速增长趋势，基本建设资金的筹集已成为不容回避的现实问题。

1、基本建设项目融资的特点

基本建设融资最大的特点在于融资数额大、工程建设周期长、风险大以及政策导向性强等［2］。比一般项目融资更为困难。

(1)融资数额大，转换壁垒高

基本建设项目多为固定资产投资，固定成本占总成本比重一般在60%－80%之间，投资规模大，基本建设初期就需要投入巨额资金。同时基建项目的使用周期较长，资产专用性特征明显，一旦投入将很难被用于其他用途，转换成本大，这大大降低了市场融资的可行性。

(2)回收期长，资金流动性差

基本建设项目从设计、建设到投入运营，需要的时间较长，该过程还需要不断追加投资。因此，初期的巨额投资要经过较长时期才能收回成本，且由于基本建设受到国家政策方面的限制，投入资金一般无法出售和转让，投资收益只能来源于未来的运营收益，资产流动性非常差。

(3)不确定性大，风险高

由于工程建设和资本回收的周期较长，基本建设项目投资收益的不确定因素较多，投资风险也比一般项目投资高得多。投资者将无法预测未来的投资报酬与风险，理性的市场投资者一般不愿意将自有资金用于基本建设投资领域。

(4)政策导向性强，投资回报率受限。基本建设主要用于扩大国民经济各部门的生产能力或工程效益，包括工厂、矿山、铁路、桥梁、港口、农田水利、商店、住宅、学校、医院等工程的建造和机器设备、车辆、船舶、飞机等的购置。可见基本建设主要针对的是公共领域的基础设施建设方面，关系国计民生和国民生活水平的提高，因此国家政策导向性较强。同时，相对于私有领域而言，公共领域投资的收益有限，资金来源主要为财政性资金。

2、基本建设项目融资面临的挑战

基本建设项目投资数额庞大，一般投资者难以独自承担，而且其回收期长、风险高、收益不确定，很难吸引私人投资者的关注。基于以上特点，我国基本建设投资长期依赖政府的支持和参与，融资方式单一。随着基本建设投资规模的不断增长，建设所需资金的缺口持续扩大，不仅阻碍了基本建设的进程，也大大制约了国民经济的发展。

(1)政府财政赤字逐年提高，难以支撑庞大的投资规模

随着我国积极财政政策力度的持续强化，财政支出压力将不断增加，而财政收入短期内难以实现较快增长，财政收支矛盾十分突出。2010年我国财政赤字已突破10000亿元，2011年安排9000亿财政赤字，财政赤字的骤增，在带来巨大财政风险与通货膨胀压力的同时，也导致政府支持基本建设投资的空间不断减少，随着我国基本建设需求持续增长，政府财政性资金的投入比例将逐渐下降，基本建设融资的市场化趋势将日益明显。

(2)地方政府性债务逐年扩大，偿债能力不断下降

2010年我国各地方政府的债务总额高达10.7万亿元人民币。为应对2008年全球金融危机，我国打开信贷闸门，支持国有控股银行向政府基建项目放贷，最终导致地方政府积累了巨额债务。2009年未偿还地方政府债务增长62%，2010年地方债务增长幅度放缓至19%，且不包含国有企业和地方隐形债务。地方政府债务的爆炸式增长，进一步降低了政府的偿债能力，使政府缺乏足够的融资能力以提供基本建设项目的资金支持，进一步加大了基本建设投资的资金缺口。

(3)总体经济形势波动大，限制了融资能力

目前我国通货膨胀形势依然严峻，物价指数持续上升;人民币升值压力持续加大，外贸进出口量逐渐减少;就业形势不容乐观，内需严重不足。为抵御通胀压力，中国人民银行多次上调存款准备金率和存贷款基准利率，并出台一系列措施调控房地产市场，极大地抑制了固定资产投资和房地产建设投资的融资能力。同时，我国土地使用政策进一步收紧，基本建设项目审核日趋于严格，对基本建设投资产生了负面影响。

(4)投融资法制建设滞后，阻碍了多元化融资的发展

我国投融资法制建设极为滞后，特别是基本建设市场化融资领域，尚无统一的法律、法规出台。根据现行投融资体制的规定，基本建设项目实行严格的审批制，需经管辖政府以及发改委、建设部、财政部、法制办等多部门的审核批准，行政壁垒高。同时，限制民间资本进入水利、铁道、电网等国家垄断性行业的行政规定也大大打击了社会资本进入基本建设投资的积极性。

3、基本建设项目融资面临的机遇

基本建设融资的特点以及国内外融资环境的不利条件使得我国基本建设资金短缺的现象难以得到缓解，并严重制约着我国基本建设的发展。但随着全球经济一体化、投融资市场化程度不断加深，我国农村基本建设需求扩大，地方政府自行发债试点实施，为多渠道、多形式的基本建设融资提供了新的机遇。

(1)经济全球化创造了良好的外部环境

一方面，经济全球化为我国经济建设引进了大量外资，我国也将进一步适度放宽外资进入基本建设项目的条件和领域，外国资本已成为我国基本建设融资的重要渠道。“十一五”期间，我国已通过各种渠道积极利用外商投资加快公路、港口和铁路等交通设施建设以及供水供电等基础设施建设。“十二五”时期我国将继续鼓励外商资本参与基本建设。另一方面，经济全球化的大趋势为我国基本建设融资创造了良好的外部环境。国际金融市场的不断完善带动了我国金融市场和金融监管体制建设，我国投融资市场化程度进一步加深，为基本建设融资模式多元化提供了金融支持。同时，经济全球化的持续深入也将促使我国全面加强基本建设力度，为基本建设融资提供了外在动力。

(2)基本建设投资重心由城市转向农村，基本建设需求持续增大

近年来，我国加大了对农村基本建设的投资力度，不断加强以小型水利设施为重点的农田基本建设，加强防汛抗旱和减灾体系建设，加强农村道路、饮水、沼气、电网、通信等基础设施和人居环境建设。作为传统农业大国，我国农村人口众多，农村基本建设需求巨大，客观上需要实行多元化的基本建设融资渠道和方式，为基本建设融资提供了内在动力。

(3)地方政府自主发债试点，拓宽基本建设融资渠道

2011年10月17日，财政部发布《2011年地方政府自行发债试点办法》，上海、浙江、广东、深圳四地的地方政府可试点自主发行地方债券，以缓解地方政府的财力困难，也为其基本建设融资带来了新的机遇。

二、基本建设项目多元化融资模式设计

1、基本建设项目的现有融资方式分析

目前我国基本建设项目的资金来源主要包括国家预算内投资、国内贷款、利用外资、自筹投资、其他投资［3］。如图1所示，2000年至2009年，各种来源的融资金额呈不同程度的上升趋势，尤其是自筹资金，2009年为1120亿元，相比2000年增长了883%。

图1 2000－2009年基本建设资金来源

图2 2009年基本建设融资结构 (单位:万元)

(1)国家预算内投资

国家预算内投资主要指中央财政投资，包括中央财政直接投资、国债资金和国家转贷资金。作为基本建设的传统融资方式，国家预算内投资在基本建设总融资额中所占比例越来越小，2009年仅占基本建设总融资额的14.61%，大大低于自筹资金的比重。

(2)国内贷款

国内贷款包括国家开发银行贷款和商业银行贷款，基本建设项目主要贷款机构为国家开发银行。国内贷款是目前基本建设的重要融资方式，其融资额度仅低于自筹资金。2009年对基本建设融资金额达318亿元。作为政策性银行，国家开发银行有义务为符合条件的基本建设项目提供低息甚至是无息贷款。

(3)利用外资

过去十年间我国制定了多种优惠政策，吸引外资进入基本建设领域，且效果显著。2004年外国资本投入我国基本建设项目金额达22亿元，但随后年间却逐年下降，2009年为5亿元，仅占基本建设总融资额的0.27%。我国应继续鼓励外国资本进入基本建设领域，扩宽基本建设项目的融资渠道。

(4)自筹投资

自筹投资是指地方政府、部门、企业以及事业单位按照国家规定自行筹措用于基本建设的资金。基本建设自筹资金是中国基本建设的最主要资金来源，包括省及省以下地方财政投资、企业专用基金、事业单位资金以及各种特设专用基金。2009年自筹投资高达1120亿元，占基本建设总融资额的57.27%。

(5)其他投资

其他投资是指除上述融资方式以外的基本建设资金来源，如信托基金融资等。近年来基本建设其他投资金额持续上升，2009年相比2000年增长了10倍，达227亿元，占基本建设总融资额的11.61%。可见，其他资金来源将成为基本建设融资的发展趋势。

2、基本建设项目创新融资模式分析

(1)BOT模式

BOT(Build——Operate——Transfer) 融资模式的字面含义为建设——运营——移交，是指政府将基建项目的特许经营权授予针对项目设立的项目公司，项目公司依托项目进行融资、建设，在约定期限内以项目收益偿还贷款并获取收益，特许期满后将项目设施无偿交还给政府，是一种以特许经营为基础进行项目融资的投资建设方式［4］。BOT融资模式的操作流程详见图3。

图3 BOT融资模式流程图

BOT模式具有极大的吸引力。对政府而言，可将民间资本、国际资本引入基本建设项目，减轻了财政负担，并大大加快了基本建设的发展速度;对项目投资人而言，拓宽了投资获利的渠道，基本建设等大型工程性建设项目的投资额巨大、回收期长，但收益稳定，市场风险相对较小。对社会大众而言，BOT模式不仅能够解决基本建设资金困难的问题，还可使基本建设的经营效率大大提高，有效解决了政府工程效率低的难题。因此，BOT模式作为一种新兴融资模式，受到了各国政府的热烈追捧，已逐渐成为我国大型基本建设项目的融资方式之一。

然而，BOT模式全面进入我国基本建设领域还存在不少现实问题。BOT模式下，将非财政资金介入基本建设领域，实质上是特许期内基建项目的民营化。作为社会主义大国，我国必须保持公有经济的相对控制力。在这种特殊的政治、法律和经济环境下，并不是所有的基本建设都可采用BOT方式运作，其适用对象是有限的。某些关系国计民生、国家安全的重要工程项目，比如电网、军工建设等，即使具有稳定的现金流收益，也不宜采用BOT方式进行融资。

(2)BT模式

BT(Build——Transfer) 融资模式，即 “建设——移交”，是指政府部门通过特许协议将项目授予投资人，由其进行投资建设，在项目竣工后收回投资和回报并将项目移交至政府部门的一种融资模式。BT融资模式能为政府部门及时提供基本建设项目运营资本，减轻政府短期融资的压力，提前完成基本建设，为纳税人追求最大效益［5］。除项目投资者无权进行项目特许经营之外，BT融资模式与BOT模式的运作方式基本相同，在此不作细述。

(3)PPP模式

PPP(public——private——partnerships) 融资模式是指公共部门与私人部门建立合作伙伴关系以提供公共产品或服务的融资方式。通过适当的资源分配、风险分担和利益共享机制，实现基础设施的建设和有效运营［6］。PPP模式下，政府部门通过招投标方式与中标单位组成项目公司，并签订特许权协议，明确风险和收益的分配方式。中标单位通过项目公司负责筹资、建设与经营，政府部门通常与金融机构达成直接协议，即向其做出承诺，将按合同约定支付相关费用，使项目公司能较为顺利获得贷款。PPP融资模式的操作流程详见图4。

图4 PPP融资模式流程图

PPP融资模式中政府部门与私营机构是以平等合作的关系共同参与项目管理，其合作始于建设项目的确立和可行性分析阶段，并贯穿于项目全过程，共同对项目的整个周期负责。PPT模式打破了传统政企合营的等级式关系，形成“双赢”或“多赢”局面，若政府部门与私营机构之间存在分歧，任何一方都无权改变项目的实施，而应平等地在特许协议基础上进行处理。其实质是在过去垄断式的基本建设项目运作中引入市场竞争机制，这要求国家能提供良好的投融资环境以及清晰完善的法律制度予以保障。对于私营机构而言，政府投资能否真正到位、协议的运作制度能否被遵循、投资者是否具有真正的运营自由等都是决定PPP模式成功的关键因素。

(4)ABS模式

ABS(Asset——Backed——Security) 融资模式意为资产担保证券，是指以项目所拥有的资产价值为融资基础，以项目资产未来的预期收益为保证，通过资本市场发行债券来募集基金的证券化融资模式。该模式下，项目发起人将基本建设项目资产出售给特设机构 (Special Purpose Vehicle，简称SPV)，SPV凭借基建项目未来预期的稳定现金流，将流动性极差的基本建设项目资产打包估价，转化为高流动性、高投资收益的债券融得资金。ABS融资模式的操作流程详见图5。

图5 ABS融资模式流程图

ABS融资模式的实质是资产证券化，通过证券市场发行证券进行项目融资，有利于项目资金的大规模筹集，且其融资对象为资本市场上数量众多的债券购买者，极大地分散了项目投资风险，对投资者具有很大的吸引力。但值得注意的是，目前我国证券化水平低，金融市场和金融监管机制尚未健全完善。在此情形下基本建设广泛运用ABS融资模式必然会存在许多问题，因此我国应及早出台相关法律规范和相关配套制度，为ABS融资模式的运作提供良好的市场环境。

此外，由于大部分基本建设项目与土地是紧密相联系的，因此也可采用“土地捆绑项目”的融资模式。即将建设项目与土地捆绑于一体，出让土地使用权时，必须要求受让方进行某项基本建设投资，以获得基本建设资金。

3、基本建设项目多元化融资模式设计的总体思路

目前我国基本建设融资已初步具备多元化和市场化的基础，但要弥补未来基本建设的资金缺口，必须要针对不同性质的基本建设项目，选择相适应的多元化融资方式，以有效提高基本建设项目的融资效率和收益。

(1)按照投资收益选择融资模式

根据投资收益的多少，基本建设项目可分为经营性项目、准经营性项目和非经营性项目。第一，经营性项目是指能产生经营利润的基本建设项目，如铁路、公路等城市交通建设可通过收取票价等方式获取收益。此类项目融资可通过市场进行资源配置，直接转向资本市场，通过资本证券化进行资金融通，扩大融资规模和融资渠道。第二，准经营性项目是指有收费机制和现金流入，但无经营利润或利润较低的基本建设项目，包括电网工程、水利建设、保障性住房等项目，应结合政府直接融资和社会间接融资，比如应用BOT、BT、PPP模式，并辅以适当的政府补贴和政策优惠措施，确保项目建设的顺利进行。第三，非经营性项目是指没有收费机制和现金流入，主要产生社会和环境效益的基本建设项目，如农村道路建设。此类项目类似于纯公共产品，主要依靠政府直接投入资金［7］。

(2)按照公共程度和公共性质选择融资模式

按照公共程度和公共性质，基本建设项目可分为政府主导型项目、政企合作型项目和市场主导型项目。政府主导型项目是指关系国计民生、国家安全的重要工程项目，比如军工、电网、水利建设等，必须由政府掌握绝对控制力，故而其融资也以政府直接投入资金为主，在不影响项目公共性质的前提下可适度引入民间投资，扩大融资规模。政企合作型项目和市场主导型项目是指不具垄断性质的基本建设项目，可选择政府直接融资和市场间接融资相结合，或者完全由市场进行融资的方式，比如交通道路、保障性住房建设等，可采用BOT、PPP模式或资产证券化融资模式。

(3)加强基本建设融资的市场化

市场化是各国基本建设项目融资的必然趋势。随着我国金融市场以及各种配套性制度的日益成熟，基本建设的主要融资方式必然将转向资本市场。资本市场融资具有融资规模大、融资成本低、融资渠道多样等优点，因此在基本建设融资模式的选择上，符合市场融资要求的基本建设项目应尽可能采用资本市场融资。当然，作为提供公共产品的基本建设，政府的作用是不容忽视的，但与过去的大包大揽不同，多元化融资下政府应以规范市场化环境为主，减少直接干预行为。

三、实例分析:保障性住房多元化融资模式的构建

为了解决中低收入阶层住房问题，抑制房价的迅速攀升和应对部分城市的过高房价，中国政府对保障性住房加大了建设力度，并将它作为放缓房地产投资预期的一个手段。“十二五”规划提出未来五年将建设3600万套保障房，总投资规模将超过1.3万亿元。可见，保障性住房建设在未来长时期内将成为我国基本建设的重中之重。

我国保障性住房由廉租房、公共租赁房、经济适用房、两限房以及改造的棚户区等组成。其中，廉租房和公共租赁房只租不售，分别面向最低收入者和中低收入人群，投资收益最低。经济适用房和两限房主要面向具有一定支付能力的中低收入住房困难家庭，购房人拥有有限产权，相对于廉租房而言具有一定的投资收益。

1、保障性住房融资模式分析

(1)政府主导型融资模式

政府利用自己资金，包括财政资金、公积金增值收益、土地出让净收益的10%等，进一步加大保障性住房的建设力度。该方式主要为棚户区改造、廉租房以及公共租赁房等低收益的保障房建设项目提供资金支持。

(2)政企合作型融资模式

政企合作型融资模式主要有前面所述的BT、BOT、PPT模式。BT模式下，由政府提供保障性住房划拨用地，通过招标方式确定建设单位，待全部开发完毕后，以3%－5%成本利润率计总价全部移交政府。BOT模式下，项目投资者拥有一定年限的保障房经营权以获取收益，经营期满后全部移交至政府。PPT模式下，政府部门和私营投资者共同投资、共同经营、共担风险、共享收益，最后保障房项目以分次转移或一次性转移的方式移交给政府。该方式可以为所有的保障性住房类型提供资金支持。

(3)企业主导型融资模式

第一，出让用地强制配建保障房模式。在商品房建设用地出让时，设置一定的前提条件，要求开发商配建一定的 (10%－15%)保障房。为确保开发商的合法利益，此方式主要适用于经济适用房和两限房等具有相对较高收益的保障性住房融资。

第二，划拨用地配建商品房模式。即商业模式，允许开发商在政府规划的保障性住房用地上建设一定比例 (如30%)的商品房，通过一定的商品房利润吸引开发商资金的进入。此方式主要适用于廉租房、公共租赁房等无市场投资吸引力的保障性住房融资。

第三，企业供地模式。即允许企业使用自有划拨土地进行一定比例的保障性住房和商品房开发建设。目前，许多国有企业都拥有大量的自有土地 (工矿用地性质，包括工业用地、采矿地和仓储用地)，而且其土地所处方位甚至胜过于政府所有的土地。目前国家严禁企业使用自有划拨土地进行商品房开发建设，而要吸引大企业提供自有土地参与保障性住房开发就必须予以一定的政策优惠，如2008年上海市颁行的《上海市经济适用房建设土地供应管理实施办法》规定: “企业自愿拿出手中土地申请参与经适房开发，经适房建设比例底线是50%。”也就是说，另外50%的土地可允许用于建造商品房获利。让拥有土地的大企业参与保障性住房建设，可视为企业分担部分政府职能，能有效解决保障性住房建设资金不足的问题。此时，企业供地开发保障性住房有两种方式:一是企业自建住房，完成工矿棚户区改造，解决困难职工问题。二是企业供地 (一块地或多块地)，开发至少50%以上的保障性住房(主要为廉租房和公租房)，向社会增加保障性住房的供给，并通过开发一定的商品房获得相应的利润。

(4)房地产信托投资基金 (REITs)

房地产信托基金 (REITs)是一种以发行收益凭证的方式筹集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。目前，该模式的代表性地区为天津和上海，由天津准备的廉租房REITs方案已由央行上报国务院，并陆续发行了天津信托·天房集团保障性住房股权信托基金第Ⅰ－7期基金。保障性住房信托基金的资金来源主要为中央政府的财政划拨、湖南省政府土地出让金 (10%)和住房公积金的增值收益、国开行的无息贷款、还可吸纳商业银行、证券公司、产业基金、保险公司等金融机构及大型企业集团的投资资金。其运作流程如图6所示。

图6 保障性住房信托基金流程图

上述融资模式中，政企合作型、企业主导型、信托基金模式都是以开发商或投资商为主导角色，为政府减少了大量的资金压力。如果多种模式同时使用，能较大程度地激发投资商的投资热情，解决资金问题，进而有效促进保障房市场的供给。当然，在实施过程中，政府必须给予一定的政策优惠，包括但不限于低利息、减税收、政府积极推动等等。

2、保障性住房多元化融资模式的初步构建

保障性住房建设中，各种保障房类型的适用人群和投资收益各有不同，应根据不同类型的不同特点进行有针对性的融资模式排列组合，实现保障性住房建设融资的多样化。

表1 保障性住房多元化融资模式选择

在选择各种融资方式时，政府或企业可以根据保障性住房建设项目的实际需要选择一个或多个融资模式。如廉租房可同时采用PPT模式和房地产信托投资基金进行融资。可将其分为两个环节:一是廉租房实体资产建造、运营和管理，主要采取PPT模式。政府部门和私营机构共同确定廉租房的建设标准 (包括建筑面积、建设套数等)和租金水平，并划拨建设用地，获取国家开发银行无息贷款，通过公开招标形式选择具备一定实力的房地产商开发建设。二是发行房地产信托投资基金募集社会资本购买廉租房一定期间的收益权，实现廉租房资产的证券化，由此盘活廉租房建设占用的资金，获得新的保障性住房项目开发所需的资金［8］。

［1］铁道部.今年基建投资减千亿 在建高铁不停工［DB/OL］.http://www.chinanews.com/cj/2011/05 －07/3023527.shtml，2011－05－07.

［2］张 颖.新形势下铁路基本建设投融资模式选择［J］.铁路运输与经济，2002，(5):1－3.

［3］周敏霞.我国公路建设融资模式的变化及发展趋势 ［D］.北京:对外经济贸易大学硕士学位论文，2005，17－24.

［4］肖亦林.项目融资中的ABS与BOT模式比较研究 ［J］.价值工程，2003，(6):82－84.

［5］邓中美.社会保障性住房市场化运作的BT模式探索［J］.重庆科技学院学报，2010，(11):54－56.

［6］冯 锋，张瑞青.公用事业项目融资及其路径选择 ［J］.软科学，2005，(6):52－55.

［7］余晓波，桑 亚，冯俏彬.论地方政府投融资平台的改革——以“重庆模式”为例［J］.安徽农业大学学报，2011，(7):52－55.

［8］赵以邗.廉租住房和公共租赁住房实行REITs融资的可行性探讨 ［J］.武汉金融，2010，(9):12－14.