中小高新企业融资体系的完善——基于新三板市场的分析

周鸿杰

中小高新企业是与最先进的科学技术和最活跃的组织方式相联系的一类企业，其发展水平是一个国家科技水平和创新能力的重要体现。但是，中小高新企业的自身特点和其融资特点使其长期以来面临着严重的融资困境，这种困境极大地阻碍了其创新能力的施展和先进技术向现实生产力的转化。

主板市场是企业进行传统的股权融资的场所。符合上市条件的企业通过IPO可以向社会公众公开募集资金，形成企业的权益资本。另外，我国有中小板市场和创业板市场作为主板市场的重要补充，共同构成我国的场内市场。除了场内市场，我国还在大力发展场外市场，希望为广大的非上市公司提供融资便利，新三板市场就是场外市场的一种表现形式。具体来说，“新三板”市场指北京中关村科技园区非上市股份公司转让报价系统，是专门为科技园区的非上市股份公司股份转让提供的平台，是证券公司代办股份转让系统的组成部分。因为挂牌企业均为高科技企业，而不同于原来的三板市场，故形象地称为“新三板”。

一、中小高新企业的融资困境

（一）高新企业的阶段性融资特点

高新企业的发展可以划分为种子期、创建期、成长期和成熟期这四个阶段，随着生命周期的演进，高新企业对资金的需求量是逐期递增的。然而，企业的风险水平却不是线性递增的，而是呈现倒U型，即在创建期达到最大，随后又逐渐降低。因此，虽然在成长期和成熟期企业需要更多资金，但是由于企业产品已经得到市场的认可，风险水平显著降低，更容易获得外部融资，其生产经营活动也产生了大量利润，因此处于发展后期的中小高新企业并不缺乏资金。企业真正面临较大融资压力的是在创建期，即科技成果开始进入市场的时期。

（二）中小高新企业的融资现状

中小高新企业在初创阶段面临着高风险和高资金需求的矛盾，此时企业面临的风险是难以度量的，这种风险严重阻碍了投资者的投资热情，而企业在经营规模和盈利能力上的局限，也使其通过股票市场融资变得困难重重。中小高新企业的有形资产比重小而无形资产比重大，在其初创阶段资产质量不佳、负债率高，在向银行贷款时难以提供合适有效的担保方式。同时企业在初创阶段管理水平有限，财务制度不健全，再加上产品研发的低成功率，使商业银行往往高估其经营风险，因此对其贷款设置较高水平的利率。这样，中小高新企业很难取得债务融资，即使能获得银行贷款，其筹资成本也是很高的。

中小高新企业自身的融资特点决定传统的融资方式对其作用是很有限的，因此，需要有不断创新的方式来支持中小高新企业的融资。从九十年代以来，风险资本开始投资我国的高新技术企业，并且涌现出了很多成功的案例。但是在我国，和风险投资相关的制度规范一直没有得到完善，风险资本的投资对象也十分有限，不能够从根本上解决中小高新企业的融资困境。中小板市场和创业板市场是在近几年才逐渐建立和完善起来的，他们更适用于中小高新企业在成长期和成熟期的融资需求，却不能解决初创阶段企业的融资难题。而企业孵化器是在政府支持下成立的组织，它通过为新创办的中小高新企业提供物理空间和基础设施，提供一系列的服务支持，进而降低创业者的创业风险和创业成本，提高创业成功率。但是，政府对于企业孵化器的资金支持还很有限，对于孵化器这一平台的利用程度还有待提高。

（三）新三板市场的优势

现存的中小高新企业的融资方式存在着各种各样的缺陷，我们仍然需要一种更好的融资方式，能够在为高新技术企业提供孵化器作用的同时，较为广泛地吸收社会资金，解决企业在初创阶段的融资难题，同时能完善我国现存的资本市场。而新三板市场正是这么一种正确的选择。

新三板市场作为一种场外市场，能够为高新企业提供新的资金来源，解决其在初创阶段的高资金需求和高风险的矛盾。首先，新三板市场的挂牌条件可以十分宽松，对企业盈利水平没有硬性要求，进入门槛很低。其次，新三板市场面向有足够风险承受能力的投资者，比如风险资本和私募基金，因此能够获得源源不断、数量可观的资金支持。最后，新三板市场能够通过制度建设为挂牌的非上市股份有限公司提供有序的股份转让平台，使得风险资本和私募基金能够大胆地进入并且顺利地退出，使风险资本多了一条有效的退出通道，从而能够推动风险资本对于中小高新企业的投资。

二、新三板市场的发展障碍

（一）新三板市场的发展现状

自2006年1月23日，首批两家企业正式在新三板挂牌，至2011年底，新三板挂牌企业规模已经超过100家。2012年8月3日，证监会宣布，在中关村的基础上，增加三家新三板试点：上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术开发区和天津滨海高新区，这标志着新三板市场进入了新的发展阶段。在六年的时间里，新三板试点取得了初步成功，《中关村代办股份报价转让试点工作报告》显示，至2011年底，已经有152家企业参与中关村代办股份报价转让试点，32家企业完成或启动了38次定向增资，融资总额17.1亿元，平均市盈率22倍，挂牌企业中的久其软件已经在中小板上市，北陆药业、世纪瑞尔、佳讯飞鸿等已经在创业板上市。

对于在新三板挂牌的创业型企业来说，新三板市场为他们带来了很多便利。除了提供了新的资金来源和股份转让的平台之外，新三板市场还有助于挂牌企业建立现代企业制度，完善公司治理体系和内部控制制度，另外，在新三板挂牌也有助于提升企业的声誉和形象，使企业在发展潜在客户和寻求银行贷款时都能获得一定的便利。

（二）新三板市场的前进障碍

在新三板扩容之前，其服务范围仅限于北京中关村科技园区的非上市公司，因此，新三板市场在规模和流动性上都显著不足。截止2012年7月底，如果按市值统计，主板、中小板、创业板和报价转让系统的比重约为85.7%、11.1%、3.15%、0.05%，同时，新三板市场一年的成交规模只有几亿元，这与日成交金额三千多亿元的沪深主板市场相比微乎其微。

新三板市场的规模和流动性不足与其试点范围的局限有关，同时与新三板市场的交易制度和企业的参与程度也有紧密的关系。

在投资者准入门槛上，目前新三板只允许机构投资者或者在公司挂牌前通过各种方式持有公司股票的特殊自然人股东参与交易，而外部自然人都被排除在外。在交易限额上，新三板市场要求每次不得低于3万股，投资者持有的某一公司的股份余额不足3万股的，只能一次性委托卖出。投资主体和交易限额上的限制，一方面阻止了不具有相应风险承受能力的自然人参与新三板市场，但另一方面也极大地降低了市场的股份流动性和交易的活跃度。另外，新三板市场备案制的发行管理方式和主办券商制度的交易机制也限制了新三板市场的活跃程度和发展规模。

从企业层面来看，他们在面对新三板市场这种全新概念的时候，也有自己的顾虑。首先，新三板市场对企业的信息披露、公司治理制度、经营管理制度的严格要求，无疑会给企业带来一定的合规成本，而这种成本的付出与企业从新三板获得的好处在短期内很难衡量，挂牌新三板所带来的信息透明度的提高也往往会损害企业创始人的利益。其次，新三板市场作为一种股份转让的平台，也为持有公司股份的高管人员提供了股份转让的机会，从而容易造成高技术人才的流失。

三、发展新三板市场以完善中小高新企业融资体系

为了推动中小高新企业的发展，我们需要建立与其生命周期各阶段的资金需求和风险水平相适应的融资体系。这个体系应该以高新技术产业园区为依托，利用企业孵化器和风险资本满足企业发展初期的资金需求，然后通过新三板市场形成股权资本的流动通道，吸引更多的投资者和资金。在挂牌新三板市场的过程中，企业可以通过建立透明的信息披露制度和良好的企业声誉降低银行的贷款风险，从银行吸收一定的债务融资。待企业达到一定规模之后，就可以到中小板或创业板上市，在更广阔的市场中进行股权融资。在这个融资体系中，新三板市场发挥着承前启后的作用，是中小高新企业从初创走向成熟的重要支撑。新三板市场的扩容已经展开，要想使扩容后的新三板市场发挥其应有的作用，成为中小高新企业融资体系的重要一环，我们还必须处理好以下几个问题。

（一）从规范层面提高新三板市场的流动性

只有提高新三板市场的流动性，提高市场的活跃程度，才能真正发挥新三板市场的作用，使中小高新企业能够在发展初期及时地从市场获得必要的资金补充，使有足够风险承受能力的投资者能够获得投资机会并追逐风险收益，使企业的原始投资者和风险资本能够顺利地退出，使企业的股权激励计划能够顺利实施，使市场上的报价能够更加真实公允，公司价值能够充分体现，使整个新三板市场能够平稳有序地发展。

投资者的进入条件和交易限额可以适度放宽。参与新三板的投资者除了风险资本、私募基金和挂牌企业原有股东之外，还可以包括一些风险承受能力较强的自然人投资者，交易的限额可以从3万股适当降低到1万股，这样每一笔交易所需要的资金限额就可以从二三十万元降低到十多万元，从而使个人投资者真正有能力进入新三板投资。

在交易机制上，需要引入做市商制度。做市商制度是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格（即双向报价），并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。在新三板挂牌的都是高风险高收益的中小高新企业，一般投资者难以对其进行准确估值，而做市商拥有大量专业人员，能够对挂牌公司长期跟踪并准确定位，有利于减少投资者和公司之间的信息不对称。同时，做市商以自有资金对挂牌公司股票进行买卖，相当于对其股票价值进行了一定程度的担保，这样就更能够增强投资者的信心。在降低投资者进入门槛的同时引入做市商制度，无疑会极大地提高新三板市场的流动性和规范水平。

（二）从政策层面建立多层次的证券市场体系

1、准确定位新三板市场

从新三板市场的创立和试点过程我们可以看出，在现阶段，其存在和发展的目的主要是在政府的支持下，为中小高新企业提供金融服务，解决其在初创阶段的融资困境。新三板市场的存在意义与创业板市场是完全不同的。创业板市场是场内市场，是在高新技术企业发展到了成长期和成熟期，盈利能力和资产规模达到了一定水平，风险能力显著降低之后，为了进一步地发展壮大和原始资本退出而向社会公众筹集资金的场所。而新三板市场是一种场外市场，它主要是为了解决中小高新企业在初创期的高风险和高资金需求之间的矛盾，引入理性投资者的风险投资，并且充当高新技术企业的孵化器，帮助其改善经营管理，提高企业信誉，为企业进一步的上市融资打下基础。

对新三板市场的准确定位，要求我们在发展新三板市场的过程中，要明确地把其发展方向同创业板市场区分开来。首先，在融资方式上，新三板市场要坚持以私募为主，而不是向社会公众公开发行，其次，新三板市场的投资者要有足够的经济实力和风险承受能力，而不能把门槛降得太低，最后，新三板市场对于挂牌企业的数量和质量也要有一定程度的控制。只有这样，新三板市场才能变成为中小高新企业提供金融服务的场所，而不是投机和造富的工具。

2、建立转板机制

目前我国新三板市场上的挂牌企业上市的案例，均是通过正常的IPO程序，而真正的转板是指企业不公开发行新股，从新三板直接到场内市场上市，上市后再进行配股和增发新股，从这个意义上讲，我国还没有真正意义上通过转板实现上市的公司。而从降板的角度来说，我国现在的创业板市场和主板市场的退市制度刚刚推出，对于新三板市场企业也只有终止挂牌的可能，而不能够在各个层级不同的市场之间进行转板。

随着新三板市场的不断发展，各个层级的股票市场之间应该建立相互之间的转板制度，建立多层次的证券市场。对于投资者来说，转板制度的建立有利于提高整个股票市场的活跃程度，在中小板挂牌企业的上市预期能够极大激发他们的投资热情，同时，对于在场内市场上表现不佳的企业，也可以通过降板的方式保持股票的流动性，避免企业直接退市给投资者带来的巨大风险。对于中小高新企业来说，转板机制的建立才能真正解决他们的资金供求矛盾，使他们在初创阶段能够通过新三板市场通过私募的方式获得成长所需的资金，在发展壮大到一定程度后，转板到创业板或者主板市场，通过公募的方式满足更大规模的融资需求。另外，多层次证券市场的建立，可以使中小高新企业从发展初期就有持续的信息披露，建立起完善的企业制度和公司治理结构，从而能显著提高投资者和债权人对其信赖程度。这样，新三板市场在把风险资本、创业板市场、主板市场等直接融资方式连结起来的同时，又能够为企业带来更多的间接融资的机会，从而有利于完善整个中小高新企业的融资体系。

（三）从企业层面正确利用新三板市场

1、正确认识新三板市场

对于处于初创阶段的中小高新企业来说，他们应该充分了解新三板市场，并把它当成企业进行股权融资创新的有效工具。首先，企业应该正确认识其在新三板市场挂牌的收益和成本，转变传统的合规成本的观念，形成合规创造价值的新理念，通过主动遵守在新三板市场挂牌所要求的信息披露和公司治理的改进，建立现代企业制度，促进运营效率的提升，建立良好的企业声誉，为企业的长远发展带来竞争优势。

2、拓展和发挥新三板市场的功能

中小高新企业要正确认识新三板市场的功能，充分利用新三板市场。新三板市场不但是企业进行股权融资创新的工具，也是能为企业提供多种金融服务的机构。它的存在降低了企业与潜在投资者和债权人之间的信息不对称，降低了资金所有者的投资风险和企业的融资成本，在提供股权融资渠道的同时也便利了企业的债务融资。同时，新三板具有蓄水池的功能，是优质中小高新企业的聚集地和上市公司的后备军，在新三板挂牌的经历对于企业的上市融资大有裨益。

3、自觉遵守挂牌制度

中小高新企业在挂牌新三板市场之后也要严格自律，自觉遵守新三板市场的挂牌规则和制度，确保财务信息的真实公允和内部控制的完备有效，在新三板市场这个优胜劣汰的平台上体现和提升自身的价值，为今后的发展创造条件。

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