对内部资本市场研究现状的思考

孙红梅 杨 棋

一、内部资本市场的存在性问题

“内部资本市场”这一概念是由Alchian和Williamson在上个世纪70年代提出，他们研究发现企业集团内部的资本市场比外部资本市场更加优化资源配置，能够将各条渠道的现金流量集中起来投向高收益领域，增加了公司财富。这二人对内部资本市场最初的关注和研究为后人研究企业内部的资本运作提供了新的视角。随着研究的深入，内部资本市场是否存在，存在的边界，存在的载体，存在的有效性，其功能和运作方式，是否消亡等问题已是目前学者们研究最多的问题。Lamont（1997）、Shin&Park（1999）等和我国周业安、韩梅（2003）、万良勇、魏明海（2006）等通过案例研究或实证研究的方法都为内部资本市场的存在问题给出了肯定性的回答，这也为后来的进一步研究提供了基本依据和研究基础。

二、内部资本市场边界的确定

如果企业集团内存在内部资本市场，那么如何确定其边界？目前的文献资料主要是从内部资本市场与企业的边界区分和内部资本市场与外部资本市场边界的区分来认识内部资本市场的边界。尽管Coase（1937）很早就对企业的边界问题进行了研究，但国外仅有很少量的文献对内部资本市场的边界问题进行了探讨，对内部资本市场的讨论通常局限于M型组织。Triantis&George G（2004）指出外部资本市场与内部资本市场的惟一本质区别在于前者是依靠契约而后者是依靠权威管制不同项目间资本的运动。我国学者魏明海、万良勇（2006）在我国企业内部资本市场的边界确定中从当前研究现状出发认为内部资本市场的边界已经突破了组织形式的限制，更趋向模糊化。吴涛（2011）在内部资本市场最优边界理论综述中总结指出内部资本市场的边界本质是企业剩余控制权所能作用的范围，在这个范围之内只要存在一个权威能够对资本配置起到控制作用就可以确定这个范围为内部资本市场的边界。可以看出，内部资本市场既可以依存于单个企业内部，也可能存在于可以行使剩余追索权和资本配置权的多个法人企业之间。因此，确定内部资本市场的边界要遵循实质重于形式的原则，从参与主体与运作方式两重维度进行界定。此外，法律规定和会计及信息披露规则、企业契约包括内部控制性契约和债务契约等因素都能影响企业内部资本市场的边界确定。因此，有学者 Stein（1997） &Trantis（2004），还有我国学者冼国明、杨锐（2001）和邵军、刘志远（2006）等从交易收益和成本出发研究起最优边界和最有规模的，但由于无法确定具体影响因素并未形成标准范式。

三、内部资本市场依存的载体

内部资本市场通常依附于H型和M型的组织结构。对内部资本市场最初的研究也是基于它在M型企业组织的存在，但是Khanna&Palepu（1997）在H型企业组织也同样验证了内部资本市场的存在。依据对内部资本市场边界的本质判断，只要存在具有“权威”性质的控制关系，组织内的资本分配行为就会存在，那么内部资本市场也就存在。黄敏（2008）在我国企业集团内部资本市场异化的研究中总结出欧美国家的内部资本市场是以M型结构为代表，而亚洲新兴国家以H型结构为代表。此外，刘豪（2008）在企业内部资本市场运行规范研究中则从经济全球化角度提出了松散型的企业联盟形式——虚拟企业组织形式，进一步拓宽了内部资本市场的组织形式。但是陆军荣（2005）在企业内部资本市场：替代与治理中认为在多元化投资及组织结构多单位基础上形成的，项目或部门之间的资金拆借等现金流互补行为这两类运行特征在内部资本市场运作组织中是确定的。因此可以说，如果把内部资本市场看作一种层级制的决策机制，那么其内部一定存在着一个总部以权威的方式进行资源的分配。

四、内部资本市场的有效性问题

内部资本市场的有效性问题是对内部资本市场功能的进一步研究，有效或者无效，无效的原因是什么，什么因素在影响其有效性，又如何改善其有效性，这些有效性问题是目前有关内部资本市场最热点的话题。认为内部资本市场有效的多是从它的“多钱效应”缓解融资约束和“活钱效应”提高资本配置效 率 出 发 ：Williamson （1975）、Stulz（1990）、Stein（1997）等从信息优势、剩余控制权和激励与监督论证了其“活钱效应”；Stulz（1990）、Peyer（2002）等从现金流转期差异和信号传递角度论证了其“多钱效应”。内部资本市场无效论则是从其部门间的“交叉补贴”、喜大好功的“过度投资”、大股东的“利益输送”为出发为研究依据的：早在1996年Scharfstein、Stein就分析了大企业内部存在着一种“社会主义”现象；Stein（1995）则指出了总部具有一种“帝国扩张”的偏好；我国学者刘峰、贺建刚、魏明海（2004）以五粮液案例为对象验证并分析了新兴市场中存在的控股股东“利益输送”现象；此外，内部资本市场低效率和高风险也可能会影响整个企业集团。综合有效论与无效论就会发现，企业组织的剩余控制权从外部资本市场上的投资者转移给了内部资本市场上的总部CEO和分部经理之后，内部资本市场运作无效的原因是总部CEO和分部经理对剩余控制权的滥用。

对于内部资本市场的金融或者资本运作功能，学术界都是较为认可的，陆军荣（2005）在总结国内外学者研究的基础上，从资本集聚、资本分配、监督激励（公司治理）和风险分散等角度比较出内部资本市场要比证券市场、银行等外部资本市场更具优势和效率。目前，对于影响内部资本市场运作效率以及内部资本市场影响创造企业价值因素的研究是较为前沿的，文献资料特别是国内的也较多，可以说是仁者见仁智者见智。李玥（2007）在我国上市公司内部资本市场效率实证研究中采用实证方法分析出我国上市公司内部资本市场的运作总体上是无效率的，集团控股、国有型控股和绝对控股及关联交易对内部资本市场运作效率的影响是无效的或会降低效率，而且高管持股和机构投资者并不能提高效率。陆军荣（2005）和黄敏（2008）在我国企业集团内部资本市场异化的研究中均是从M型和H型企业的组织结构出发认为关联交易是内部资本市场异化的一个重要表现。徐颖（2008）在内部资本市场中的盈余管理研究中、李建萍（2009）在企业集团内部市场对上市公司盈余质量影响研究中是从内部资本市场与盈余管理的关系出发同时研究了内部资本市场与盈余管理，从这两篇文献可以看出内部资本市场与盈余质量是相互影响的。王征（2011）则认为外部环境因素、公司治理结构以及公司特征包括集团公司规模、多元化程度以及内部金融中介等因素在起作用。此外，还有代理问题、寻租行为、机会主义等，自身运作模式、企业制度和资源条件等，外部资本市场状况和经济、政治及法律环境等多项因素影响着内部资本市场的效率。

目前国内学者都将目光集聚在内部资本市场效率影响因素的研究，对企业集团内部资本市场运作的核心——财务管理模式的研究倒不是很多，这可能是由于国内企业集团内部资本市场财务管理模式的差异对内部资本市场运作效率影响不够瞩目。目前企业集团资金管理方式主要有结算中心模式、资金池模式、委托贷款模式、内部银行模式和财务公司模式等，但有不少学者如卢建新（2009）指出财务公司模式是比较符合内部资本市场的组织模式。不过，对于内部资本市场财务管理模式的研究依然具有重要意义，找到适合企业集团的财务管理模式也是提高内部资本市场运作效率的一个途径。可以看出，对内部资本市场的研究越来越深入，王化成等（2011）在基于中国背景的内部资本市场研究：理论框架与研究建议中指出随着研究视野的逐渐扩大已涉及到一些新的研究领域，如企业的组织架构、跨国企业、新兴市场等。虽然Guilien（2000）提出随着外部资本市场逐渐完善，内部资本市场资本积累与分配的有效性将不断降低，维系内部资本市场运行成本将逐渐超过其收益，此时内部资本市场会随之消亡。但是内部资本市场消亡要求外部资本市场足够发达和有效，就我国的现状来看还需要相当长的时间；从长远来看，对内部资本市场的研究对改善企业治理、增加企业价值都是有深远意义的，并不仅仅局限企业集团。

五、内部资本市场研究评述及进一步研究方向

对内部资本市场的存在性、边界、运行载体等问题研究属于入门级的研究，对内部资本市场运作及其运作效果的研究才算是回到了问题的核心，这也是做学术研究——发现问题、分析问题和解决问题的终极目的。但综合国内外文献资料，对内部资本市场运作的研究还仅仅处于效率影响因素方面，而这还是远远不够的。客观来说，研究视野的扩大并不等于找到了问题的本质，只是对于认识内部资本市场提供了更多的角度和研究依据。个人认为，对于内部资本市场的研究应当理论结合实际，对挖掘内部资本市场运作的核心以及如何改善内部资本市场运作效果等问题的研究才是内部资本市场研究未来的趋势和方向。本文的研究会紧紧抓住这一思想，拓宽研究思路，提出真正解决问题的办法。本人深知研究内部资本市场的困难，但是必须立足现实，从内部资本市场运作效率的研究出发，以提升我国企业集团内部资本市场运作效率的机制研究为契机打开新一阶段研究的大门。

［1］冯丽霞,徐颖.浅析我国企业集团内部资本市场中的盈余管理行为[J].商场现代化,2008（531）:60-61

［2］唐哲军.内部资本市场理论综述[J].价值工程,2008（11）:148-151

［3］谢军,王娃宜.国有企业集团内部资本市场运行效率：基于双重代理关系的分析[J].经济评论,2010（1）:97-104

［4］吴涛.内部资本市场最优边界理论综述[J].企业家天地,2011（3）:46-47

［5］王化成,蒋艳霞等.基于中国背景的内部资本市场研究:理论框架与研究建议[J].会计研究,2011（7）:28-37